权益及期权策略专题报告（金融期权）：期权高频系列（三）末日轮博弈要点

中信期货研究|权益及期权策略专题报告（金融期权） 2023-10-09 期权高频系列（三）末日轮博弈要点 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 如何增加末日轮博弈的胜率。 113 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 240 112 111 110 109 108 107 106 105 104 220 200 180 160 140 120 103100 摘要： 当期权临近当期日时，期权定价会产生异常。产生异常的影响因素来自三个方面： 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113240 112 220 111 110200 109180 108 107160 106140 105 120 104 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 中信期货商品指数走势 Fetching...Fetching...中信期货商品指数 117240 115220 113200 111180 109160 107140 105120 103100 -1-0-1-0-2-0-2-0-2-0-2-0-2-05-1-0-1-3-13-2-2 8481282607141926090 -1-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-07-0-0-0-0-09-0-1 2112233445566788890 22222222222222122222122 0111111111111111111 0000000000000000000 22222222222222022222022 权益及期权策略团队 研究员： 1）时间价值的迅速衰减；2）到期日当日隐含波动率迅速衰减为0；3）“大头针”风险，姜沁 即当标的在期权卖方的行权价附近波动时，此时卖方面临的对冲风险和行权风险。 本报告是考虑单腿买权的方式参与末日轮，从到期日前6个交易日开始分别单腿买入平值认购和平值认沽合约，分别考虑不同的开平仓日期、开平仓时刻，综合胜率和盈亏比考察末日轮参与效果，基于2020-2023H1的回溯结果，末日轮博弈要点如下： 参与末日轮时，ETF期权和股指期权在开平仓日期选择上差异较大，ETF期权在临近到期日前两个交易日出现变盘点。核心原因在于两类期权到期日的设定，ETF期权的到期日是到期月份的第四个周三，通常投资者会规避第三个周末带来的影响，提前平仓，因此第四周开始价值迅速衰减；而股指期权到期日是到期月份的第三个周五，因此变盘时间集中度更低。 整体而言，在到期月份的第三个交易周是较为合适的末日轮参与时间。对于ETF期权而言，临近到期日前4个交易日入场，持有2个交易日平仓，整体表现相对稳健；而 股指期权更适合更短周期的博弈，例如临近到期日1个交易日，日内开平。 在具体开平仓时刻的选择上，平仓时刻在日内越早，胜率和赔率均有提升。对于持仓过夜的操作方式而言，平仓时刻距离开盘时间越近，平仓收益和胜率均更高。通常早盘波动率较高，因此买权方早盘平仓更佳，9：35-10：00均是较优的时刻。 止盈的设定可以显著提升末日轮参与的效果，同时在考虑止盈线设置的情况下，可适当延长持仓周期，甚至可以考虑持有到最后交易日。而在不同止盈点的测试中发现，30%的止盈设置可以较好的平衡胜率和赔率。 风险因子：1）市场流动性不佳；2）历史经验失效 021-60812986 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 摘要：1 一、末日轮博弈的本质4 (一)末日轮本质：到期日附近定价异常4 (二)到期日日内价格衰减规律4 二、末日轮回测表现5 (一)开平仓日期设定5 (二)品种间末日轮博弈差异8 (三)开平仓时间戳影响12 (四)止盈设定13 三、末日轮博弈的最优设定15 免责声明17 图目录 图表1：最后交易日平值期权价格变动4 图表2：期权到期日附近波动率和希腊值变动4 图表3：平值合约到期日价值变动均值5 图表4：基于标的涨跌的到期日合约变化规律5 图表5：上证50ETF末日轮单腿期权累计盈亏6 图表6：上证50ETF期权开平仓时间与认购赔率的关系6 图表7：上证50ETF期权开平仓时间与认购胜率的关系6 图表8：上证50ETF期权开平仓时间与认沽赔率的关系6 图表9：上证50ETF期权开平仓时间与认沽胜率的关系6 图表10：开仓时间与胜率、赔率的关系7 图表11：平仓时间与胜率、赔率的关系7 图表12：持仓时间与胜率、赔率的关系7 图表13：沪深300ETF期权开平仓时间与认购赔率的关系8 图表14：沪深300ETF期权开平仓时间与认购胜率的关系8 图表15：沪深300ETF期权开平仓时间与认沽赔率的关系8 图表16：沪深300ETF期权开平仓时间与认沽胜率的关系8 图表17：沪深300ETF期权持仓时间与胜率、赔率的关系8 图表18：创业板ETF期权开平仓时间与认购赔率的关系9 图表19：创业板ETF期权开平仓时间与认购胜率的关系9 图表20：创业板ETF期权开平仓时间与认沽赔率的关系9 图表21：创业板ETF期权开平仓时间与认沽胜率的关系9 图表22：持仓时间与胜率、赔率的关系9 图表23：ETF期权与股指期权在认沽胜率上的差异10 图表24：ETF期权与股指期权在认购胜率上的差异10 图表25：ETF期权与股指期权在认购赔率上的差异10 图表26：ETF期权与股指期权在认沽赔率上的差异11 图表27：ETF期权与股指期权在持仓时间影响差异11 图表28：开平仓时间差异与胜率关系(IO)12 图表29：开平仓时间差异与赔率关系(IO)12 图表30：开平仓时间差异与胜率关系(沪市300ETF期权)13 图表31：开平仓时间差异与赔率关系(沪市300ETF期权)13 图表32：止盈设定对认购胜率的影响14 图表33：止盈设定对认购赔率的影响14 图表34：止盈设定下平仓时间对认购胜率的影响14 图表35：止盈设定下平仓时间对认购赔率的影响14 图表36：认购胜率赔率对止盈点设置的敏感度15 一、末日轮博弈的本质 (一)末日轮本质：到期日附近定价异常 当期权临近当期日时，期权定价会产生异常。产生异常的影响因素来自三个方面：1）时间价值的迅速衰减；2）到期日当日隐含波动率迅速衰减为0；3）“大头针”风险，即当标的在期权卖方的行权价附近波动时，此时卖方面临的对冲风险和行权风险。 此处以2023年6月16日（2306股指期权合约到期日）IO期权为例，展示期权临近到期日的表现。基于此发现，临近到期日，期权合约的Gamma和Theta绝对值均有增加，反映对时间衰减和标的波动敏感程度提升；在到期日当天，通常也会面临期权合约价值和波动率的迅速衰减，此时Theta也趋近于0，但标的行情会部分影响衰减程度。因此，在到期日前利用期权合约价值变动大的特性，往往部分期权投资者会用少量资金参与短期的博弈，因此本报告将从提高胜率和盈亏比的角度探究末日轮效应下的博弈思路。 图表1：最后交易日平值期权价格变动图表2：期权到期日附近波动率和希腊值变动 30平值认购平值认沽标的表现 25 20 3970 3965 3960 3955 3950 1.2 1 15 3945 -300 3940 0.6 -400 10 3935 0.4 -500 5 3930 -600 0 39253920 0.2 -700 0 -800 2023-06-14 2023-06-15 2023-06-16 09:30:00 09:30:00 09:30:00 0.8 ImpliedVoltheta 0 -100 -200 资料来源：iFind中信期货研究所资料来源：iFind中信期货研究所 (二)到期日日内价格衰减规律 本小节以IO期权自2020年1月-2023年6月的所有当月到期合约为例，展示两个部分：1）统计意义下的到期日当天平值认购与认沽期权的日内价值均值变动情况；2）基于标的涨跌幅分布的日内合约价值变动走势。 从历史统计结果来看，尽管会受到部分极端价值变动影响，但期权合约在到期日当日基本是持续衰减的，多数衰减至0，对此可以理解为在标的行情无大幅波动时，在到期日当日入场交易即将到期的合约胜率和盈利空间都很低。但是同时在纵向对比标的涨跌幅变化时发现，当标的出现大幅上涨或下跌时，早盘的平值期权往往会 有翻倍的机会。 上述规律驱使下，本文试图从胜率、累计盈亏比的角度考虑末日轮博弈的最优操作方式。 图表3：平值合约到期日价值变动均值图表4：基于标的涨跌的到期日合约变化规律 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% 平值认购价值变化平值认沽价值变化 10:01:0010:31:0011:01:0013:01:0013:31:0014:01:0014:31:00 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 10:01:0010:31:0011:01:0013:01:00 13:31:0014:01:0014:31:00 认购 <=-0.8% 资料来源：iFind中信期货研究所资料来源：iFind中信期货研究所 二、末日轮回测表现 本部分从以下几个维度展开：1）以单腿买入认沽期权或认购期权策略为例，测试开平仓时间和持仓周期对末日轮表现的影响；2）在固定末日轮策略设定之后，比较品种末日轮差异；3）单腿策略与组合策略的对比。 基于海外市场的经验与末日轮效应的特征，回测设定如下：1）每次参与的资金量较少，尤其区别于机构资金力量，因此每次设定投入10万参与末日轮博弈；2）持仓时间较短；3）从累计收益、胜率和盈亏比三个指标综合评价末日轮博弈效果。 (一)开平仓日期设定 以上证50ETF期权为例，统计在累计回测周期（2015.03-2023.06）的末日轮中，测试临近到期日认沽认购期权衰减规律，以确认末日轮博弈下距离到期日的最优开平仓时间点。以OTM(OpenToMaturity)记为开仓时间距离到期日的交易日数，CTM(CloseToMaturity)记为平仓时间距离到期日的交易日数，初始阶段开仓时间戳设置为9:35，平仓时间戳设置为14:00。 赔率和胜率的计算公式如下： 赔率= 累计盈利 ，胜率= 累计亏损 收益为正的次数参与末日总次数 图表5：上证50ETF末日轮单腿期权累计盈亏 otm ctm 认购累计收益率 认购胜率 认购赔率 认沽累计收益率 认沽胜率 认沽赔率 持仓周期标的上涨概率 6 3 -0.56% 38% 0.87 0.49% 40% 1.09 49% 6 2 -0.93% 35% 0.90 3.31% 40% 1.36 43% 6 1 -0.95% 36% 0.85 1.34% 33% 1.18 45% 6 0 -1.