权益策略专题报告(期权)：期权高频系列(一)开盘动量择时的有效性验证

中信期货研究|权益策略专题报告（期权） 2023-01-18 期权高频系列（一）开盘动量择时的有效性验证 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 本报告将基于标的和期权合约在开盘后30分钟的数据构建期权的开盘动量择时因子，对期权策略表现有明显提升。 113 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 240 112 111 110 109 108 107 106 105 104 220 200 180 160 140 120 103100 摘要：为什么构建期权开盘动量策略？期权合约和标的成交量通常在开盘后五分钟内达到 高位，开盘前30分钟的活跃成交量反映投资者对日内标走势的充分预期。本报告将基于 标的和期权合约在开盘后30分钟的数据构建期权的开盘动量择时因子。 策略最终交易的是期权还是标的指数？交易期权。首先从理论角度，期权的杠杆性以及价格波幅在择时策略下更具备爆发力；另外根据实际回测表现，择时后交易期权的收益表现优于交易标的。回测表现最优的期权交易参数是不止损&14：00平仓。 构建高频动量择时期权策略的两种方案？ 方案（一）基于标的指数收益动量构建。围绕标的指数在开盘30分钟内的表现进行构建，分别考虑了开盘30分钟内的收益率、10分钟K线指标以及10分钟均线指标，均对期权策略起到明显的提升，基于指数收益动量构建期权择时策略有效。 策略表现最优秀的是基于10分钟K线趋势构建期权择时方案，策略年化收益20.81%，最大回撤11.8%，Calmar比率1.76。 方案（二）基于期权自身交易动量构建。回归期权本身，基于期权在开盘之初的交易信息构建日内动量策略。基于期权PCR指标在开盘30分钟内的表现构建动量因子进行日内择时的效果优异。 卖方力量主导的期权持仓量PCR指标的择时效果更好，推测是期权市场卖方通常在开盘进行前瞻性的布局。策略年化收益27.06%，最大回撤23.5%，Calmar比率1.15。 为什么多个策略在2022年下半年出现回撤？从希腊字母角度对回撤归因，我们判断回撤主要来源于Delta和Vega的影响。指数在6月下旬处于牛市末期、走势震荡偏弱的阶段，情绪冷却致使隐含波动率走弱，压制期权多头动量策略。虽然9月以来隐波有所回升，但在熊市中期Delta重新掌握主导，回撤再次归因于市场方向上的走弱。 收益动量因子的本质是对期权的Delta交易进行择时，后续将计划引入隐含波动率动量因子，优化Vega侧产生的回撤表现。 风险因子：1）市场成交额持续萎缩；2）模型失效风险 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113240 112 220 111 110200 109180 108 107160 106140 105 120 104 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 中信期货商品指数走势 Fetching...Fetching...中信期货商品指数 117240 115220 113200 111180 109160 107140 105120 103100 848128260714159260390 101020202020201013122 ---------------------211223344556677888990 100000000000000000001 ---------------------011111111111111111111 222222222222222222222 000000000000000000000 222222222222222222222 权益策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、如何构建期权开盘动量策略4 (一)日内期权成交量分布4 (二)回测参数设定：止损线和收盘时间的讨论4 二、基于标的指数收益动量构建期权择时策略6 (一)开盘动量因子构建：前30分钟标的收益率6 (二)开盘动量因子构建：10分钟均价趋势6 (三)开盘动量因子构建：10分钟K线趋势7 (四)基于指数收益动量构建期权择时策略表现汇总8 三、基于期权自身收益动量构建择时策略9 (一)成交量PCR指标的开盘效应9 (二)期权持仓量PCR指标的开盘效应9 (三)期权PCR指标的择时效果汇总10 四、为什么多个策略在2022年下半年出现回撤？11 （一）关于希腊字母Delta的分析11 （二）关于希腊字母Vega的分析12 （三）综合分析回撤组的表现12 免责声明14 图目录 图表 1：沪深300股指期权日内成交量分布.................................................... 4 图表 2：沪深300指数日内成交量分布.................................................... 4 图表 3：调整期权策略回测参数............................................................... 4 图表 4：模拟做多标的沪深300指数策略回测参数设定........................................... 5 图表 5：开盘收益率动量因子回测效果......................................................... 6 图表 6：开盘收益率动量因子回测效果表....................................................... 6 图表 7：开盘均价动量策略回测效果........................................................... 6 图表 8：开盘均价动量策略回测效果表......................................................... 7 图表 9：K线动量策略回测效果............................................................... 7 图表 10：K线动量策略回测效果表............................................................. 7 图表 11：标的动量指标汇总.................................................................. 8 图表 12：开盘动量因子综合指标回测效果...................................................... 8 图表 13：成交量PCR指标回测效果............................................................ 9 图表 14：成交量PCR指标回测效果............................................................ 9 图表 15：持仓量PCR指标回测效果............................................................ 9 图表16：持仓量PCR指标回测效果10 图表17：期权PCR指标择时效果10 图表 18：PCR指标回测效果................................................................. 10 图表 19：对Delta影响进行归因............................................................. 11 图表 20：回撤组价格走势................................................................... 11 图表 21:对照组价格走势................................................................... 11 图表 22：对Vega影响进行归因.............................................................. 12 图表 23：对2022年下半年出现的回撤进行归因................................................ 13 一、如何构建期权开盘动量策略 (一)日内期权成交量分布 下图展示了沪深300股指期权（IO）、沪深300指数在2020-2021年日内成交量均值的分布，可以发现期权合约和标的成交量通常在开盘后五分钟内最高。期权合约成交量在9：35之后成交量逐渐回落，开盘后30分钟的活跃成交量反映投资者对日内标走势的充分预期，因此我们推测开盘后30分钟内的交易信息具有一定的指引 性。故本报告将基于标的和期权合约在开盘后30分钟的数据构建期权的开盘动量。如果开盘动量为正，考虑在10：05分入场做多平值看涨期权合约。 图表1：沪深300股指期权日内成交量分布图表2：沪深300指数日内成交量分布 35IOvolume 1.4E+09volume 301.2E+09 251E+09 20800000000 15600000000 10400000000 5200000000 00 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 本报告以2020年-2022年的沪深300股指期权为例，选取期权日内五分钟的高频 数据，基于开盘后30分钟内标的表现以及期权合约持仓量表现构建了多样化的开盘动量因子，并以此构建单腿买入看涨期权策略。在动量因子构建时暂时不考虑冲击成本和交易成本，初始账户设定为100万，投资于期权的资金比例设定为10%。 (二)回测参数设定：止损线和收盘时间的讨论 采用最常见的开盘30分钟收益率动量因子对期权策略和标的策略进行回测。首先对策略参数进行确定：是否需要设置期权的止损线、是否需要提前平仓。 图表3：调整期权策略回测参数 止损+14：00收盘不止损+14：00收盘不止损+14：55收盘 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 2020/1/22020/4/232020/8/112020/11/302021/3/192021/7/72021/10/282022/2/162022/6/72022/9/19 资料来源：IFinD中信期货研究所 图表4：模拟做多标的沪深300指数策略回测参数设定 不设置止损线&14：55收盘不设置止损线&14：00收盘 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 2020/1/22020/4/232020/8/112020/11/302021/3/192021/7/72021/10/282022/2/162022/6/72022/9/19 资料来源：IFinD中信期货研究所 经过若干回测，我们回答以下关于策略参数设定的问题：