火电盈利继续改善，投资收益增厚利润

业绩简评 2023年10月24日晚间公司披露三季报，1~3Q23实现营收1913.2亿元，同比+4.0%；归母净利润125.6亿元，同比 +418.7%；扣非归母净利润93.95亿元，同比+285.5%。其中， Q3实现营收652.9亿元，同比-2.7%；归母净利润62.6亿元， 同比+770.0%;扣非归母净利润38.2亿元，同比+410.9%。向华能水电转让华能四川公司49%股权确认了投资收益。 经营分析 量：公司3Q23实现上网电量1262.3亿千瓦时（同比+2.1%），其中煤电/气电上网分别为1080.1/80.99亿千瓦时（分布同比-0.1%/+8.9%），火电电量同比略增但增速环比下降主因：迎峰度夏期间，全国大范围高温天气持续时间较短、且来水增加，火电定位转向顶峰保供及系统调节作用。 价：市场煤价下行、长协煤履约好转的利好下，煤机度电利 人民币(元)成交金额(百万元) 润总额进一步回升至0.026元/KWh，逐渐回归合理盈利水平； 而燃料价格下行、Q3来水同比改善、省间现货市场价格帽调整、新能源电量占比提升等因素综合对平均电价带来不利影响。 风光装机扩大驱动转型。3Q23公司新增风电/光伏装机分别为 60.7万千瓦、91.2万千瓦，3Q23风电/光伏上网电量分别为 63.3亿千瓦时（同比+8.1%）、33.2亿千瓦时（同比+83.7%）。根据公司规划，全年预计新增风光装机共8GW，则预计相比22年同比+32.1%。 盈利预测、估值与评级 随着火电盈利持续修复、绿电装机兑现，驱动公司业绩增长， 预计公司2023~2025年分别实现归母净利润159.8/164.4/185.3亿元，EPS分别为1.02/1.05/1.18元， 对应PE分别为7倍、7倍和6倍，维持“买入”评级。 风险提示 各类电源装机及电量不及规划预期、煤价下跌不及预期、电价下跌超预期风险等。 11.00 10.009.008.007.006.00 公司基本情况（人民币） 221024 成交金额华能国际沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 204,605 246,725 261,352 265,743 280,367 营业收入增长率 20.75% 20.59% 5.93% 1.68% 5.50% 归母净利润(百万元) -10,264 -7,387 15,979 16,442 18,534 归母净利润增长率 -324.85% -28.03% N/A 2.90% 12.72% 摊薄每股收益(元) -0.654 -0.471 1.018 1.047 1.181 每股经营性现金流净额 0.38 2.07 2.62 3.63 4.05 ROE(归属母公司)(摊薄) -9.75% -6.81% 11.31% 10.53% 10.75% P/E -11.01 -15.30 7.07 6.87 6.10 P/B 1.07 1.04 0.80 0.72 0.66 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 169,439 204,605 246,725 261,352 265,743 280,367 货币资金 13,872 16,350 17,176 16,921 16,787 17,425 增长率 20.8% 20.6% 5.9% 1.7% 5.5% 应收款项 40,364 47,405 45,388 50,212 51,055 53,865 主营业务成本 -139,881 -205,281 -239,221 -224,554 -226,061 -236,674 存货 6,602 16,824 12,702 12,920 13,006 13,617 %销售收入 82.6% 100.3% 97.0% 85.9% 85.1% 84.4% 其他流动资产 5,300 11,891 11,457 13,436 13,483 13,815 毛利 29,558 -676 7,504 36,798 39,683 43,693 流动资产 66,138 92,471 86,722 93,488 94,332 98,722 %销售收入 17.4% n.a 3.0% 14.1% 14.9% 15.6% %总资产 15.1% 18.9% 17.3% 17.8% 17.2% 17.2% 营业税金及附加 -1,795 -1,686 -1,442 -1,516 -1,541 -1,626 长期投资 33,824 33,530 34,055 34,058 34,078 34,098 %销售收入 1.1% 0.8% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 295,356 316,307 332,443 348,137 369,579 391,214 销售费用 -148 -193 -180 -235 -239 -252 %总资产 67.4% 64.5% 66.1% 66.3% 67.5% 68.2% %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 25,914 25,692 26,483 26,793 27,012 27,128 管理费用 -4,946 -5,594 -5,637 -5,645 -5,740 -6,056 非流动资产 372,068 397,597 415,884 431,424 453,017 474,701 %销售收入 2.9% 2.7% 2.3% 2.2% 2.2% 2.2% %总资产 84.9% 81.1% 82.7% 82.2% 82.8% 82.8% 研发费用 -668 -1,325 -1,608 -1,202 -1,222 -1,290 资产总计 438,206 490,068 502,606 524,912 547,349 573,423 %销售收入 0.4% 0.6% 0.7% 0.5% 0.5% 0.5% 短期借款 100,540 117,156 104,517 91,931 88,747 84,905 息税前利润（EBIT） 22,001 -9,474 -1,363 28,199 30,940 34,469 应付款项 41,866 53,962 53,431 50,743 51,093 53,499 %销售收入 13.0% n.a n.a 10.8% 11.6% 12.3% 其他流动负债 11,642 15,280 13,385 11,298 11,581 12,462 财务费用 -8,836 -8,550 -9,487 -12,219 -12,019 -12,152 流动负债 154,048 186,398 171,333 153,971 151,420 150,867 %销售收入 5.2% 4.2% 3.8% 4.7% 4.5% 4.3% 长期贷款 112,077 136,858 151,678 167,178 177,178 187,178 资产减值损失 -6,234 -193 -2,780 -200 -150 -100 其他长期负债 30,605 42,920 53,051 43,420 42,437 41,654 公允价值变动收益 -2 0 0 0 0 0 负债 296,730 366,176 376,062 364,569 371,034 379,698 投资收益 1,652 822 1,077 3,525 1,500 1,500 普通股股东权益 121,699 105,256 108,535 141,334 156,206 172,386 %税前利润 18.7% -5.8% -11.1% 16.6% 6.8% 5.8% 其中：股本 15,698 15,698 15,698 15,698 15,698 15,698 营业利润营业利润率营业外收支 9,628 5.7%-814 -14,802 n.a525 -10,411 n.a708 20,4227.8%802 21,3888.0%818 24,8338.9%834 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 31,24819,777 438,206 16,01318,636 490,068 6,70318,009 502,606 21,89719,009 524,912 36,77020,109 547,349 52,94921,339 573,423 税前利润利润率 8,814 5.2% -14,277n.a -9,703n.a 21,2248.1% 22,2068.4% 25,6689.2% 比率分析 所得税 -3,110 1,604 -382 -4,245 -4,663 -5,904 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 35.3% n.a n.a 20.0% 21.0% 23.0% 每股指标 净利润 5,704 -12,673 -10,085 16,979 17,542 19,764 每股收益 0.291 -0.654 -0.471 1.018 1.047 1.181 少数股东损益 1,139 -2,409 -2,698 1,000 1,100 1,230 每股净资产 7.752 6.705 6.914 9.003 9.951 10.981 归属于母公司的净利润 4,565 -10,264 -7,387 15,979 16,442 18,534 每股经营现金净流 2.679 0.384 2.072 2.617 3.633 4.049 净利率 2.7% n.a n.a 6.1% 6.2% 6.6% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.050 0.100 0.150 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 3.75% -9.75% -6.81% 11.31% 10.53% 10.75% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 1.04% -2.09% -1.47% 3.04% 3.00% 3.23% 净利润 5,704 -12,673 -10,085 16,979 17,542 19,764 投入资本收益率 3.79% -2.06% -0.34% 4.99% 5.15% 5.33% 少数股东损益 1,139 -2,409 -2,698 1,000 1,100 1,230 增长率 非现金支出 27,536 21,875 26,694 26,177 29,866 34,176 主营业务收入增长率 -2.33% 20.75% 20.59% 5.93% 1.68% 5.50% 非经营收益 8,078 4,733 7,968 9,551 9,963 10,085 EBIT增长率 17.38% -143.06% -85.61% N/A 9.72% 11.41% 营运资金变动 731 -7,902 7,943 -11,630 -345 -462 净利润增长率 170.68% -324.85% -28.03% N/A 2.90% 12.72% 经营活动现金净流 42,050 6,033 32,520 41,077 57,027 63,563 总资产增长率 5.95% 11.84% 2.56% 4.44% 4.27% 4.76% 资本开支 -42,213 -42,969 -40,278 -42,084 -50,535 -54,919 资产管理能力 投资 -874 -452 -445 -283 -300 -300 应收账款周转天数 58.1 61.1 59.0 60.0 60.0 60.0 其他 1,