三季度流水增长5%左右，库销比同比增加

事项： 公司公告：1、零售表现：截至2023年9月30日止第三季度，李宁销售点（不包括李宁YOUNG）于整个平台之零售流水按年录得中单位数增长。就渠道而言，线下渠道（包括零售及批发）录得高单位数增长，其中零售（直接经营）渠道录得20%-30%低段增长及批发（特许经销商）渠道录得低单位数增长；电子商务虚拟店铺业务录得低单位数下降。2、销售点数量：截至2023年9月30日，于中国，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6,294个，较上一季末净增加127个，本年迄今净减少1个。在净减少的1个销售点中，零售业务净增加57个，批发业务净减少58个。截至2023年9月30日，于中国，李宁YOUNG销售点数量共计1,370个，较上一季末净增加89个，本年迄今净增加62个。3、同店销售表现：以去年同季度伊始已投入运营的销售点计算（不包括李宁YOUNG），截至2023年9月30日止第三季度，整个平台之同店销售按年录得中单位数下降。就渠道而言，零售渠道录得中单位数增长及批发渠道录得10%-20%低段下降，电子商务虚拟店铺业务按年下降低单位数。 国信纺服观点：1）三季度大货流水增长中单位数，童装增长接近30%，四年复合增速保持较高水平，门店扩张较积极；2）2023年指引：四季度处理库存+减少发货，全年收入增长预计低于双位数；3）风险提示：疫情对消费需求与宏观经济造成严重冲击；行业恶性竞争加剧；公司渠道铺设不及预期；发生重大品牌形象恶性事件；市场的系统性风险；4）投资建议：三季度经营稳健，中长期继续看好专业品类拉动成长，关注预期调整充分后的低位布局良机。2023年前三季度公司展现稳健增长，营运指标相对健康，专业品类占比提升。中长期看，公司销量百万双级的多款跑鞋IP出现，形成专业产品矩阵，证明品牌的专业度得到市场高度认可，跑步品类有望继篮球品类之后持续成为李宁品牌的重要增长点，儿童、女子、高级时尚等品类也具有较大的增长空间。短期看仍然面临消费力疲软、渠道窜货、电商客流下滑等压力，建议关注预期调整后的低位布局机遇。考虑到四季度降渠道库存、折扣加深影响毛利率、控制发货影响收入，下调盈利预测，预计2023~2025年净利润为37.8/45.4/51.3亿元（原为45/54/64亿元），同比变动-7%/20%/13%，由于盈利预测下调、人民币贬值、大盘估值下行，下调目标价至39-42港元（原为59-66港元），对应2024年PE21-23x，维持“买入”评级。 评论： 三季度大货流水增长中单位数，童装增长接近30%，四年复合增速保持较高水平，门店扩张较积极 1、2023三季度大货全渠道流水增长中单位数，门店扩张积极。三季度李宁（不包括童装）实现整体流水增长中单位数，其中零售/批发/电商分别实现20%-30%低段增长/低单位数增长/低单位数下降。三季度公司实现同店中单位数下降，其中零售/批发/电商分别实现中单位数增长/10%-20%低段下降/低单位数下降。 直营表现好于批发主要由于1）直营中的奥莱门店增速更高，2）直营门店同比净开较多，3）暑期旺季期间，高线城市销售增速好于下沉市场。 其中：1）童装三季度流水增长接近30%，若加上童装，李宁全渠道流水增长高单位数。2）中国李宁仍在调整中，经典方印logo受消费者欢迎。中国李宁店效仍未达到理想水平，目前主要任务是调整渠道结构，以及消化库存，预计2024年将推出更多值得期待的产品线。 三季度末李宁大货直营门店同比/环比净增43/64个至1487个，批发门店同比/环比净增148/63个至4807个，另外童装门店同比/环比净增132/89个至1370个。 2、四年复合增长保持较快水平。三季度公司增速环比放缓，若剔除基数影响，三季度李宁大货比2019年同期增长80%左右，线下的CAGR4为中高双位数，电商的CAGR4为20%-30%中段，这一复合增速在行业内保持较快水平。 3、零售折扣和库销比：三季度零售折扣改善趋势向好，库销比环比和同比提升。从库存和折扣水平看，1）零售折扣：2023Q3线下直营和批发渠道零售折扣同比收窄低单位数，直营趋势好于批发。电商零售折扣同比加深，但加深幅度较Q2收窄。10月至今批发的零售折扣回到75左右，直营正价店折扣在7以上，同比、环比均有改善。2）库销比：截至9月30日，全渠道库销比在接近5的水平，库龄结构同比和环比基本持平，其中直营和批发的库销比在5左右，电商库销比低于5。库销比环比和同比均有上升，其中有秋冬季节备货因素，目标经过四季度处理后年底库销比回到相对健康水平。 图1：李宁分渠道季度零售增长表现（取公布区间中位数） 图2：李宁门店数按季度变化趋势 图3：运动品牌中国市场2019-2023季度流水同比增速 图4：运动品牌中国市场流水复合增速 2023年指引：四季度处理库存+减少发货，全年收入增长预计低于双位数 1）收入：Q4会进一步整治窜货问题，加大力度处理渠道库存，并控制发货。预计全年收入增速低于双位数（原指引：收入增长中双位数）。 2）利润率：当前市场环境较弱，下半年及全年毛利率改善的压力较大；同时预计下半年销售和管理费用同比、环比上升。 投资建议：三季度保持稳健增长，中长期继续看好专业品类拉动成长，关注预期调整充分后的低位布局良机 2023年前三季度公司展现稳健增长，营运指标相对健康，专业品类占比提升。中长期看，公司销量百万双级的多款跑鞋IP出现，形成专业产品矩阵，证明品牌的专业度得到市场高度认可，跑步品类有望继篮球品类之后持续成为李宁品牌的重要增长点，儿童、女子、高级时尚等品类也具有较大的增长空间。短期看仍然面临消费力疲软、渠道窜货、电商客流下滑等压力，建议关注预期调整后的低位布局机遇。考虑到四季度降渠道库存、折扣加深影响毛利率、控制发货影响收入，下调盈利预测，预计2023~2025年净利润为37.8/45.4/51.3亿元（原为45/54/64亿元），同比变动-7%/20%/13%，由于盈利预测下调、人民币贬值、大盘估值下行，下调目标价至39-42港元（原为59-66港元），对应2024年PE21-23x，维持“买入”评级。 表1： 盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据营业收入(百万元) 表2：可比公司估值表 风险提示 疫情对消费需求与宏观经济造成严重冲击；行业恶性竞争加剧；公司渠道铺设不及预期；发生重大品牌形象恶性事件；市场的系统性风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明