煤铝复产，Q2业绩环比提升

事件 8月19日，公司公布24年半年报，1H24实现营收182.21亿元， 同比-4.65%；归母净利22.84亿元，同比-16.62%；扣非归母净利 21.57亿元，同比-21.35%。2Q24实现归母净利11.94亿元，环比 +9.45%，同比+0.04%。 点评 Q2煤铝产量环比恢复，业绩环比实现增长。（1）云南自2024年3 月16日放开部分负荷管控，云南神火5月中旬已全部启动。云南电解铝产销量环比提升；（2）一季度受省内煤企安全事故、政府严管理政策等因素影响，产销量不及预期，4月份起已恢复至正常水平。铝产品产销量年度计划完成度接近过半，铝煤产销量环比回升，叠加二季度铝煤价格有所上涨，公司Q2业绩实现环比增长。另外，Q2电解铝板块成本涉及启槽费用，因此对单季度利润略有影响。 人民币(元)成交金额(百万元) 云南神火新增预焙阳极产能，公司总体逐步实现自给。公司在新 疆配套建设了40万吨/年阳极炭块，且今年4月转让了神火发电 51%股权，其16万吨阳极炭块不再纳入公司合并报表范围。而此 前云南神火预焙阳极主要依靠外购，本次新建的40万吨/年的产能有利于云南神火对预焙阳极的自给，一体化布局更进一步。 丰水期来临，云南神火吨铝利润有望进一步扩张。随着云南6月 公司基本情况（人民币） 丰水期电价的下降，预计Q3云南神火吨铝电力成本环比降有所下降，丰水期利润有望进一步扩张。通过半年报子公司净利润和两地销量计算，1H24公司新疆煤电吨铝净利接近3000元/吨，而云南神火约为1500元/吨，预计三季度云南神火吨铝利润有望向新疆煤电逐步接近。 供改提振行业长期业绩稳定性，估值体系逐步向资源端倾斜。随 着电解铝行业产能红线逐步达到，预计25年以后国内产量增速显著下滑，而需求端受益于新能车及光伏等领域应用而稳健增长，电解铝环节供需缺口逐步扩大，预计行业盈利稳定性将得到进一步增强，估值体系或将逐步从冶炼加工转移至上游资源定价。 盈利预测&投资评级 预计公司24-26年营收分别为398/422/433亿元，归母净利润分 别为43.51/57.67/73.07亿元，EPS分别为1.93/2.56/3.25元， 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 230821 231121 240221 240521 成交金额神火股份沪深300 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 20222023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 42,70437,625 39,772 42,239 43,307 营业收入增长率 23.95%-11.89% 5.71% 6.20% 2.53% 归母净利润(百万元) 7,5715,905 4,351 5,767 7,307 归母净利润增长率 134.11%-22.00% -26.32% 32.54% 26.70% 摊薄每股收益(元)3.362.621.93 2.56 3.25 每股经营性现金流净额 6.10 4.96 3.57 4.36 4.94 ROE(归属母公司)(摊薄) 47.19% 29.78% 20.04% 22.86% 24.13% P/E 4.45 6.40 8.82 6.66 5.25 P/B 2.10 1.91 1.77 1.52 1.27 对应PE分别为8.82/6.66/5.25倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品价格大幅波动；电解铝限产风险；生产成本大幅上涨。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 34,452 42,704 37,625 39,772 42,239 43,307 货币资金 10,515 17,907 13,323 19,429 19,911 19,625 增长率 24.0% -11.9% 5.7% 6.2% 2.5% 应收款项 1,066 1,781 1,573 1,773 1,883 1,930 主营业务成本 -22,157 -29,338 -27,709 -30,789 -31,267 -30,550 存货 2,777 3,100 3,053 3,418 3,471 3,392 %销售收入 64.3% 68.7% 73.6% 77.4% 74.0% 70.5% 其他流动资产 1,446 856 1,503 1,581 1,589 1,578 毛利 12,294 13,366 9,916 8,983 10,972 12,757 流动资产 15,804 23,645 19,452 26,202 26,854 26,525 %销售收入 35.7% 31.3% 26.4% 22.6% 26.0% 29.5% %总资产 29.5% 39.1% 33.6% 39.7% 39.5% 38.5% 营业税金及附加 -692 -712 -530 -560 -595 -610 长期投资 3,859 4,228 4,288 4,288 4,288 4,288 %销售收入 2.0% 1.7% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 固定资产 21,565 21,731 23,837 24,798 25,626 26,322 销售费用 -387 -329 -331 -350 -372 -381 %总资产 40.3% 35.9% 41.2% 37.6% 37.7% 38.2% %销售收入 1.1% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 无形资产 5,893 5,957 5,958 6,413 6,908 7,430 管理费用 -1,049 -764 -830 -877 -932 -955 非流动资产 37,724 36,833 38,406 39,822 41,145 42,362 %销售收入 3.0% 1.8% 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% %总资产 70.5% 60.9% 66.4% 60.3% 60.5% 61.5% 研发费用 -145 -184 -429 -454 -482 -494 资产总计 53,528 60,477 57,858 66,024 67,999 68,887 %销售收入 0.4% 0.4% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 短期借款 21,169 23,848 16,213 21,108 18,233 13,147 息税前利润（EBIT） 10,021 11,378 7,796 6,742 8,592 10,317 应付款项 9,414 8,737 8,793 9,731 9,890 9,671 %销售收入 29.1% 26.6% 20.7% 17.0% 20.3% 23.8% 其他流动负债 2,472 2,109 2,024 2,004 2,213 2,371 财务费用 -1,350 -770 -63 -809 -760 -558 流动负债 33,055 34,694 27,029 32,842 30,336 25,189 %销售收入 3.9% 1.8% 0.2% 2.0% 1.8% 1.3% 长期贷款 4,891 3,219 4,944 4,944 4,944 4,944 资产减值损失 -3,587 9 1 0 0 0 其他长期负债 1,207 1,383 1,552 1,271 1,335 1,362 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 39,153 39,296 33,526 39,057 36,615 31,496 投资收益 312 228 335 350 350 350 普通股股东权益 9,365 16,044 19,829 21,713 25,231 30,288 %税前利润 6.2% 2.1% 4.1% 5.7% 4.3% 3.5% 其中：股本 2,251 2,251 2,250 2,250 2,250 2,250 营业利润营业利润率营业外收支 5,34615.5% -270 10,90225.5%-242 8,27022.0% -114 6,28415.8% -100 8,18219.4% -100 10,10923.3%-100 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,5435,010 53,528 9,5175,137 60,477 13,191 4,503 57,858 15,293 5,253 66,024 18,810 6,153 67,999 23,867 7,103 68,887 税前利润利润率 5,07714.7% 10,660 25.0% 8,15621.7% 6,18415.5% 8,08219.1% 10,009 23.1% 比率分析 所得税 -2,028 -2,083 -1,428 -1,082 -1,415 -1,752 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 40.0% 19.5% 17.5% 17.5% 17.5% 17.5% 每股指标 净利润 3,048 8,576 6,728 5,101 6,667 8,257 每股收益 1.437 3.364 2.625 1.934 2.563 3.248 少数股东损益 -186 1,005 823 750 900 950 每股净资产 4.160 7.128 8.814 9.652 11.215 13.463 归属于母公司的净利润 3,234 7,571 5,905 4,351 5,767 7,307 每股经营现金净流 4.852 6.099 4.956 3.571 4.360 4.935 净利率 9.4% 17.7% 15.7% 10.9% 13.7% 16.9% 每股股利 0.100 0.450 1.000 1.000 1.000 1.000 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 34.53% 47.19% 29.78% 20.04% 22.86% 24.13% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 6.04% 12.52% 10.21% 6.59% 8.48% 10.61% 净利润 3,048 8,576 6,728 5,101 6,667 8,257 投入资本收益率 14.80% 18.88% 14.07% 10.45% 12.94% 15.28% 少数股东损益 -186 1,005 823 750 900 950 增长率 非现金支出 5,465 1,826 1,946 1,730 1,877 2,033 主营业务收入增长率 83.16% 23.95% -11.89% 5.71% 6.20% 2.53% 非经营收益 2,174 1,814 297 950 1,000 801 EBIT增长率 298.63% 13.54% -31.48% -13.52% 27.43% 20.08% 营运资金变动 236 1,513 2,179 253 263 12 净利润增长率 802.57% 134.11% -22.00% -26.32% 32.54% 26.70% 经营活动现金净流 10,923 13,730 11,150 8,034 9,808 11,103 总资产增长率 -11.72% 12.98% -4.33% 14.11% 2.99% 1.31% 资本开支 -1,817 -267 -687 -3,246 -3,300 -3,350 资产管理能力 投资 30 -54 -1,456 0 0 0 应收账款周转天数 6.6 4.6 6.9 6.9 6.9 6.9 其他 -599 -142 226 350 350 350 存货周转天数 39.8 36