业绩符合预期，新材料新征程下研发平台价值有望重估

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩符合预期，新材料新征程下研发平台价值有望重估 ■事件：万华化学发布2020年年报，报告期内公司实现营业收入734.33亿元（同比+7.91%），实现归母净利润100.41亿元（同比-0.87%）。其中2020Q4公司实现营业收入242.01亿元（同比+24.04%，环比+32.07%），实现归母净利润46.92亿元（同比+110.35%，环比+86.65%）。 公司同时发布拟吸收合并全资子公司烟台卓能锂电池有限公司的公告，并持有卓能锂电池100%股权。 ■2020年新冠逆风开局，供需反转格局下，下半年全球化工品顺周期行情启动，20Q4公司各板块产品销量、均价及价差环比大幅回升使归母净利润创单季度历史新高，实现完美收官。 2020年受疫情影响，全球化工品产量增速大幅下滑，四季度亚洲地区MDI供应一度出现真空，而终端消费快速提前复苏，导致20H2化工品出现阶段性和区域性供需错配，带动价格触底反弹。据公司公告，2020Q4聚氨酯板块销量、均价同环比均大幅提高，石化板块产量、均价持稳，贸易量维持较高水平（模拟扣除LPG贸易），精细化学品与新材料板块持续发力，价格持稳下产销同环比均现大幅增长。 价差方面，我们的市场跟踪数据显示，20Q4公司聚氨酯产品MD I综合含税价差为1.95万元/吨（同比+84.3%，环比+58.1%），TD I价差同比+62.8%，环比+4.8%，硬泡聚醚价差同比+37.1%，环比+6.5%，聚氨酯产品价差持续扩大是毛利润环比增加主因。此外，C3/C4平台综合价差Q3环比+25.9%，大乙烯一期投产下的C2平台综合价差Q4环比+31.5%，新材料板块表现较为稳定。综上所述，20Q4公司实现毛利润85.52亿元（同比+39.76亿元，环比+36.35亿元），而费用率（四费&税金）为11.4%（环比+0.9pct），持续维持低水平，使得20Q4净利润大幅增长。（详细数据图表请见后文） ■德州寒潮助攻下，国内MDI市场迎来节后开门红，叠加公司烟台基地50万吨MDI新产能投产，技改扩能降本增效，持续巩固行业龙头地位的同时有望乘涨价东风，我们对公司后续业绩预期乐观。 据天天化工资讯，近期受美国寒潮影响，巴斯夫、科思创和陶氏MDI北美装臵陆续出现降负荷或不可抗力，随后巴斯夫、陶氏随后宣布MD I产品涨价。国内行情紧随其后迎来节后开门红，现阶段价格依旧维持高水平。需求端看，据科思创的2021年度指引，聚氨酯产品有望延续20Q4供不应求局面，而下游建筑、汽车、家具家电等终端市场需求强劲预期下，2021全年盈利预期有望超过2019年新冠流行前水平。 Table_Tit le 2021年03月16日 万华化学（600309.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 聚氨酯 投资评级 买入-A 维持评级 股价（2021-03-15） 113.28元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 355,670.50 流通市值（百万元） 161,283.13 总股本（百万股） 3,139.75 流通股本（百万股） 1,423.76 12个月价格区间 38.45/143.98元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -12.89 33.2 140.84 绝对收益 -19.33 34.71 159.28 张汪强 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 010-83321072 Tabl e_Repor t 相关报告 万华化学：MD I扩能巩固龙头地位，看好后续业绩/张汪强 2021-02-25 万华化学：MD I迎来开门红，看好后市行情/张汪强 2021-02-21 万华化学：产品量价齐升，业绩超预期/张汪强 2021-01-06 万华化学：Q3业绩符合预期，供应短缺助力MD I价格攀升/张汪强 2020-10-23 万华化学：MD I价格持续上行，下半年预期乐观/张汪强 2020-09-25 -9%28%65%102 %139 %176 %213 %202 0-03202 0-07202 0-11万华化学 聚氨酯 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 二十年来，万华每次MDI技术突破都伴随产能放量和成本大幅下降，市场份额一路攀升，并给公司带来超额利润；从单位投资额看，万华与在华投资外商相比也有巨大优势。本次烟台MD I技改扩能后，公司MDI生产将进一步拉开与海外竞争对手的技术、成本差距，继续强化公司的MDI定价权和话语权，巩固行业龙头地位。而万华21Q1宣布烟台MDI技改扩能有望乘涨价东风，我们对公司后续业绩预期乐观。 ■从专利角度看，万华逐步将研发重心向精细品和新材料板块转移，且近期布局的新材料项目契合碳中和主题，未来增量值得期许，公司研发平台价值也有望随项目渐次落地而重估。 专利多寡是企业研发实力的体现，不只有技术性，还包括法律性和经济性，是企业的无形资产护城河。据Wind数据，2000-2020年间，公司累计申请发明专利1725篇，授权437篇（截止2020.12.31），在基础化工行业近300家上市企业中居首，2020年万华专利申请和授权数量都再创新高，随着研发投入的持续加大，未来公司专利产出有望持续增加。此外，专利指标具有前瞻性，是企业研发投入的风向标，近年来公司聚氨酯、石化板块专利占比逐步减少，而精细品和新材料板块专利数量占比大幅增加，表明万华研发重心已开始转移。 另一方面，2021年有望成为碳中和元年，公司此次公告收购卓能锂电池布局三元正极材料，进军PLA和PBAT（眉山BDO配套）等全生物降解材料也展现了万华的战略眼光。我们认为万华二十年积淀下的深厚研发内功，不仅赋予公司横跨产业链纵深拓品类的多元化能力，做到“人无我有”，也通过技术创新实现“人有我优”，这种先发优势和长年积累的工程师人才红利是其他企业很难短期内复制的，是万华穿越周期与时俱进，实现基业长青并不断成长的根本所在，随着新项目逐步落地，公司研发平台价值有望日益显现并得到重估。 ■投资建议：预计2021-2023年归母净利润为193.2、209.6、252.5亿元，维持买入-A投资评级。 ■风险提示：产品需求不及预期，产品价格大幅下跌，安全生产风险，研发进度不及预期。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 68,050.7 73,433.0 124,836.0 143,561.5 160,788.8 净利润 10,130.0 10,041.4 19,315.7 20,960.8 25,246.1 每股收益(元) 3.23 3.20 6.15 6.68 8.04 每股净资产(元) 13.49 15.54 19.11 23.11 27.94 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 35.1 35.4 18.4 17.0 14.1 市净率(倍) 8.4 7.3 5.9 4.9 4.1 净利润率 14.9% 13.7% 15.5% 14.6% 15.7% 净资产收益率 23.9% 20.6% 32.2% 28.9% 28.8% 股息收益率 1.1% 1.1% 2.2% 2.4% 2.8% ROIC 21.6% 17.8% 25.6% 27.5% 22.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/万华化学 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：万华化学季度经营数据 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图2：万华化学主要产品价格与价差跟踪 资料来源：百川资讯，隆众资讯，天天化工，Wind，安信证券研究中心（注：3月份数据截止至2021.3.12） 4 公司快报/万华化学 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 68,050.7 73,433.0 124,836.0 143,561.5 160,788.8 成长性 减:营业成本 48,997.6 53,765.9 89,257.8 104,799.9 115,768.0 营业收入增长率 12.3% 7.9% 70.0% 15.0% 12.0% 营业税费 576.0 675.7 1,148.6 1,320.9 1,479.4 营业利润增长率 -23.6% -3.8% 99.3% 8.5% 20.4% 销售费用 2,782.9 2,938.8 4,996.0 4,881.1 4,823.7 净利润增长率 -4.5% -0.9% 92.4% 8.5% 20.4% 管理费用 1,433.9 1,420.0 2,414.1 2,871.2 3,215.8 EBIT DA增长率 -7.0% 5.0% 72.0% 10.2% 19.1% 研发费用 1,704.8 2,043.0 3,473.2 3,994.1 4,473.4 EBIT增长率 -17.5% 1.9% 83.7% 8.8% 20.1% 财务费用 1,079.7 1,076.4 776.8 917.3 1,022.5 NOPLAT增长率 -14.7% -0.9% 80.7% 8.8% 20.1% 资产减值损失 -284.2 -488.2 - - - 投资资本增长率 19.9% 25.8% 1.5% 47.0% -1.0% 加:公允价值变动收益 7.8 -6.3 - - - 净资产增长率 11.9% 17.6% 23.1% 21.0% 20.9% 投资和汇兑收益 158.9 179.2 800.0 800.0 800.0 营业利润 12,297.0 11,824.9 23,569.6 25,576.9 30,806.1 利润率 加:营业外净收支 -36.6 -92.7 - - - 毛利率 28.0% 26.8% 28.5% 27.0% 28.0% 利润总额 12,260.4 11,732.2 23,569.6 25,576.9 30,806.1 营业利润率 18.1% 16.1% 18.9% 17.8% 19.2% 减:所得税 1,667.0 1,317.3 3,535.4 3,836.5 4,620.9 净利润率 14.9% 13.7% 15.5% 14.6% 15.7% 净利润 10,130.0 10,041.4 19,315.7 20,960.8 25,246.1 EBIT DA/营业收入 25.9% 25.2% 25.5% 24.4% 26.0% EBIT /营业收入 19.1% 18.0% 19.5% 18.5% 19.8% 资产负债表 运营效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 176 230 196 202 187 货币资金 4,566.3 17,573.7 9,986.9 11,484.9 12,863.1 流动营业资本周转天数 22 -22 -34 -8 11 交易性金融资产 30.4 - - - - 流动资产周转天数 141 157 173 159 157 应收帐款 4,952.4 6,974.2 15,912.4 8,014.5 18,783.7 应收帐款周转天数 20 29 33 30 30 应收票据 - - 17,338.3 10,576.4 20,688.1 存货周转天数 43 42 54