核心大单品持续放量，研发管线渐入收获期

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500123090001 联系电话：15013009426 邮箱：zhangzhongtao@cindasc.com 医药行业研究助理 章钟涛 执业编号：S1500523080002 联系电话：19328759065 邮箱：tangaijin@cindasc.com 医药行业首席分析师 唐爱金 证券研究报告公司研究 公司点评报告 九典制药(300705) 投资评级上次评级 核心大单品持续放量，研发管线渐入收获期 2023年10月24日 事件：公司发布2023年三季报，公司2023年前三季度实现营业收入18.93 亿元（yoy+18%），归母净利润3.1亿元（yoy+49%），扣非归母净利润2.89亿元（yoy+43%）。其中，2023Q3单季度实现营业收入6.75亿元（yoy+19%），归母净利润为1.12亿元（yoy+43%），扣非归母净利润1.1亿元（yoy+43%）。 点评： 凝胶贴膏核心大品种持续放量，利润增速表现亮眼：①从营收维度看，2023Q3医药行业迎来医疗反腐整顿，而2023Q3单季度公司营收同比增长19%，营收增长动力强劲。公司强劲增长动力主要来源于重磅品种洛索洛芬钠凝胶贴膏（23H1该品种实现营收6.99亿元，占公司总营收比例为57%），由于产品具备透气性好、皮肤刺激性小、疗效突出等优点，目前市场渗透率仍存提升空间。在院内渠道方面，目前公司在上海、湖南、北京、广东等开发进展较好，但医院覆盖率仍存在提升空间。在院外渠道方面（主要指连锁药店+电商），23H1连锁药店端已成功开发连锁药店至200多家，覆盖门店3万多家；而电商端公司主要是在京东大药房、阿里健康和公司小程序上销售，目前连锁药店+电商两大渠道均实现较好增长。②从利润维度看，2023Q1-3公司归母净利润增速大幅超过营收增速，主要系公司销售费用率下降带来公司净利率提升。2023Q1-3公司销售费用率同比下降4.56个百分点（达46.58%），而公司净利率提升3.35个百分点（达16.38%）。公司销售费用率下降主要系：1）2023Q3医药行业学术推广等活动停滞，导致销售费用有所节省；2）2023年广东联盟集采（洛索洛芬钠凝胶贴膏入选）推行，公司产品开拓新医院所需的销售费用下降。 研发管线渐入收获期，酮洛芬凝胶贴膏正处于医保谈判审评阶段：①重磅产品酮洛芬凝胶贴膏正处于医保谈判审核阶段。2023年3月公司酮洛芬凝胶贴膏获批上市，该产品是公司继洛索洛芬凝胶贴膏后的又一潜力大品种。目前该产品正处于医保谈判审评阶段，后续公司将对酮洛芬凝胶贴膏在全国范围内推行半自营的销售模式。我们认为，若2023年该品种顺利进入医保目录，2024年起公司有望迎来第二增长曲线。②多个凝胶贴膏项目铸造经皮给药平台护城河。目前公司的利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏已申报生产。而吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03、氟比洛芬贴剂、酮洛芬贴剂正在开展临床。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为27.69亿元、34.59亿元、42.34亿元，同比增速分别为19%、25%、22%，归母净利润为 3.85亿元、4.86亿元、6.13亿元，同比分别增长43%、26%、26%，对应2023/10/23股价的PE分别为22倍、17倍、14倍。 风险因素：产品销售不及预期，产品医保谈判进展不及预期，凝胶贴膏竞品陆续上市导致竞争加剧，产品研发进展不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A 1,628 2022A 2,326 2023E 2,769 2024E 3,459 2025E 4,234 增长率YoY% 66.4% 42.9% 19.0% 24.9% 22.4% 归属母公司净利润 204 270 385 486 613 (百万元)增长率YoY% 148.3% 32.0% 42.7% 26.4% 26.1% 毛利率% 78.5% 77.8% 77.8% 77.8% 77.6% 净资产收益率ROE% 18.6% 17.4% 19.4% 19.7% 19.9% EPS(摊薄)(元) 0.59 0.78 1.11 1.41 1.78 市盈率P/E(倍) 41.16 31.17 21.85 17.29 13.71 市净率P/B(倍) 7.65 5.42 4.24 3.41 2.73 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2023年10月23日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1,0201,2061,8072,4033,149营业总收入1,6282,3262,7693,4594,234 货币资金3983468421,2341,743营业成本350517615768948 应收票据1421243037 营业税金及附加 2127364555 应收账款249458469580705销售费用8321,2201,3621,6952,054 预付账款720172126管理费用466591111131 存货214241325400490研发费用146201241301367 其他138120129138148财务费用1314171819 非流动资产7251,0931,4031,4401,472减值损失合 计 -16-6-8-8-8 长期股权投00000 固定资产 （合计）589584801793781 无形资产7792106121135 其他59418495526556 资产总计1,7452,3003,2093,8434,621 流动负债370444538656790 短期借款54728292102 投资净收益32222 其他2012171717 营业利润226291417533672 营业外收支0-1500 利润总额226290422533672 所得税2221374759 净利润204270385486613 应付票据2337435366少数股东损 应付账款 86 106 135 169 208 归属母公司 净利润 204 270 385 486 613 益 00000 其他 非流动负债 208 229 279 342 415 276 303 689 719 749 EBITDAEPS(当 年)(元) 291 364 527 636 781 0.62 0.82 1.11 1.41 1.78 长期借款21231291341391 其他25471398378358现金流量表单位:百万元 少数股东权 益 0 0 0 0 0 经营活动现 金流 191 269 467 498 619 负债合计6467471,2271,3751,539会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 负债和股东 权益 1,745 2,300 3,209 3,843 4,621 归属母公司股东权益 1,0991,5531,9822,4683,081净利润204270385486613 折旧摊销 55 61 88 86 90 重要财务指标 单位:百万元 财务费用 投资损失 16 19 20 25 30 -3 -2 -2 -2 -2 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变-92-89-35-113-128 营业总收入1,6282,3262,7693,4594,234其它1110101616 同比 归属母公司 净利润 204 270 385 486 613 （%） 66.4%42.9%19.0%24.9%22.4%投资活动现 资本支出 -126 -413 -355 -120 -120 金流 -230-431-391-121-121 同比 毛利率 （%） 148.3%32.0%42.7%26.4%26.1% 78.5% 77.8% 77.8% 77.8% 77.6% 其他 3 2 -33 2 2 长期投资-106-20-3-3-3 ROE%18.6%17.4%19.4%19.7%19.9% 筹资活动现 吸收投资 270 0 39 0 0 金流2841214211510 EPS(摊 薄)(元) 0.590.781.111.411.78 P/B 7.65 5.42 4.24 3.41 2.73 EV/EBITDA 28.11 22.81 15.59 12.37 9.48 P/E41.1631.1721.8517.2913.71借款54315706060 支付利息或 股息 -15 -69 -101 -25 -30 现金流净增 加额245-41497392509 研究团队简介 唐爱金，医药首席分析师。浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所负责医药团队卖方业务工作超9年。 史慧颖，医药研究员，上海交通大学药学硕士，曾在PPC佳生和Parexel从事临床CRO工作，2021年加入信达证券，负责CXO行业研究。 王桥天，医药研究员，中国科学院化学研究所有机化学博士，北京大学博士后。2021年12月加入信达证券，负责科研服务与小分子创新药行业研究。 阮帅，医药研究员，暨南大学经济学硕士，2年证券从业经验。曾在明亚基金从事研究工作，2022年加入信达证券，负责医药消费、原料药行业研究。 吴欣，医药研究员，上海交通大学生物医学工程本科及硕士，曾在长城证券研究所医药团队工作，2022年 4月加入信达证券，负责医疗器械和中药板块行业研究。 赵骁翔，医药研究员，上海交通大学生物技术专业学士，卡耐基梅隆大学信息管理专业硕士，2年证券从业经验，2022年加入信达证券，负责医疗器械、医疗设备、AI医疗、数字医疗等行业研究。 曹佳琳，团队成员，中山大学岭南学院数量经济学硕士，2年医药生物行业研究经历，曾任职于方正证券 2023年加入信达证券，负责医疗器械设备、体外诊断、ICL等领域的研究工作。 宋丹，团队成员，中山大学中山医学院基础医学硕士，2年证券从业经验，2年创新药研发产业工作经验，曾任职于方正证券研究所、强生研发部。2023年加入信达证券，负责创新药板块行业研究。 章钟涛，团队成员，暨南大学国际投融资硕士，1年医药生物行业研究经历，CPA(专业阶段)，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，主要覆盖中药、医药商业&药店、疫苗。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价