原铝复产完毕，绿铝优势凸显

事件 8月26日，公司发布24年中报，1H24实现营收246.48亿元，同 比+39.49%；归母净利25.19亿元，同比+66.26%；扣非归母净利 23.88亿元，同比+60.19%。2Q24实现归母净利13.55亿元，环比 +16.46%，同比+115.01%。 点评 Q2量价齐升，公司业绩环增。2Q24铝锭市场均价为2.05万元/吨， 环比+7.82%，同期氧化铝均价3720元/吨，环比+9.48%。二季度 公司生产原铝71.38万吨，环比+12%，铝合金及铝加工产品30.92万吨，环比+11%，氧化铝及炭素产量环比基本持平。3月以来公司电解铝运行产能逐步恢复，7月中下旬实现完全复产，Q2原铝产量实现产量环比小幅增长。在二季度量价齐升的背景下，公司业绩实现环比小幅增长。 1H24加工环节毛利改善显著，绿色铝一体化全产业链竞争优势凸 人民币(元)成交金额(百万元) 显。1H24公司实现电解铝产品毛利率15.43%，同比下降2.94个 百分点，铝加工产品实现毛利率15.61%，同比上升2.1个百分点，铝加工产品毛利率略高于电解铝环节，也即公司铝锭深加工环节在23年对公司业绩有所拖累的情形在今年上半年得到显著改善。公司是国内规模最大的绿色低碳铝供应商，大力推进“合金化”战略，扩大铝的应用和向中高端产品升级，研发并产业化铝焊材、高精铝、IT用高端铝合金、新型锻造铝合金、航空用铝合金、3N铝锭等具有竞争优势的新产品，实现产品高端化。 供改提振行业长期业绩稳定性，估值体系逐步向资源端倾斜。公 公司基本情况（人民币） 司着力加大云南省铝土矿开发力度，依托自有铝土矿资源优势，云铝文山已形成年产140万吨氧化铝生产规模，为公司绿色铝产业发展提供了较强的铝土矿—氧化铝资源保障。随着电解铝行业产能红线逐步达到，预计25年以后国内产量增速显著下滑，而需求端受益于新能车及光伏等领域应用而稳健增长，电解铝环节供需缺口逐步扩大，预计行业盈利稳定性将得到进一步增强，估值体系或将逐步从冶炼加工转移至上游资源定价。 盈利预测&投资评级 预计公司24-26年营收分别为492/497/509亿元，实现归母净利 润分别为46.84/50.15/59.94亿元，EPS分别为1.35/1.45/1.73 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 230828 231128 240228 240528 成交金额云铝股份沪深300 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 48,463 42,669 49,196 49,681 50,896 营业收入增长率 16.31% -11.96% 15.30% 0.99% 2.44% 归母净利润(百万元) 4,569 3,956 4,684 5,015 5,994 归母净利润增长率 37.65% -13.41% 18.40% 7.07% 19.52% 摊薄每股收益(元) 1.317 1.141 1.351 1.446 1.728 每股经营性现金流净额 1.99 1.69 2.53 2.43 2.83 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.44% 15.37% 15.69% 14.59% 15.03% P/E 8.44 10.71 8.66 8.08 6.76 P/B 1.73 1.65 1.36 1.18 1.02 元，对应PE分别为8.66/8.08/6.76倍。维持“买入”评级。 风险提示 铝价大幅波动；限电限产；原材料价格上涨。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 41,669 48,463 42,669 49,196 49,681 50,896 货币资金 1,623 3,045 5,261 9,915 14,494 20,461 增长率 16.3% -12.0% 15.3% 1.0% 2.4% 应收款项 340 1,067 415 612 618 634 主营业务成本 -33,180 -41,222 -35,923 -41,134 -41,134 -41,134 存货 3,042 3,918 4,051 4,508 4,508 4,508 %销售收入 79.6% 85.1% 84.2% 83.6% 82.8% 80.8% 其他流动资产 356 216 135 161 161 161 毛利 8,488 7,241 6,746 8,061 8,547 9,762 流动资产 5,360 8,246 9,863 15,196 19,781 25,763 %销售收入 20.4% 14.9% 15.8% 16.4% 17.2% 19.2% %总资产 14.2% 21.1% 25.1% 33.1% 38.3% 44.0% 营业税金及附加 -327 -362 -357 -412 -416 -426 长期投资 471 1,860 1,869 1,869 1,869 1,869 %销售收入 0.8% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 27,849 24,993 23,608 24,895 25,973 26,841 销售费用 -68 -71 -46 -53 -53 -55 %总资产 73.6% 64.0% 60.1% 54.2% 50.3% 45.8% %销售收入 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 3,296 3,188 3,191 3,241 3,290 3,338 管理费用 -774 -640 -621 -716 -723 -741 非流动资产 32,477 30,814 29,447 30,764 31,885 32,796 %销售收入 1.9% 1.3% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% %总资产 85.8% 78.9% 74.9% 66.9% 61.7% 56.0% 研发费用 -55 -83 -198 -228 -231 -236 资产总计 37,837 39,059 39,310 45,960 51,666 58,559 %销售收入 0.1% 0.2% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 短期借款 3,179 2,129 694 600 600 600 息税前利润（EBIT） 7,264 6,085 5,524 6,653 7,125 8,305 应付款项 5,565 6,250 4,251 6,012 6,012 6,012 %销售收入 17.4% 12.6% 12.9% 13.5% 14.3% 16.3% 其他流动负债 1,092 668 1,141 1,049 1,087 1,169 财务费用 -588 -233 -110 -36 105 263 流动负债 9,836 9,047 6,085 7,661 7,699 7,782 %销售收入 1.4% 0.5% 0.3% 0.1% -0.2% -0.5% 长期贷款 6,667 4,377 3,765 3,765 3,765 3,765 资产减值损失 -1,990 -233 -2 0 0 0 其他长期负债 423 359 212 215 214 216 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 16,927 13,783 10,063 11,641 11,678 11,763 投资收益 1 121 -77 0 0 0 普通股股东权益 18,191 22,351 25,729 29,852 34,381 39,889 %税前利润 0.0% 2.0% n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 3,468 3,468 3,468 3,468 3,468 3,468 营业利润营业利润率营业外收支 4,72111.3%-33 5,90512.2%2 5,54213.0%1 6,61713.5%1 7,23014.6%1 8,56816.8%1 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,4952,719 37,837 7,5342,925 39,059 10,867 3,518 39,310 15,065 4,468 45,960 19,594 5,608 51,666 25,103 6,908 58,559 税前利润利润率 4,68811.3% 5,90712.2% 5,54413.0% 6,61913.5% 7,23114.6% 8,56916.8% 比率分析 所得税 -476 -639 -825 -985 -1,076 -1,275 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 10.1% 10.8% 14.9% 14.9% 14.9% 14.9% 每股指标 净利润 4,212 5,268 4,718 5,634 6,155 7,294 每股收益 0.957 1.317 1.141 1.351 1.446 1.728 少数股东损益 893 699 763 950 1,140 1,300 每股净资产 5.246 6.445 7.419 8.608 9.914 11.502 归属于母公司的净利润 3,319 4,569 3,956 4,684 5,015 5,994 每股经营现金净流 1.843 1.994 1.693 2.533 2.431 2.831 净利率 8.0% 9.4% 9.3% 9.5% 10.1% 11.8% 每股股利 0.000 0.113 0.160 0.140 0.140 0.140 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 18.25% 20.44% 15.37% 15.69% 14.59% 15.03% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 8.77% 11.70% 10.06% 10.19% 9.71% 10.24% 净利润 4,212 5,268 4,718 5,634 6,155 7,294 投入资本收益率 21.20% 17.06% 13.93% 14.62% 13.66% 13.80% 少数股东损益 893 699 763 950 1,140 1,300 增长率 非现金支出 3,860 2,070 1,758 1,774 1,984 2,194 主营业务收入增长率 40.90% 16.31% -11.96% 15.30% 0.99% 2.44% 非经营收益 398 48 248 274 260 260 EBIT增长率 231.73% -16.22% -9.23% 20.44% 7.09% 16.56% 营运资金变动 -2,078 -472 -853 1,103 33 71 净利润增长率 267.74% 37.65% -13.41% 18.40% 7.07% 19.52% 经营活动现金净流 6,392 6,914 5,871 8,784 8,431 9,819 总资产增长率 -7.76% 3.23% 0.64% 16.92% 12.41% 13.34% 资本开支 -1,271 -964 -431 -3,101 -3,104 -3,104 资产管理能力 投资 63 -90 -87 0 0 0 应收账款周转天数 0.9 3.7 4.8 3.0 3.0 3.0 其他 26 20 3 0 0 0 存货周转天数 36.2 30.8 40.5 40.0 40.0 40.0 投资活动现金净流 -1,182 -1,033 -515 -3,101 -3,104 -3,104 应付账款周转天数 68.1 40.1 30.9 30.9 30.9 30.9 股权募资 3,049 0 0 0