纺织服装及化妆品行业2024年年度投资策略：期待零售继续修复，头部公司优势彰显

行情与估值回顾：2023年1月1日~2023年10月23日A股纺织服装行业累计下跌4.95%，排名申万一级行业中的第12名、位居全行业上游，子行业中纺织制造和服装家纺分别-3.21%、-8.29%，二者估值均低于历史平均水平，处于历史20~30%左右的分位数水平；港股纺织服装龙头公司安踏体育、李宁年初以来均为下滑、估值有所回调。化妆品行业累计下跌36.37%，代表公司估值均呈现下行，其中美妆品牌商平均估值处于历史24%的分位数水平。 行业业绩回顾：品牌服饰行业：23H1行业收入、归母净利润同比增长10.13%、43.84%。与21年同期相比，四家港股国产运动龙头合计收入、归母净利润分别增长35.84%、24.25%；A股33家公司合计收入、归母净利润分别下滑1.51%、11.15%。纺织制造行业：23H1在内外需走弱之下，行业业绩承压，合计收入、归母净利润同比下滑11.45%、34.35%，多数子行业上半年业绩同比均为下滑。 化妆品行业：23H1行业收入、归母净利润同比增长10.61%、37.31%。其中美妆品牌商表现相对突出，收入、归母净利润同比增长15.57%、27.03%。 年度策略：期待零售继续修复，头部公司优势彰显。24年纺织制造景气度有望回升、品牌服饰复苏继续推进，具体来看，纺织制造行业：2024年下游客户去库接近尾声，逐步回归正常订货节奏，行业需求走势有望企稳回升。全球化布局的龙头制造商护城河深厚，且随着下游客户采购日趋集中，头部供应商份额将逐步提升。品牌服饰行业：1）当前消费复苏节奏较弱，线下表现优于线上，消费观念更为理性。同时消费复苏呈K型分化，一方面具备性价比优势的产品更受青睐，另一方面高端消费需求韧性较强，高端品类的表现亦相对更优；2）品牌服饰长期保持稳健增长，在外部环境相对疲弱背景下，随着中小品牌出清，服装龙头通过加速开店、优化渠道结构等方式市场份额将继续巩固提升；3）细分赛道层面，运动服饰行业在政策助力下赛道持续景气，疫后复苏节奏及质量均领先于其他子行业；男装赛道格局优于女装，且消费者对男装品牌忠诚度高，疫情后渠道出清，男装龙头外延拓店、抢占优质位置，提升份额。 化妆品行业：行业总体需求表现平淡，线上线下统筹布局日趋重要。国货加速破圈崛起，排名口碑提升，其在低技术含量产品中表现更为出色，而在高技术含量产品中仍需继续强化产品力。同时国货品牌正通过不断强化研发创新、实现产品差异化，逐渐提升市场份额。 投资建议：1）纺织服装行业：上游纺织制造方面，23年行业业绩筑底，24年行业景气度拐点将有望到来，且制造商前期投产产能亦能实现较好释放。我们看好24年行业业绩和估值双修复，标的方面，继续建议关注华利集团、申洲国际、百隆东方等。再者从股息回报的角度，建议关注行业高股息率、低估值的稳健型标的。下游品牌服饰方面，展望24年，从消费趋势来看，消费者消费观念趋于理性，消费分级趋势显现；从赛道及格局来看，24年行业继续保持稳健增长，细分赛道存发展机遇，头部品牌份额有望巩固提升。标的方面，港股我们继续推荐安踏体育、李宁、特步国际；A股继续推荐海澜之家、比音勒芬、报喜鸟等。 2）化妆品行业：在需求端较为平淡背景下，展望24年，品牌的产品力、多渠道运营实力等重要性更为凸显。品牌商线上线下渠道统筹布局为未来趋势，以减轻对单一渠道依赖、提高抗风险能力。国潮崛起趋势之下，国货品牌排名和口碑实现提升，同时国货品牌正在精进内功、创新升级，通过打磨成分和技术，打造差异化产品、实现突围。标的方面，我们继续推荐珀莱雅、贝泰妮、上海家化。 风险分析：宏观经济增速下行；疫情反复或极端天气致终端消费疲软；行业竞争加剧；电商平台流量增速放缓或流量成本上升；国外需求持续疲软，汇率或原材料价格大幅波动。 1、行情与估值回顾 1.1、纺织服装行业 2023年1月1日~2023年10月23日，A股纺织服装行业累计下跌4.95%，排名申万一级行业中的第12名、位居全行业上游，子行业中纺织制造和服装家纺分别-3.21%、-8.29%。行业估值方面，截至2023年10月23日，A股纺织服装行业PE（ttm）为22倍，子行业纺织制造、服装家纺分别为22倍、22倍，纺织服装、纺织制造、服装家纺行业2010年以来的历史均值水平分别为29倍、34倍、28倍，当前估值均低于历史平均水平，各处于历史18%、18%、26%的分位数水平。 图1：2023年初至今A股纺织服装板块累计涨跌幅 图2：2023年初至今A股纺织服装板块子行业累计涨跌幅 图3：2023年初至今申万一级行业累计涨跌幅 图4：2010年初至今A股纺织服装及子行业纺织制造、服装家纺PE估值走势（ttm） 图5：A股纺织服装及子行业当前估值所处的历史分位数水平 港股行情表现方面，2023年1月1日~2023年10月23日，港股纺织服装行业代表公司、运动龙头安踏体育、李宁跌幅分别为8.95%、53.96%，同期恒生指数累计下跌13.19%，制造龙头申洲国际跌幅为10.37%。 估值方面，代表公司安踏体育、申洲国际、李宁、波司登、滔搏、特步国际2023年10月23日PE（ttm）分别为27倍、25倍、19倍、15倍、17倍、18倍，估值均低于2017年以来历史平均水平，处于历史30%、24%、13%、5%、35%、54%分位数水平。 图6：港股代表纺织服装行业上市公司2023年初至今累计涨跌幅走势图7：港股代表纺织服装行业上市公司2017年初至今PE估值走势 图8：港股代表纺织服装行业上市公司当前估值所处的历史分位数水平 1.2、化妆品行业 2023年1月1日~2023年10月23日，化妆品行业累计下跌36.37%、跑输沪深300指数26.11PCT。从行业代表公司来看，2023年初至今15家代表公司有2家公司上涨，涨幅位居前三位的分别为科思股份、水羊股份、拉芳家化，涨幅分别为+20.60%、+8.43%、-9.16%；涨幅位居后三位的分别为敷尔佳、华熙生物、贝泰妮，分别下跌43.28%、42.92%、40.69%。 图9：2023年初至今化妆品行业累计涨跌幅走势 图10：化妆品行业代表上市公司2023年初至今累计涨跌幅 估值方面，2023年以来化妆品行业代表公司估值均呈现下行。分子行业来看，美妆品牌商2019年初以来的历史估值（PE TTM）均值为65倍、个护公司历史均值为56倍、代运营商历史均值为35倍、原料及制造商历史均值为25倍。当前（2023年10月23日）美妆品牌商、个护公司、代运营商、原料及制造商估值水平（PE TTM ）分别为52倍、47倍、5倍、6倍，估值均低于2019年以来的历史平均值，分别处于历史24%、45%、2%、0.1%分位数水平。 图11：2019年初至今化妆品品牌商PE估值走势（ttm） 图12：2019年初至今个护公司PE估值走势（ttm） 图13：2019年初至今化妆品代运营公司PE估值走势（ttm） 图14：2019年初至今原料及制造商PE估值走势（ttm） 图15：化妆品子行业当前估值所处的历史分位数水平（PE-ttm） 图16：化妆品相关标的当前估值所处的历史分位数水平（PE-ttm） 2、行业业绩回顾 回顾2023年上半年行业业绩，品牌服饰行业上半年业绩如期复苏，去年同期低基数背景下彰显业绩弹性，总体已恢复并超过受疫情影响较小的21年同期水平，其中子行业表现不一，运动服饰、高端服饰及中高端男装复苏相对领先；纺织制造行业上半年受内外需走弱影响，业绩同比下滑、有所承压；化妆品行业上半年总体实现稳健增长，美妆品牌商表现相对突出。 2.1、纺织制造行业 行业总览：内外需走弱之下，上半年收入、归母净利润同比下滑11%、34% 统计纺织制造行业分属于10个子行业的A股及H股合计59家公司，2023年上半年行业收入为1382.04亿元、同比下滑11.45%，归母净利润为80.18亿元、同比下滑34.35%；与21年上半年相比，收入、归母净利润分别下滑4.03%、31.39%。 图17：2020H1~2023H1纺织制造行业营业收入及增速 图18：2020H1~2023H1纺织制造行业归母净利润及增速 子行业分析：上半年多数子行业业绩同比均有下滑 从子行业体量上来看，服装制造、棉纺织收入占比较大，2023年上半年收入各占47%、24%。各子行业收入及利润端增速水平对比来看，2023年上半年除毛皮、化纤收入同比增长54.72%、8.06%外，其余子行业收入同比均有不同程度下滑，占比较大的子行业服装制造、棉纺织、产业用纺织品收入分别同比下滑12.48%、12.21%、10.67%；利润端，毛皮、丝麻织品归母净利润分别同比增长144.15%、66.42%，其余子行业利润端同比均为下滑。 龙头表现方面，服装制造子行业中制造龙头申洲国际、华利集团上半年受需求走弱及下游客户去库影响，业绩同比均有下滑，二者收入分别同比下滑14.95%、6.94%，归母净利润分别同比下滑10.13%、6.80%；棉纺织子行业包含百隆东方、华孚时尚、鲁泰等，上半年业绩同比亦有所承压，收入分别同比下滑18.77%、9.17%、14.71%，归母净利润分别同比下滑64.82%、72.17%、43.74%。 图19：2020年以来纺织制造子行业收入同比增速 图20：2020年以来纺织制造子行业归母净利润同比增速 2.2、品牌服饰行业 行业总览：上半年收入、归母净利润同比增10%、44%，较21年同期增13%、9% 2023年上半年品牌服饰行业收入及归母净利润同步复苏。统计品牌服饰行业分属于10个子行业的A股及H股合计44家公司来看，行业合计收入为1211.54亿元、同比增长10.13%，归母净利润为147.06亿元、同比增长43.84%。与21年同期相比，行业收入及归母净利润分别增长12.67%、8.71%，已恢复并超过21年同期水平。 图21：2020H1~2023H1品牌服饰行业营业收入及增速 图22：2020H1~2023H1品牌服饰行业归母净利润及增速 A股方面，统计33家上市公司来看，2023年上半年品牌服饰行业合计收入、归母净利润分别同比增长8.05%、105.86%，较21H1分别下滑1.51%、11.15%，可见非运动鞋服品类方面复苏相对较慢、收入基本恢复至21年同期，但利润复苏相对慢于收入。 港股方面，运动鞋服公司复苏相对较为突出，23年上半年安踏体育、李宁、特步国际、361度四家国产运动品牌公司合计收入、归母净利润分别同比增长13.48%、19.07%，较21H1分别增长35.84%、24.25%，均已恢复至超过21年同期、增长靓丽。另外，代表运动鞋服公司库存消化较为顺利，库存和折扣已经恢复至相对正常水平。 表1：运动服饰代表公司安踏体育、李宁、特步国际、361度21Q1~23Q2零售流水同比增速 子行业分析：运动服饰、高端服饰、中高端男装及户外复苏相对突出 我们统计了品牌服饰行业分属于10个子行业的A股及H股合计44家公司，分别汇总这些上市公司表现来观察子行业的发展情况。 从子行业体量上来看，运动服饰、大众服饰、高端服饰收入规模位居前三，2023年上半年收入占行业总体的比重分别为46%、17%、12%。其中运动服饰包括安踏体育、李宁、特步国际、361度；大众服饰包括海澜之家、太平鸟等；高端服饰包括比音勒芬、歌力思、地素时尚等。 从收入及利润端增速的绝对值水平来看，2023年上半年户外、运动服饰、中高端男装、高端服饰及家纺收入均恢复并超21年同期，收入分别增长48.47%、35.84%、9.85%、9.02%、0.84%；其余子行业收入仍不及21年同期水平，大众服饰、鞋类、内衣收入较21年同期均为个位数下滑，分别下滑4.54%、5.52%、8.75%，童装收入较21年同期降幅较大、下滑21.11%。 利润端，由于去年同期疫情背景下，各子行业利润均受不同程度影响，今年上半年业绩弹性相对较