食品饮料行业大众食品2022年6月投资策略：关注消费场景恢复下的弹性品种与需求复苏节奏

消费场景逐步恢复，需求料将逐月回暖。随着复工复产的推进消费场景逐渐恢复，需求有望逐月回暖，带来大众食品基本面的缓慢复苏。不同细分板块在严格管控中短期得到的“受益”或“受损”的影响逐渐模糊，后续市场关注点或将聚焦于下半年的业绩恢复。市场预期或将先于实际动销数据转向乐观，随后通过跟踪终端动销，对基本面恢复的弹性以及需求复苏的节奏进行验证。在成本端，我们观察到原材料价格走势分化加剧，部分原材料延续快速上涨的势头，龙头企业凭借产品提价、供应链提效、原材料锁价等手段有效对冲，盈利能力未受影响，待成本回落更有望释放超预期的业绩弹性。 经营环境和消费需求稳步改善，板块业绩有望环比回升。①啤酒：随着餐饮场景逐步复苏，叠加啤酒销售旺季的到来，销量有望实现环比的快速提升，是疫情修复下的弹性品种。②调味品：至暗时刻已过，6 月起需求复苏将是主线，叠加 Q2-Q3 报表低基数，企业业绩将逐季恢复。③速冻食品：B 端业务有望逐步复苏，C 端需求或将沿此前消费惯性部分延续，整体迎来需求的稳步增长。④休闲食品：消费需求回暖，叠加提价的顺利传导，成本压力趋缓，企业的基本面有望得到改善。 投资建议：消费场景逐步恢复的背景下，建议关注需求迅速恢复，业绩弹性更大的细分板块。参考 2021 年 H1 前后的市场需求变化来看，消费需求和长期发展逻辑没有发生改变的板块，在消费环境平稳后大多可以恢复正常的需求水平；其中短期受影响更大的细分板块，同样有望在事后呈现出需求的快速反弹，释放业绩弹性。随着复工复产的推进，短期建议关注需求快速恢复，业绩弹性较大的啤酒、卤味等细分品种，如青岛啤酒、重庆啤酒、安井食品等；中期视角应当回归基本面，建议关注需求稳步复苏以及成本压力有所缓解的细分品种，如海天味业、涪陵榨菜、洽洽食品、立高食品等。 风险提示：宏观经济不达预期，需求增长不达预期，食品安全问题。 市场回顾：大众食品板块 5 月表现分化，非乳饮料涨势较好 5 月上证指数上涨 4.6%，沪深 300 上涨 1.89%，食品饮料板块上涨 2.0%。大众食品各子板块（中信分类）中，各板块出现分化走势，其中调味品跌幅最大，为-4.0%，非乳饮料涨幅最大，为 11.1%。从估值（整体法剔除负值）来看，截至 2022 年 5月 31 日，上证综指动态 PE12.5X，沪深 300 动态 PE12.4X，食饮板块 36.1X，细分板块估值：白酒 36.8X，非乳饮料 26.7X，调味品 53.9X，肉制品 35.2X，其他食品 28.5X。 图1： 从个股来看，2 月食品饮料板块个股涨幅最大的前五名是分别是来伊份/绝味食品/古井贡酒/伊力特/舍得酒业;跌幅前五名是贵州茅台/双汇发展/海天味业/涪陵榨菜/香飘飘，跌幅介乎 1%-10%之间。 表1： 图2： 数据追踪：酒水饮料产销回暖，原材料价格走势分化 产销量：乳制品产量持续增长，酒水饮料产销回暖 产量数据：根据 wind 数据显示，2021 年乳制品 12 月产量 281.2 万吨，同比增长11.8%，环比增长 9%；啤酒 12 月产量 235.8 万千升，同比增加 10.9%，环比增加26.1%；葡萄酒 12 月产量 4 万千升，同比减少 29.8%，环比增加 53.8%；软饮料12 月产量 1358.8 万吨，同比增加 8.3%，环比增加 16.1%。 表2： 零售价：酒类、牛奶、酸奶、婴幼儿奶粉价格持续上涨 酒类：2022 年 4 月 36 大中城市 630ml 瓶装啤酒平均价格 4.81 元/瓶，环比基本持平；36 大中城市罐装 350ml 啤酒平均价格 4.09 元/罐，同比上涨 2.74%。红酒方面，2022 年 5 月红酒价格指数为 409.70，同比上涨 22.21%。 图3： 图4： 乳制品：2022 年 5 月底数据，牛奶零售价 12.97 元/升，环比基本持平；酸奶价格 16.51 元/升，环比上涨 0.02 元/升；国内外婴幼儿奶粉价格分别为 218.36、268.45 元/升，环比基本持平。 图5： 图6： 图7： 成本：糖蜜价格出现明显上涨，整体看原材料价格自高位回落 2022 年 5 月，白砂糖平均价格 6020 元/吨，同比增加 7.3%，环比微增 0.3%；南宁糖蜜平均价格 1750 元/吨，同比增长 10.41%；生猪平均价格 15.69 元/千克，同比下降 15.46%；生鲜乳平均价格 4.15 元/公斤，同比微降 2.58%，环比基本持平；进口大麦 4 月平均价格 340.21 美元/吨，同比上升 23.11%，环比微升 1.62%； 大豆平均价格 5808.42 元/吨，环比持平，同比增长 13.66%。综上，整体看原材料价格走势出现分化,部分原材料价格出现大幅上涨。 图8： 图9： 图10：22个省市平均生猪价（元/千克） 图11： 图12：大豆现货价格走势（元/吨） 图13：进口大麦平均单价走势（美元/吨） 图14：中国玻璃价格指数走势（点） 图15：瓦楞纸高强市场价格走势（元/吨） 啤酒：关注消费场景恢复带动的旺季动销弹性 旺季迎来平稳销售环境，动销逐月改善预期乐观 进入 6 月以来全国疫情已得到初步管控，根据 6 月 6 日卫健委数据显示全国新增感染人数已连续 7 日保持在百人以下，相较 4、5 月已有明显改善。啤酒行业的销量高度依赖消费场景，疫情影响的减弱将会有效带动餐饮场景的复苏，终端需求有望迅速回暖，从而释放出较大的业绩恢复弹性。 5 月以来各家啤酒厂商的出货量均有明显增长，其中既包含着终端需求回升带来的订单数量增长，也是厂商主动压库存备战销售旺季的经营策略。回顾过往受疫情影响地区在得到有效管控后的复苏态势，渠道层面一般从流通渠道开始率先恢复，紧接着为餐饮及夜店渠道。居民外出就餐消费的意愿和习惯需要时间逐步恢复，因此餐饮端需求无法像流通渠道一样，快速恢复至无疫情影响的程度；但从需求量级来看并没有出现明显下降，即啤酒销量均恢复至疫情前的水平。因此疫情得到管控后，各家啤酒厂商均对未来预期乐观，在 6 月前后加大了出货量，增加渠道库存：一方面为旺季叠加疫情后逐步恢复的销量进行储备，另一方面也是希望尽可能地追赶全年销售目标。 2021 年下半年由于原材料价格上涨促使各啤酒公司采取提价措施应对，目前看已顺利落地，传导至消费者。根据过往提价节奏，一般率先针对餐饮端、瓶装产品进行提价，后续再分批次、分地区针对非现饮渠道、罐装产品进行提价，后续不排除继续针对部分产品和部分渠道进行提价的动作，但对公司整体业绩而言进一步提升效果相对有限。除提价外，公司同时采取了对原材料锁价的措施控制成本，如小麦等部分生产原材料均在年初就完成了全年的锁价，但同样有部分包材如铝材按照 3-6 个月的周期进行采购，因此会对啤酒公司成本造成短期扰动，有待进一步跟踪关注。 啤酒重点公司点评：青岛啤酒、重庆啤酒 青岛啤酒：山东单 5 月销量同比增长大单位数，其中主品牌增长超 30%，崂山第二品牌下降不到 5%，其中青岛经典同比增长超 45%；1903 同增约 20%；纯生同比小双位数下降。全国看单 5 月销量同比增长约 6%，1-5 月全国销量下滑收敛至小个位数。公司并未改变全年销量目标，并于 5 月中召开大会下达了销量追赶任务。 我们判断 5 月销量快速增长主要系补库存及压货所致，同时山东、华北地区等此前消费场景受影响较为严重的地区，已得到有效控制，带来消费需求的快速复苏贡献部分增量。 由于 6 月起啤酒销售进入旺季，且外部消费环境趋于稳定，我们判断未来销量将逐月向好，并在公司销售活动、追赶策略的引导下出现同比提升，单 6 月有望延续同比单位数增长态势，1-6 月销量同比下降的幅度有望进一步收窄。与此同时，叠加提价以及结构优化，吨价有望实现单位数增长，带动 2022H1 整体收入同比实现持平，利润在成本压力下实现微增。但全年看完成销售目标压力仍大，后续餐饮终端的经营环境仍有较大不确定性，有待后续跟踪。 重庆啤酒：乌苏捆绑新疆餐厅、烧烤场景居多，非现饮渠道销售占比相对较低，更为依赖旺季销售情况。得益于公司推行的大城市计划，销售市场分布 76 个大城市，因此个别地区受到管控给公司整体带来的影响较小，销量情况相对稳定。据反馈公司整体销量在 4 月出现单位数下滑，但 5 月随着外部环境与消费意愿的增强，整体销量出现较为明显的环比改善。其中乌苏和 1664 作为全国化扩张的核心产品，5 月均实现小双位数增速。随着上海复工复产的推进，对当地消费场景的管控以及周边地区防止上海外溢的压力均会减弱，包括消费者在心理上的放松亦会对消费意愿造成正向影响，公司销量有望实现自 4 月起的逐月环比改善。 在“扬帆 27”五年计划的指引下，公司新增空白市场的同时亦加大了现有市场除乌苏外其他产品的渗透率，同时着力于成本控制及结构升级。我们判断公司2022H1 有望实现销量同比低双位数的增长，叠加结构优化带来吨价的单位数增长，收入有望实现低双位数增长；尽管运费增加带来毛利率的小幅下降，但是整体利润在结构升级和提价的支撑下仍将保持双位数增长。 投资建议：长期逻辑高端化平稳推进确定性高，短期看提价有望顺利落地，啤酒板块值得关注配置。纵观 2022 年全年来看，啤酒今年持续高端化，产品结构优化的趋势确定性强，原材料成本上涨的影响在 22 年开始在表端体现，啤酒板块有望通过 21 年末的这轮提价有效对冲成本上涨的压力，如果下半年原材料成本回落至正常水平，更是有机会释放出超预期的业绩弹性。 尽管 22 年以来疫情管控趋严，消费场景受到较严重的冲击，但整体看仍然属于短期影响，行业高端化趋势没有改变：①消费场景未受管控的地区，结构优化的趋势仍然明显；②消费场景受到管控的地区，短期内消费场景受到影响从而短期内啤酒销量（中高档啤酒为主）出现下降，但一旦疫情得到控制，我们可以观察到销量同样会出现快速反弹，同时结构优化的趋势也会同步恢复，因此啤酒高端化长逻辑并未受到影响。在此基础上，6 月需要针对旺季来临后终端需求的恢复情况，以及库存是否保持良性水平做进一步的跟踪。 调味品：至暗时刻已过，边际改善渐现 我们认为调味品行业至暗时刻已过，去年下半年随着社区平台促销力度减弱叠加主要厂商积极应对社区团购，社区团购等新兴渠道对行业冲击基本消除。今年虽然由于地缘政治导致主要原材料价格出现大幅上涨，并且管控趋严对行业短期动销有所扰动，但目前原材料成本上涨已放缓，并且多地餐饮场景开始恢复，行业需求逐渐恢复。6 月起需求复苏将是主线，叠加 Q2-Q3 报表低基数，企业业绩将逐季恢复，建议关注调味品企业经营边际改善机会。我们认为可以从两个方向来选择标的： 主线一：提价传导顺利且中长期竞争优势突出、行业地位稳固的龙头公司，如海天味业、安琪酵母等； 主线二：公司处在全国化扩张的高增长阶段，同时受益于低基数和提价，利润有望实现明显增厚，如涪陵榨菜、天味食品、千禾味业等。 调味品重点公司点评：海天味业、涪陵榨菜、天味食品 海天味业：业绩承压明显，需求与成本拐点已现。虽然疫情阻碍了需求恢复及成本持续上涨导致调味品行业景气度下行及公司 1Q22 业绩承压，但海天龙头地位和竞争优势依旧明显，行业下行周期时抗风险能力差的中小企业将加速出清。公司层面，面对外界环境的变化，龙头海天内部也发出“逆境搏杀”的号召，全体员工眼光朝内、刀刃向己，公司也在不断调整产品、品牌及渠道策略，未来将继续通过加快市场转型、降本增效、加强研发和推广等方式，进一步挤压竞品份额，市占率有望逆势提升。目前原材料成本上涨已放缓，并且多地餐饮场景开始回暖，行业需求逐渐恢复，建议关注调味品龙头改善型投资机会。 天味食品：渠道优化驱动业绩显著改善，2022 年业绩弹性可期。公司近年来持续对员工激励与渠道进行优化调整，2021 年开始销售人员薪酬持续提高，2022 年销售人员基本工资占比将从 3 成提高至 7 成，销售积极性得到显著提振。另外，过去