Q3业绩符合预期，新材料平台稳增长

事件 公司10月24日发布2023年三季报，前三季度实现营收295.28亿元，同降20.01%；实现归母净利润11.61亿元，同降11.11%；实现扣非净利润10.64亿元，同降8.51%。3Q23实现营收107.98亿元，环增6.2%；实现归母净利润3.7亿元，环增5.41%；实现扣非净利润3.43亿元，环增3.64%。 评论 Q3稀土业务承压，钨钼稳定增长。1）钨钼板块：3Q23营收44.65 亿元，环增5.6%；利润5.68亿元，环增6%；光伏用细钨产销量快速增长，前三季度细钨丝产品实现销量546亿米，同增214%， 营收同增178%；切削工具营收同增8%。2）新能源板块：3Q23实 现营收50.01亿元，环增10.28%；利润1.74亿元，环增12.74%，钴酸锂销量10572吨，环比逐步提升；三元材料销量10727吨， Q3逐步回暖。3）稀土板块：稀土氧化物、金属受原材料价格持续 人民币(元)成交金额(百万元) 下行，销量和盈利下降，3Q23实现营收13.02亿元，环降5.1%； 利润-0.42亿元，环降209.7%。 厦钨新能海外投建4万吨三元产能，扩大业务布局。23年9月，为完善海外产能布局，公司控股子公司厦钨新能拟通过其全资子公司欧洲厦钨新能与OranoCAM在法国合资设立法国厦钨新能， 其中欧洲厦钨新能持有合资公司51%股权，OranoCAM持有49%的股权，由法国厦钨新能投资39.61亿元建设年产4万吨三元正极 材料生产线，项目建设周期44个月左右，一期2万吨正极材料产能预计于4Q25建成投产，二期预计于3Q27完成建设。 公司基本情况（人民币） 与中国稀土合作，整合国内稀土资源。23年9月，厦门钨业与中 国稀土集团签署合作框架协议，拟成立两家合资公司，中国稀土集团持股51%，厦门钨业持股49%，共同合作运营厦门钨业旗下控制的稀土矿山和稀土冶炼分离产业，并争取进一步扩大开采规模及冶炼分离规模，力争将福建省内采矿证下可开采储量长期维持在20万吨REO以上，冶炼分离合资公司在合作后2-3年内于福建省内择地投资新建5000-10000吨分离产能。 盈利预测、估值与评级 根据前三季度业绩，分别下调公司23-25年归母净利润20%、6%、 10%，预计23-25年归母净利润分别为16.52亿元、24.41亿元、 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 221024 成交金额厦门钨业沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 31,852 48,223 40,175 45,048 50,435 营业收入增长率 67.96% 51.40% -16.69% 12.13% 11.96% 归母净利润(百万元) 1,181 1,446 1,652 2,441 2,842 归母净利润增长率 92.24% 22.50% 14.25% 47.72% 16.42% 摊薄每股收益(元) 0.832 1.020 1.165 1.721 2.003 每股经营性现金流净额 0.70 -0.25 5.22 3.63 4.19 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.17% 14.48% 14.98% 19.53% 20.01% P/E 27.19 19.18 14.06 9.52 8.18 P/B 3.58 2.78 2.11 1.86 1.64 28.42亿元，对应EPS分别为1.17元、1.72元、2.00元，对应PE分别为14倍、10倍、8倍，维持“买入”评级。 风险提示 产能释放不达预期；原材料价格大幅波动；需求增速不达预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 18,964 31,852 48,223 40,175 45,048 50,435 货币资金 1,146 1,551 2,172 2,147 3,163 4,399 增长率 68.0% 51.4% -16.7% 12.1% 12.0% 应收款项 4,475 6,814 10,608 8,248 8,878 9,525 主营业务成本 -15,488 -26,680 -41,659 -33,441 -36,851 -41,003 存货 5,261 8,077 8,707 6,688 7,168 7,751 %销售收入 81.7% 83.8% 86.4% 83.2% 81.8% 81.3% 其他流动资产 591 1,272 1,065 996 1,040 1,094 毛利 3,475 5,172 6,564 6,734 8,196 9,431 流动资产 11,473 17,713 22,553 18,079 20,250 22,770 %销售收入 18.3% 16.2% 13.6% 16.8% 18.2% 18.7% %总资产 45.7% 54.6% 56.7% 49.8% 51.1% 52.4% 营业税金及附加 -181 -278 -249 -253 -284 -318 长期投资 2,467 2,552 3,215 3,135 3,135 3,135 %销售收入 1.0% 0.9% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 8,802 9,748 11,259 12,313 13,471 14,701 销售费用 -280 -306 -339 -354 -396 -444 %总资产 35.1% 30.1% 28.3% 33.9% 34.0% 33.9% %销售收入 1.5% 1.0% 0.7% 0.9% 0.9% 0.9% 无形资产 1,434 1,272 1,736 1,757 1,778 1,798 管理费用 -721 -894 -890 -964 -1,081 -1,210 非流动资产 13,631 14,708 17,246 18,238 19,413 20,661 %销售收入 3.8% 2.8% 1.8% 2.4% 2.4% 2.4% %总资产 54.3% 45.4% 43.3% 50.2% 48.9% 47.6% 研发费用 -861 -1,276 -1,729 -1,503 -1,685 -1,886 资产总计 25,104 32,421 39,799 36,316 39,663 43,431 %销售收入 4.5% 4.0% 3.6% 3.7% 3.7% 3.7% 短期借款 6,944 5,520 5,484 1,568 1,477 1,260 息税前利润（EBIT） 1,433 2,418 3,357 3,660 4,750 5,573 应付款项 3,337 7,629 8,088 6,716 7,402 8,237 %销售收入 7.6% 7.6% 7.0% 9.1% 10.5% 11.1% 其他流动负债 2,308 1,917 2,014 1,896 2,094 2,248 财务费用 -446 -485 -463 -578 -585 -701 流动负债 12,590 15,066 15,585 10,181 10,974 11,744 %销售收入 2.4% 1.5% 1.0% 1.4% 1.3% 1.4% 长期贷款 2,071 3,516 5,327 5,327 5,327 5,327 资产减值损失 -165 -261 -584 -80 0 0 其他长期负债 517 1,111 2,827 2,807 2,796 2,789 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 15,177 19,693 23,739 18,315 19,097 19,860 投资收益 71 93 -29 0 0 0 普通股股东权益 7,615 8,961 9,991 11,032 12,496 14,201 %税前利润 6.6% 4.8% n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1,406 1,418 1,418 1,418 1,418 1,418 营业利润 1,126 1,981 2,589 3,003 4,165 4,872 未分配利润 2,754 3,699 4,690 5,681 7,146 8,851 营业利润率 5.9% 6.2% 5.4% 7.5% 9.2% 9.7% 少数股东权益 2,312 3,767 6,070 6,970 8,070 9,370 营业外收支 -50 -43 -17 0 0 0 负债股东权益合计 25,104 32,421 39,799 36,316 39,663 43,431 税前利润 1,076 1,938 2,572 3,003 4,165 4,872 利润率 5.7% 6.1% 5.3% 7.5% 9.2% 9.7% 比率分析 所得税 -119 -243 -389 -450 -625 -731 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.1% 12.5% 15.1% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 956 1,695 2,183 2,552 3,541 4,142 每股收益 0.437 0.832 1.020 1.165 1.721 2.003 少数股东损益 342 514 737 900 1,100 1,300 每股净资产 5.416 6.317 7.043 7.778 8.811 10.013 归属于母公司的净利润 614 1,181 1,446 1,652 2,441 2,842 每股经营现金净流 1.169 0.697 -0.254 5.218 3.629 4.188 净利率3.2%3.7% 3.0% 4.1% 5.4% 5.6% 每股股利 0.150 0.260 0.350 0.466 0.688 0.801 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 8.06% 13.17% 14.48% 14.98% 19.53% 20.01% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 2.45% 3.64% 3.63% 4.55% 6.15% 6.54% 净利润 956 1,695 2,183 2,552 3,541 4,142 投入资本收益率 6.71% 9.44% 9.77% 11.44% 13.61% 14.60% 少数股东损益 342 514 737 900 1,100 1,300 增长率 非现金支出 1,034 1,218 1,645 1,272 1,388 1,616 主营业务收入增长率 9.02% 67.96% 51.40% -16.69% 12.13% 11.96% 非经营收益 290 321 488 622 490 479 EBIT增长率 102.30% 68.77% 38.83% 9.04% 29.78% 17.32% 营运资金变动 -636 -2,246 -4,676 2,955 -270 -296 净利润增长率 135.58% 92.24% 22.50% 14.25% 47.72% 16.42% 经营活动现金净流 1,644 989 -360 7,401 5,148 5,940 总资产增长率 6.96% 29.15% 22.76% -8.75% 9.22% 9.50% 资本开支 -923 -1,305 -1,715 -2,263 -2,563 -2,863 资产管理能力 投资 -401 -194 -304 0 0 0 应收账款周转天数 47.1 45.4 47.5 53.0 50.0 47.0 其他 28 24 73 0 0 0 存货周转天数 118.7 91