商贸零售行业2024年投资策略：期待消费力稳步恢复，关注性价比消费场景

社会消费品零售总额稳步复苏，零售板块业绩整体回暖 2023年1-9月，社会消费品累计零售总额34.21万亿元，同比增长6.8%，3-5月受低基数影响，社会消费品当月零售总额分别同比增长10.6%/18.4%/12.7%，6月起有所回落，6-9月同比增长3.1%/2.5%/4.6%/5.5%。1H2023零售行业主要的53家上市公司营业收入同比增长8.88%，归母净利润同比增长40.35%。细分行业看，1H2023百货和黄金珠宝业态同比恢复显著，其他业态相对承压。2023年以来截至10月24日，商贸零售（中信）指数的涨幅为-12.5%，跑赢深证成指，跑输上证综指。 期待消费力持续复苏，“理性+悦己”消费观念盛行 从两年复合增速的视角来看，2020/21年与2022/23年1-9月的整体社消增速均值分别为4.0%/3.5%，低于2018/19年的8.5%，说明消费力仍有较大修复空间，在基本面向好与政策刺激的作用下有望逐步复苏。同时，消费者观念整体更加理性，购买商品时会更优先考虑和需求的契合度，并寻找性价比更高的渠道，但同时也愿意为“悦己”支付更高溢价。 金价仍处高位，多业态探索性价比场景 黄金珠宝行业：黄金产品保值属性进一步凸显，金饰设计感提升，消费场景进一步拓宽；百货行业：1H2023业绩复苏显著，高性价比奥莱业态表现亮眼；超市行业：高基数下相对承压，尝试零食量贩业态；酒类经销：高端白酒价格短期承压，静待价值修复；免税行业：出行热情较高，期待免税消费持续恢复； 电商行业：竞争持续，关注低价心智塑造。 推荐标的：关注“理性+悦己”消费场景标的 我们围绕“理性+悦己”消费场景，寻找性价比消费和需求较强的消费场景，推荐：1）老凤祥：老字号黄金珠宝企业，国企改革提高公司能动性；2）潮宏基：围绕国潮和非遗工艺推出多款爆款，会员粘性较高；3）王府井：主力门店品牌升级调改，免税首店成功开业；4）百联股份：奥莱业态具有一定竞争优势，百货门店改造工作进展顺利；5）红旗连锁：便利店业态发展空间较大，信息系统赋能降本增效；6）美团-W：核心业务竞争地位稳定，盈利能力持续改善; 7）拼多多：收入增速持续领跑，TEMU出海业务发展顺利。 风险分析： 宏观经济增速和居民收入增速未达预期，地产后周期影响部分细分行业收入增速，渠道变革大势对现有商业模式冲击高于预期。 1、社消稳步复苏，零售企业业绩回暖 1.1、社消增速受基数影响较大，整体稳步复苏 2023年3-5月，受低基数影响，社消零售总额增速较高。去年同期全国多个主要城市的消费场景受限、物流受阻，形成较低基数，今年随着消费场景恢复正常，整体增速较高。2023年3/4/5月的社会消费品当月零售总额为3.79万亿元/3.49万亿元/3.78万亿元，同比提升10.6%/18.4%/12.7%。限额以上企业（单位）商品零售额为1.44万亿元/1.22万亿元/1.29万亿元， 同比提升8.5%/17.3%/11.1%。 2023年6-9月，全国社消零售总额增速有所回落，主要是去年同期线下活动逐渐恢复，基数走高所致。2023年6/7/8/9月的社会消费品当月零售总额为4.00万亿元/3.68万亿元/3.79万亿元/3.98万亿元，同比增长3.1%/2.5%/4.6%/5.5%。 限额以上企业（单位）商品零售额为1.55万亿元/1.26万亿元/1.33万亿元/1.47万亿元，同比变动+1.4%/-0.5%/+2.5%/+4.7%。 从累计数据看，2023年1-9月社会消费品零售总额为34.21万亿元，同比增长6.8%；限额以上企业（单位）商品零售额为11.97万亿元，同比增长4.9%。 图1：社会消费品零售总额当月同比增速（2018.09--2023.09） 图2：限额以上分品类社会消费品零售总额增速（%） 图3：全国限额以上金银珠宝类商品零售额当月同比增速（%） 从细分品类看，2023年1-9月社消各品类中可选品呈现显著复苏态势，必选品相对稳健。2023年1-9月，零售子行业（不包括石油品类）中，累计零售额同比增速位列前三的行业为：金银珠宝类/纺织服装类/烟酒类（对应增速12.2%/10.6%/9.8%），得益于线下消费场景的复苏和去年同期低基数的影响，可选品的恢复程度较大；同比增速最低的三个行业为：建筑装潢类/文化办公类/家用电器类（对应增速-7.9%/-6.8%/-0.6%），除文化办公类外，主要是由于作为地产后周期行业受整体房地产景气度影响所致。 1.2、零售行业上市公司2Q2023营收同增4.05%，归母净利润同增113.61% 1H2023零售业态稳步复苏。作为依赖线下渠道的业态，零售业态受益于消费场景的修复，同比实现稳健增长。收入端方面，1H2023零售行业主要的53家上市公司（公司列表如附录）收入同比增长8.88%（整体法，下同），增速同比1H2022下降3.3pct；从利润端看，1H2023年零售行业主要的53家上市公司归母净利润同比增长40.35%，而1H2022为同比下降22.55%。随着消费场景的持续恢复和消费者信心的提升，零售业态业绩表现有望进一步提升。 图4：零售行业主要上市公司收入及毛利同比增速（2019-1H2023） 图5：零售行业主要上市公司(扣非)归母净利润同比增速（2019-1H2023） 从细分行业看，在1H2023，百货和黄金珠宝业态同比恢复显著，其他业态相对承压。1H2023，零售行业的主要细分行业中，1）黄金珠宝行业营收平均增速为23.64%（整体法，公司列表及行业分类如附录，下同），归母净利润增速为93.51%。 2）百货行业营收增速为46.06%，归母净利润增速为68.95%。3）超市行业营收增速为-9.41%，归母净利润增速为-21.09%。4）专业市场及连锁行业的收入增速为-0.42%，归母净利润增速为-11.58%。 图6：1H2023零售行业主要细分行业的营业收入同比增速 图7：1H2023年零售行业主要子行业归母净利润同比增速 从单季度角度看，2Q2023零售行业营收和归母净利润同比增速环比持续改善，主要是由于去年同期活动受限导致的低基数以及消费稳步复苏。 零售行业主要的53家上市公司2Q2023实现营业收入1510.69亿元，同比增长4.05%，增速较1Q2023上升1.09pct；实现归母净利润53.54亿元，同比增长113.61%，增速较1Q2023上升107.48pct。 图8：零售行业主要上市公司单季度收入及毛利同比增速（2Q2022-2Q2023） 图9：零售行业主要上市公司单季度（扣非）归母净利润同比增速（2Q2022-2Q2023） 从细分行业看，2Q2023零售行业的主要细分行业中，除超市外，其余业态的营业收入均同比提升，归母净利润方面，专业市场及连锁业态同比下降、超市业态亏损扩大，其他业态归母净利润均同比提升。1）黄金珠宝行业营收平均增速为15.24%，归母净利润增速为151.67%。2）百货行业营收增速为17.44%，归母净利润增速为289.20%。3）超市行业营收增速为-9.38%，归母净亏损同比扩大2.21亿元。4）专业市场及连锁行业的收入平均增速为1.00%，归母净利润增速为-17.15%。 图10：2Q2023零售行业主要细分行业营业收入和毛利增速 图11：1Q/2Q2023零售行业主要细分行业归母净利润增速 1.3、2023年至今A股零售板块跑赢深证成指 2023年以来截至10月24日（195个交易日），上证综合指数、深证成份指数涨幅分别为-4.1%和-13.9%，商贸零售（中信）指数的涨幅为-12.5%，跑赢深证成指，跑输上证综指。 2023年以来截至10月24日，商贸零售行业涨幅为-12.5%，位列30个中信一级行业涨幅榜第21位。2023年以来截至10月24日，中信一级行业涨幅最大的前三位是通信、传媒、石油石化，分别为21.9%、12.1%和10.3%。2023年以来截至10月24日，跌幅最大的前三位行业分别是消费者服务、电力设备及新能源、综合，分别为-41.6%、-23.5%和-20.0%。分板块来看，2023年以来截至10月24日，零售板块子行业中，涨幅排名前三位的子行业分别是专业市场经营、珠宝首饰及钟表和贸易，涨幅分别为6.9%、-3.2%和-7.1%。 图12：2023年以来零售板块表现情况（截至2023/10/24） 图13：2023年以来30个中信一级行业的涨幅（截至2023/10/24） 图14：2023年以来零售板块表现情况（截至2023/10/24） 2、消费力修复仍有空间，关注性价比消费场景 2.1、短期消费力承压，期待消费稳步复苏 虽然2023年社消增速受去年同期基数影响波动较大，但为明年奠定了较为稳定的基数，2024年社消或将回到更加稳定的增长节奏。考虑到2020年和2022年消费场景均不同程度受到影响，如果以两年复合增速的视角来看，我们发现相比2018/19年，2020/21年与2022/23年1-9月的整体增速均值相对较低，说明居民消费力短期仍有一定承压。 图15：短期消费力承压 往后看，目前消费场景正持续恢复，且国家也出台了一系列促进消费的政策。例如，2023年7月31日，国务院转发国家发改委《关于恢复和扩大消费的措施》，在六个方面提出了二十条举措刺激消费恢复。在经济基本面向好的大背景与政策刺激的共同作用下，居民消费有望稳步复苏，推动社消零售总额增长回到更高的增速水平。 表1：国家发布促进消费恢复相关措施 2.2、“理性+悦己”成为消费者观念新常态 2020年以来，居民整体消费倾向趋于保守。从支出情况看，居民的消费支出增速放缓，且消费支出的增速下降速度快于整体GDP增速。国家统计局数据显示，2013-2019年我国居民年人均消费支出由13,220元增长至21,559元 ，CAGR=8.5%，而同期GDP复合增速为8.9%；而在2019-2022年，居民年人均消费支出CAGR下降4.1pct至4.4%，而同期GDP复合增速下降1.9pct至7.0%。 从消费意愿上看，居民消费倾向仍未回到2019年水平。中国人民银行调查显示，在2Q2023受访居民中，倾向于“更多消费”的居民占比24.5%，同比提升0.7pct，但仍低于2019年同期的26.4%。 图16：居民消费支出增速放缓 图17：居民消费倾向仍未回到2019年水平 消费者更倾向于选择理性消费。尽管居民消费意愿有所减弱，但这并不意味着居民进入低欲望模式。更多时候，消费者会仔细思考需求的必要性。Morketing研究院的调查显示，76.2%的受访者表示，相比前一年全年冲动消费的次数减少，62.5%的受访者表示，相比前一年在消费时会思考是否真的有购买需求。在确定需求后，消费者会量力而行，更加注重性价比，通过品牌、平台、渠道等多方面的对比，在满足自身对商品品质的条件下选择更低价的购买方式。麦肯锡调查显示，47%的消费者在购买时会更换零售商以获得更低的价格/折扣，33%的消费者会调整数量/包装大小。 图18：消费者态度更加理性 图19：消费者采取多种方式提高消费性价比 另一方面，消费者愿意为品质和爱好支付溢价。理性消费的背景下，消费者更加看重商品品质，但同时也注重自身情绪价值的满足，提高生活质量。Morketing研究院调查显示，71%的受访者2023年消费（做攻略）时最看重商品品质，80.6%的受访者愿意为商品“提升生活质感”的特性花更多钱。在针对服饰购买的调查中，也有74.2%的受访者表示愿意因为“自己非常喜欢”花更多的钱。 图20：消费者愿意为品质支付溢价 图21：消费者愿意为“喜爱”支付溢价 随收入结构持续优化，长期消费潜力可期。随着居民可支配收入的持续提升，共同富裕政策的效果逐渐显现，我国居民整体的收入结构将进一步优化。麦肯锡全球研究院数据显示，中国年均可支配收入达到中高收入（>160000元）的家庭占比