原铝复产加新投推动业绩环比高增

10月25日公司公布23三季报，1-3Q23实现营收1884.04亿元， 同比-17.23%；归母净利45.67亿元，同比-0.85%；扣非归母净利 44.50亿元，同比+10.76%。3Q23实现营收543.42亿元，环比 -19.83%；归母净利19.36亿元，环比+20.70%；扣非归母净利20.46亿元，环比+60.52%。 原铝产销提升贡献业绩增量。3Q23长江有色铝均价1.88万元/吨，环比+1.66%，河南氧化铝均价2916元/吨，环比-0.66%，预焙阳 极均价4835元/吨，环比-8.89%。（1）Q3公司冶金氧化铝产量423 万吨，环比-0.47%，精细氧化铝产量95万吨，环比+23.38%，自 产氧化铝外销158万吨，环比-11.24%，原铝产量187万吨，环比 +22.22%，自产原铝外销188万吨，环比+27.03%。下属云铝股份6 人民币(元)成交金额(百万元) 月开始复产、8月复产完毕，遵义铝业7月上旬复产完毕，公司向 南山铝业购买的贵州华仁10万吨电解铝产能指标于7月中旬投产 完成，贵州华仁此前停产的28万吨产能于6月中旬复产完毕，上述运行产能的提升贡献Q3原铝产销增量，冶金级氧化铝自供比例提升，自产氧化铝外售量环比回落。（2）Q3公司煤炭产量347万吨，环比-1.42%，外售电厂销售量38亿kWh，环比+5.56%。受益原铝产量提升带来的规模效应和云南丰水期低电价的成本优势，公司Q3扣非归母净利环比大幅增长60.52%，经营活动现金流量净额环比+58.81%至100.94亿元，现金流状况显著改善。毛利率环 增5.84个百分点至15.77%，净利率环增2.69个百分点至6.65%。资本结构优化，资产减值压力缓解。公司持续压缩有息负债规模，9月底资产负债率54.34%，相比6月底降低1.27个百分点。Q3 利息费用7.76亿元，环比-7.95%，资本结构的优化驱动盈利能力 增强。Q2公司资产减值损失1.69亿元，Q3实现资产减值转回0.73 亿元，环比减亏2.42亿元，对利润产生的压力有所缓解。 氧化铝资产质量提升，产业链优势持续巩固。公司对氧化铝资产 计提减值并对盈利能力较弱的企业制定转型规划，当前氧化铝单元产能利用率提升、综合能耗优化，博法项目上半年一级采矿超800万吨，确保优质矿石供应。公司持续推进华晟二期200万吨氧 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 221025 成交金额中国铝业沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 化铝、华云三期42万吨电解铝项目建设，云铝股份将10万吨电 解铝产能指标转让给青海分公司，一体化产业链持续完善，规模优势进一步巩固，氧化铝及原铝产销增长可期。 预计公司23-25年营收分别为2768/2848/2899亿元，实现归母净利润分别为70.13/82.11/94.59亿元，EPS分别为0.41/0.48/0.55元，对应PE分别为14.44/12.33/10.70倍，维持“买入”评级。 产品价格大幅下跌；电解铝限电限产；生产成本大幅上涨。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2020202120222023E2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 185,994269,748290,988276,810284,804 289,873 货币资金 10,687 19,178 19,260 19,104 19,366 19,424 增长率 45.0%7.9%-4.9%2.9% 1.8% 应收款项 13,292 9,180 7,586 7,975 8,205 8,737 主营业务成本 -170,675-241,618-257,603-244,517-248,402 -249,978 存货 19,857 18,678 24,712 25,202 26,678 27,237 %销售收入 91.8% 89.6% 88.5% 88.3% 87.2% 86.2% 其他流动资产 2,368 1,678 2,977 2,516 3,040 3,050 毛利 15,319 28,131 33,385 32,293 36,402 39,895 流动资产 46,204 48,714 54,536 54,797 57,289 58,449 %销售收入 8.2% 10.4% 11.5% 11.7% 12.8% 13.8% %总资产 23.7% 25.3% 25.7% 25.6% 26.0% 25.5% 营业税金及附加 -1,601 -2,248 -2,860 -2,721 -2,799 -2,849 长期投资 15,804 15,154 13,892 13,892 13,892 13,892 %销售收入 0.9% 0.8% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 100,889 93,427 109,277 113,386 116,234 122,593 销售费用 -1,457 -315 -419 -398 -410 -417 %总资产 51.8% 48.6% 51.5% 52.9% 52.7% 53.5% %销售收入 0.8% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 20,339 19,522 21,224 22,848 24,391 25,901 管理费用-3,067 -3,722 -4,092 -3,892 -4,005 -4,076 非流动资产 148,698 143,663 157,812 159,473 163,396 170,822 %销售收入1.6% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% %总资产 76.3% 74.7% 74.3% 74.4% 74.0% 74.5% 研发费用 -1,434 -2,362 -4,805 -4,571 -4,703 -4,787 资产总计 194,902 192,377 212,348 214,270 220,685 229,271 %销售收入 0.8% 0.9% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 短期借款 32,756 19,249 25,434 19,930 13,587 6,349 息税前利润（EBIT） 7,760 19,484 21,210 20,710 24,485 27,766 应付款项 23,947 22,489 29,683 33,630 34,170 34,392 %销售收入 4.2% 7.2% 7.3% 7.5% 8.6% 9.6% 其他流动负债 5,924 10,443 7,250 4,515 4,974 5,412 财务费用 -4,241 -3,714 -3,505 -3,757 -3,921 -3,547 流动负债 62,627 52,181 62,367 58,074 52,731 46,153 %销售收入 2.3% 1.4% 1.2% 1.4% 1.4% 1.2% 长期贷款 39,386 36,266 34,063 34,063 32,063 30,063 资产减值损失 -2,733 -4,456 -5,299 -1,055 -1,090 -1,098 其他长期负债 21,717 31,147 28,162 23,477 21,560 20,134 公允价值变动收益 -10 -59 59 60 60 60 负债 123,730 119,593 124,592 115,614 106,354 96,351 投资收益 944 -300 668 600 600 600 普通股股东权益 54,332 57,265 54,403 58,659 65,885 74,209 %税前利润 43.8% n.a 5.1% 3.7% 3.0% 2.6% 其中：股本 17,023 17,023 17,162 17,162 17,162 17,162 营业利润 2,303 11,208 13,682 16,558 20,134 23,781 未分配利润 -1,649 6,917 10,183 16,354 23,580 31,903 营业利润率 1.2% 4.2% 4.7% 6.0% 7.1% 8.2% 少数股东权益 16,840 15,519 33,353 39,997 48,447 58,712 营业外收支 -148 -1,029 -473 -300 -300 -300 负债股东权益合计 194,902 192,377 212,348 214,270 220,685 229,271 税前利润 2,155 10,179 13,209 16,258 19,834 23,481 利润率 1.2% 3.8% 4.5% 5.9% 7.0% 8.1% 比率分析 所得税 -582 -2,390 -2,366 -2,601 -3,173 -3,757 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 27.0% 23.5% 17.9% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 1,573 7,789 10,843 13,657 16,661 19,724 每股收益 0.044 0.298 0.244 0.409 0.478 0.551 少数股东损益 832 2,709 6,651 6,644 8,450 10,265 每股净资产 3.192 3.364 3.170 3.418 3.839 4.324 归属于母公司的净利润 741 5,080 4,192 7,013 8,211 9,459 每股经营现金净流 0.866 1.672 1.682 1.795 1.919 2.210 净利率0.4%1.9% 1.4% 2.5% 2.9% 3.3% 每股股利 0.000 0.032 0.036 0.049 0.057 0.066 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 1.36% 8.87% 7.71% 11.96% 12.46% 12.75% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 0.38% 2.64% 1.97% 3.27% 3.72% 4.13% 净利润 1,573 7,789 10,843 13,657 16,661 19,724 投入资本收益率 3.62% 10.22% 10.61% 10.36% 11.73% 12.63% 少数股东损益 832 2,709 6,651 6,644 8,450 10,265 增长率 非现金支出 11,412 13,170 16,272 12,443 13,847 15,452 主营业务收入增长率 -2.15% 45.03% 7.87% -4.87% 2.89% 1.78% 非经营收益 2,928 4,820 2,829 4,509 3,930 3,480 EBIT增长率 14.42% 151.08% 8.86% -2.36% 18.23% 13.40% 营运资金变动 -1,179 2,676 -1,078 202 -1,509 -735 净利润增长率 -12.93% 585.50% -17.47% 67.29% 17.09% 15.20% 经营活动现金净流 14,733 28,455 28,866 30,811 32,929 37,921 总资产增长率 -4.02% -1.30% 10.38% 0.91% 2.99% 3.89% 资本开支 -3,212 -1,093 -4,664 -16,207 -17,780 -22,880 资产管理能力 投资 4,219 732 -163 60 60 60 应收账款周转天数 9.1 5.3 4.5 4.5 4.5 4.5 其他 878 -459 1,348 600 600 600 存货周转天数 42.1