可转债打新系列：芯能转债：国内知名清洁能源服务商

转债基本情况分析： 芯能转债发行规模8.80亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价13.1元，截至2023年10月24日转股价值93.13元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年10月24日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.33%的贴现率计算，债底为79.61元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为13.44%，对现有股本存在一定摊薄压力。 中签率分析： 截至2023年10月24日，公司前三大股东海宁市正达经编有限公司、张利忠、张震豪分别持有占总股本13.98%、9.86%、5.71%的股份，前十大股东合计持股比例为47.69%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为2.64亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0025%-0.0028%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为光伏发电（申万三级），从估值角度来看，截至2023年10月24日收盘，公司PE(TTM)为28倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值61.00亿元，处于中等水平。截至2023年10月24日，公司今年以来正股下跌16.54%，同期行业（申万一级）指数下跌4.05%，万得全A下跌6.64%，上市以来年化波动率为68.74%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。 芯能转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值。综合审慎考虑，我们给予芯能转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为121元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年上半年，公司实现营收3.32亿元，同比增加12.66%，营业成本1.42亿元，同比提高8.43%；实现归母净利润1.09亿元，同比增加35.93%。业绩增加主要原因系自持电站规模持续扩大，光伏发电量增加，光伏发电收入同步提升。 竞争优势分析： 企业定位：国内知名清洁能源服务商。1）优质工业屋顶资源开发优势。公司设有专门的屋顶资源开发部门，组建了专业的技术团队，在行业内形成了良好的口碑；2）品牌及经验优势。公司是目前国内最早从事分布式光伏开发的企业之一，积累了丰富的经验，“芯能”品牌已经在行业内形成了较高的知名度；3）服务、设计、并网支持能力优势。公司专门设立有电站运维部，组建了专业运营维护检修团队，同时拥有一套智能运维体系；4）分布式光伏电站产业链优势。 公司具备光伏组件制造及销售能力，拥有自建的光伏组件生产线，已经形成了科学、标准的一站式电站服务体系；5）人才及技术优势。公司拥有分布式光伏专业管理团队，在分布式电站开发、电站运维等领域均形成了较强的技术优势。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1芯能转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 芯能转债发行规模8.80亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价13.1元，截至2023年10月24日转股价值93.13元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年10月24日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.33%的贴现率计算，债底为79.61元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为13.44%，对现有股本存在一定摊薄压力。 表1：芯能转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2023年10月24日，公司前三大股东海宁市正达经编有限公司、张利忠、张震豪分别持有占总股本13.98%、9.86%、5.71%的股份，前十大股东合计持股比例为47.69%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为2.64亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0025%-0.0028%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为光伏发电（申万三级），从估值角度来看，截至2023年10月24日收盘，公司PE(TTM)为28倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值61.00亿元，处于中等水平。截至2023年10月24日，公司今年以来正股下跌16.54%，同期行业（申万一级）指数下跌4.05%，万得全A下跌6.64%，上市以来年化波动率为68.74%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。 芯能转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值。参考同行业内晶科转债（规模为22.96亿元，评级为AA，转股溢价率为61.96%）和新港转债（规模为3.69亿元，评级为AA-，转股溢价率为34.07%），综合审慎考虑，我们给予芯能转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为121元左右，建议积极参与新债申购。 2芯能科技基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司专注于分布式光伏电站的投资、建设和运行，深耕于太阳能分布式发电细分领域，在持续扩大自持分布式电站规模的基础上，依托现有分布式光伏客户资源稳步推进充电桩和工商业分布式储能业务，立志成为“碳达峰、碳中和”宏伟目标的先行者、示范者、领跑者，为构建以新能源为主体的新型电力系统持续贡献“芯能”力量。 2020年至今，公司主营业务以分布式光伏电站投资运营为主，其他业务收入为废旧物料销售、材料销售及租赁收入等。2020年-2022年及2023H1，公司主营业务收入占营收比例均在95%以上，其中光伏发电业务营收占比均在80%以上，为公司主营业务收入的主要来源。2023年H1，公司主营业务收入同比增加9.40%，主要系随着自持电站规模扩大、发电量增加，光伏发电业务发电收入增加所致。 公司主营业务收入主要来自于内销，境外收入主要来自中国香港和德国。公司主营业务收入中浙江地区占比均在80%以上，主要原因为公司自持分布式电站主要集中在浙江。2020年和2022年，公司实现境外收入1,006.75万元、3,797.92万元，原因分别为光伏组件售往意大利、光伏组件售往中国香港和德国。 图1：公司营业收入分产品构成情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司所属行业为公用事业下的光伏发电行业。公司核心业务聚焦“自发自用，余电上网”模式的工商业分布式光伏电站投资运营，属于光伏产业中的光伏电站领域。从整个光伏产业来看，公司所处的光伏电站行业处于行业的中下游，行业上游包括光伏玻璃、光伏组件、逆变器等光伏发电必备要素，下游则是光伏电站投资、建设、运营及用电端，包括工商业用电用户、电力公司上网再分配等。 上游硅片产能的释放叠加技术进步，光伏电站的投资成本呈现下降趋势。分布式光伏电站成本构成中占比最大的为光伏组件，约占光伏电站总投资的50%，随着上游硅料产能逐步释放，各环节光伏产品价格将回落；从长远来看，光伏产业将通过技术革新、材料多元化等方式持续推动行业发展。上游产能释放叠加技术进步，行业整体呈现降本增效的长期趋势，分布式光伏装机规模预计仍将保持高速增长。 下游行业正处于快速发展期，随着竞争增加需寻找新盈利增长点。工商业屋顶分布式光伏电站的建设通常是以与大型企业合作的方式进行，需要依托于企业建筑物的屋顶来建设。目前本行业正处于快速发展期，屋顶资源还较为充足，对本行业影响较小。但到行业发展后期，伴随着屋顶资源的开拓竞争日趋激烈，本行业企业需要不断提升项目盈利能力并主动寻找新的盈利增长点。 全球光伏电站市场仍有较大缺口，中国光伏产业发展迅速。2022年全球光伏新增装机量约为230GW，同比增长35.29%。中国光伏行业协会预测，到2030年，全球光伏年新增装机量约为436-516GW，光伏电站市场仍存在较大缺口。中国地域面积辽阔，不少地区光照条件良好，给建设光伏电站提供良好的地理基础。 根据国家能源局的数据，2017-2022年中国累计光伏装机量年均复合增长率为24.65%，市场发展迅速。 图3：2016-2022年全球光伏年新增装机量（GW） 图4：2016-2022年中国光伏累计装机量（GW） 分布式光伏电站已经成为目前光伏电站规模持续扩大的主要增长动力。中国光伏行业协会预测，2022-2027年全球年均新增分布式光伏装机量将为170GW左右，超过集中式光伏电站的新增装机规模。中国市场方面，2022年分布式光伏新增装机量51.11GW，同比增长74.56%，发展迅速；其中工商业屋顶分布式光伏发电新增25.86GW，占比超过50%，成为近阶段光伏产业主要发展方向之一。 光伏组件上下游供需阶段性不平衡，随产能释放价格或有回落。光伏组件是光伏电站最主要的组成部分，太阳能电池片是其核心组件。目前光伏市场应用最多的为p型单晶PERC电池和n型TOPCon电池，前者产品价格较低，后者能量转换率较高。自2021年开始，由于上下游供需阶段性不平衡，光伏组件价格有所上涨，未来伴随着产能的持续扩张和批量释放，叠加技术的革新和进步，产业的降本增效将驱动光伏组件价格下行。 图5：2016-2022年中国分布式光伏装机量（GW） 图6：中国182mm单晶PERC组件平均价格（元/W） 国家新能源政策扩大了充电需求，推动充电桩市场快速发展。随着国家新能源政策的推进，新能源汽车保有量持续增长，也带来了大量的充电需求。截至2022年末，中国累计充电桩数量达521万台，同比增长率为99.08%，创历史新高；其中，2022年中国公共充电桩保有量为179.7万台，同比增长率为56.67%，公共充电桩市场也呈现出快速发展趋势。从使用端来看，未来新能源汽车市场仍有较大的增长空间，将带来更加庞大的新能源充电桩的使用需求。 图7：2016-2022年中国充电基础设施累计数量（万台） 分布式光伏电站行业已进入市场化竞争阶段。分布式光伏电站行业具有投资收益稳定、闲置资源利用以及国家政策大力支持等优势，随着“双碳目标”的提出和分布式光伏的整县推进，行业的市场认可度不断提高，目前处于行业高速发展期，已进入市场化竞争阶段。行业内参与分布式光伏电站建设的企业大多涉及央国企能源企业及光伏产业链企业，行业参与主体呈现多元化的趋势。 2.2股权结构分析 截至2023年10月24日，公司前三大股东海宁市正达经编有限公司、张利忠、张震豪持股合计29.55%。张利忠、张文娟和张震豪直接或间接持有公司14776.00万股，占公司总股本37.11%，为公司的控股股东和实际控制人。 公司控股股东和实际控制人最近三年及一期未发生变化。 图8：芯能科技结构关系图 2.3公司经营业绩 2023年上半年，公司实现营收3.32亿元，同比增加12.66%，营业成本1.42亿元，同比提高8.43%。业绩增加主要原因系自持电站规模持续扩大，光伏发电量增加，光伏发电收入同步提升。 净利润大幅增加，毛利率也有所提升。2023年上半年，公司实现归母净利润1.09亿元，同比增加35.93%；实现销售毛利率57.14%，同比提高1.67pct；实现销售净利率32.91%，同比提高5.63pct。 图9：营业收入、营业成本及营收增长情况（亿元，%） 图10：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 期间费用率有所下降。2023年上半年，公司期间费用率为19.45%，同比减少3.04pct。其中，销售费用率、研发费用率分别为0.20%、2.40%，同比增长0.09pct、0.73pct；财务费用率及管理费用率分别为10.36%、6.48%，分别下降2.59pct、1.28pct。 现金流净额大幅减少，回收能力有所下降。2023年上半年，公司经营活动现金流量净额为1.28亿元，较去年同期2.68亿元大幅减少52.29%；收现比和付现比分别为0.61和0