股票量化私募Q3业绩回顾及投资前瞻：运行环境边际走弱，Beta下行反衬超额

量化策略运作方面，近期来看，不稳定因子数量呈现上升后回落趋势，不过持续保持在临界位置以内，对超额收益负面影响不大。从流动性层面来看，两市日均成交额降至2020年6月以来低位，各大指数平均换手水平也显著下降。风格方面，9月市场结束了连续3个月的大强小弱风格，中小盘股以较小的跌幅跑赢大盘股。波动率层面，各大指数时序波动水平表现分化，中小盘与创业板指平均波动水平回升，不过个股截面波动水平来到历史低位。对冲成本来看，近期IF的远近月合约保持全面升水状态但幅度有所收窄，IC及IM平均贴水成本小幅上升不过处在历史低位，通过IF+IC+IM对冲仍可有效地控制对冲成本。从指数风险溢价层面来看，9月末对应分位值显示，中证500指数配置价值高于沪深300及中证1000。综合来看，股票量化策略（包括量化选股和市场中性策略）运行环境的各个影响因素仍旧此起彼伏，边际变化不一，并且截面波动水平触及历史冰点，短期内股票量化策略的运行中性偏谨慎，可适度关注临近年末日历效应对超额端带来的波动风险。对于指数增强及量化选股等量化多头策略而言，近期中证500指数风险溢价水平持续优于其他指数，从去年以来，细分赛道的拥挤度有小幅下降的趋势，同时中证1000指增策略从beta层面和超额获取层面，仍较为值得关注，叠加目前市场已在底部区间，目前两类指增策略均有良好的配置价值。另外，股指期货贴水幅度近期虽小幅走深，不过IC目前综合年化对冲成本在0.2%左右，IM综合年化对冲成本不到1.1%，同时IF仍可贡献显著的升水收益，使用三大股指期货混合对冲的市场中性策略有较高的配置性价比。 三季度A股先涨后跌，并且跌幅持续扩大，风格经历大强小弱后再度转向中小盘股，交投活跃度维持低迷，波动水平也在历史低位，量化策略运作环境有利有弊。据我们本次重点统计的658只（相同公司同一策略选取一只产品）股票量化策略产品显示，三季度除市场中性（中高频）策略获得正收益外，其余子策略均有不同幅度回撤，不过指数增强策略超额收益尚可。具体来看，沪深300指数增强策略三季度平均来看在指增策略中绝对收益回撤幅度最小，不过超 额表现则不及中证500和中证1000指增，三季度超额收益中位数为1.74%。中证500指数增强策略三季度绝对收益与超额表现在三类指增策略中居中，超额收益中位数为2.11%。中证1000指数增强策略三季度平均来看在三类指增策略中超额表现最佳，但绝对收益回撤幅度最大，三季度超额中位数为4.85%。市场中性策略方面，三季度IF各期限合约基本均维持在升水状态，IC、IM近月合约也在多个区间有阶段性升水幅度，新开仓的头寸或给运作中产品带来一定正收益贡献，叠加现货端尚可的超额收益，中性策略平均来看获得不错的收益表现。量化复合策略方面，商品市场波动率在三季度中开始出现快速的爬升，7-8月国内商品大幅反弹，显著利好中周期量价策略，领涨CTA全部子策略。然而受到股票量化子策略全面下跌的绝对收益表现影响，复合配置CTA和股票量化策略的量化复合策略产品三季度仍有小幅回撤。 总体来看，子午投资成立时间较久，在高频策略方面有较深的造诣，核心成员量化投资经验丰富，并且有强大的IT团队支持。子午资管业务专注股票量化领域，涵盖500指增、1000指增、500中性、1000中性及小市值指增，已发行运作的策略从成立运作以来均有良好的业绩表现，优于同策略平均水平。目前公司团队规模相比管理规模超配，仍处在快速发展期，可予以关注。 策略拥挤度上升、对冲成本增加带来的策略收益不及预期、波动加大的风险。 内容目录 第一部分：股票量化策略投资前瞻4 基础市场回顾：4 量化策略投资环境：4 第二部分：股票量化策略三季度业绩回顾10 第三部分：股票量化私募推荐17 风险提示18 图表目录 图表1：近一年股市重要指数月度涨跌幅4 图表2：近一月各行业板块涨跌情况4 图表3：因子不稳定程度5 图表4：近一年沪深两市成交额5 图表5：近一年主要指数换手率5 图表6：近一年大小盘风格特征6 图表7：近一年头部市值股票成交额占全市场比例6 图表8：近一年主要指数波动率（过去20日波动率年化）6 图表9：近一年个股收益率离散度6 图表10：近一年行业轮动速度7 图表11：近一月指数成分股与成分股外个股平均涨跌幅7 图表12：IF远月、近月实时基差走势7 图表13：IF跨期年化基差（加权）走势7 图表14：IC远月、近月实时基差走势8 图表15：IC跨期年化基差（加权）走势8 图表16：IM远月、近月实时基差走势8 图表17：IM跨期年化基差（加权）走势8 图表18：沪深300风险溢价率9 图表19：中证500风险溢价率9 图表20：中证1000风险溢价率9 图表21：股票量化策略运行环境分析10 图表22：股票量化策略业绩走势11 图表23：各子策略近半年各月平均收益表现11 图表24：中证500指数增强策略月度超额收益表现12 图表25：沪深300指数增强策略月度超额收益表现13 图表26：中证1000指数增强策略月度超额收益表现13 图表27：近一年沪深300指数增强策略产品周度超额收益相关性13 图表28：近一年中证500指数增强策略产品周度超额收益相关性14 图表29：近一年中证1000指数增强策略产品周度超额收益相关性14 图表30：近一年沪深300指数增强策略产品最大负超额（周度）15 图表31：近一年中证500指数增强策略产品最大负超额（周度）15 图表32：近一年中证1000指数增强策略产品最大负超额（周度）16 图表33：部分优秀私募近期业绩表现16 图表34：子午500指数增强定制一号业绩走势18 图表35：子午500指数增强定制一号收益指标展示18 基础市场回顾： 2023年9月A股市场延续8月跌势，继续震荡下挫，不过跌幅较前月有所收窄。全月来看，上证综指下跌0.30%，沪深300指数下跌2.01%，中证500指数下跌0.85%，中小板指下跌3.98%，创业板指下跌4.69%，其中创业板年内跌幅已接近15%。行业方面，根据申万一级行业分类，9月大多数板块下跌，煤炭行业一枝独秀，涨幅接近10%，医药生物、石油石化等行业紧随其后。下跌板块中，传媒、美容护理、电力设备、房地产板块跌幅均超过5%。 图表1：近一年股市重要指数月度涨跌幅图表2：近一月各行业板块涨跌情况 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 量化策略投资环境： 通过对因子收益不稳定程度的追踪指标，衡量因子的稳定程度或对刻化量化策略运作的市场环境具有一定的意义。追踪范围选取成长、动量、价值、情绪、质量、收益及风险等类别下的37个三级因子：1）评估单个因子收益序列时序稳定程度（滚动60个交易日的标 准差），2）每个交易日将单个因子的滚动标准差与回看60日滚动标准差的90分位数进行 对比，3）统计样本因子中每个交易日滚动标准差大于自身回看60日滚动标准差的90分位数的因子个数。当多数因子收益波动同时加大时，可以合理推测市场或进入风格切换频繁、紊乱的市场环境中。从2021年以来的两次市场风格切换来看，约有超过40%的因子出现较大波动时，指数增强策略的超额稳定性可能会受到影响。2021年春节后随抱团股瓦解，不稳定因子数量快速上升并达到峰值，从同区间指数增强策略超额（以中证500指增策略行业超额表现为代表）表现来看，2021年2-4月虽仍有超额，但整体表现平平，如果以周为单位来看，期间超额波动明显加大。2021年9月开始，6-8月大幅上涨的周期股随着“碳中和”政策的逐步纠偏开启回调，不稳定因子数量在9-10月末这一期间持续维持在临界值上方，对应了同阶段连续的超额回撤表现。 2022年全年，因子有效性整体尚可，不稳定因子数量并未出现类似于2021年2月、9月 突破临界值后大幅飙升，并持续处在临界值上方的现象，仅在1月下旬，4月末到5月初， 6月及10月个别时段出现小幅突破临界值的情况，随后呈现快速下降趋势，因此并未对 超额带来显著的负面影响。从2022年11月开始，不稳定因子数量再次回到临界值以内波 动，并在年末延续了下行趋势。进入2023年以来，不稳定因子数量保持在临界值下方，并在2月-3月持续走低，4月中旬开始有明显上升，5月不稳定因子数量突破临界值后持续增加，一度超过2021年10月份水平，7月中旬以来不稳定因子数再次下降，短暂触底后于8月末有所反弹，9月该指标呈现上升后回落趋势，不过持续保持在临界位置以内，对于指数增强型基金量化选股策略的负面影响有限。 图表3：因子不稳定程度 来源：国金证券研究所，Wind 流动性和市场活跃度方面，9月市场博弈氛围较浓，热点连续性不强。海外方面，美国通胀韧性较强，10年期国债收益率创出了前期新高，股票估值受到压制，带动全球股票指数均有调整。同时，北向资金流出虽有放缓，但全月净流出仍超370亿。在此影响下，A 股虽跌幅收窄，但交易情绪仍旧低迷，两市成交额一度触及5700亿。全月来看，两市日 均成交额7180亿左右，与8月相比下跌12.76%，达到2020年6月以来低位。各大指数换手水平在9月以来持续走低，平均来看有较大幅度回落，从日均换手率来看，上证50、沪深300、中证500和中证1000换手率环比分别下跌20.93%、22.36%、25.99%和17.65%。 图表4：近一年沪深两市成交额图表5：近一年主要指数换手率 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 市场风格上，截至9月底，近一年来大盘股相对上证指数收益-5.88%，中小盘股相对上证 指数收益-3.60%。2023年春节后归来至2月末，市场维持中小盘强势的风格，但3月开始有所转向，3-4月大盘股以相对较小的跌幅跑赢中小盘股，5月上旬这一趋势延续，但中旬开始风格切换，6月沪深300及中证1000相对上证指数收益均在震荡中回升，月末开始风格相较5月再度逆转，6-7月大强小弱延续，8月末小盘风格出现一定反弹势头，9月以来风格再次转向中小盘，全月中证1000跑赢沪深300指数1.60%。从头部市值股票成交额占全市场比例来看，9月沪深300成分股成交占比继续有所回落，平均占比22.18%。中证500成分股平均成交占比在14.77%左右，相比前期同样有所下降。 图表6：近一年大小盘风格特征图表7：近一年头部市值股票成交额占全市场比例 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从主要指数时序波动水平来看，近一年时序波动水平呈现中枢下移的趋势。进入2023年以来，时序波动整体呈现较低水平，3月开始除创业板指数外，其余指数波动水平均有不同程度的上升，4月时序层面波动水平变化不大，5月波动水平前高后低，平均来看有所扩大，6月指数时序波动较为分化，7月指数波动水平从高处回落后反弹，8月反弹有所延续，9月以来时序波动水平前高后低，不过中小盘及创业板指平均来看波动有所回升。从近期个股（以沪深300、中证500和中证1000所包含成分股为样本股票池）收益率离散程度来看，9月平均个股收益离散度相比8月有明显下降，低于近一年中位水平，几乎达到历史冰点。 图表8：近一年主要指数波动率（过去20日波动率年化）图表9：近一年个股收益率离散度 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从近期行业轮动速度来看（以申万一级行业分类为标准），9月行业轮动速度再次回到历史平均水平，对短期超额负面影响下降。从指数成分股内外板块的涨跌表现来看，9月各板块涨跌互现，分行业来看，中证500成分股外个股平均表现小幅占优，但并不显著。 图表10：近一年行业轮动速度图表11：近一月指数成分股与成分股外个股平均涨跌幅 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从远近月基差实时走势来看，9月市场跌幅收窄，IF、IC、IM三大股指期货基差走势分化。9月末与8月相比来看，IF各期限合约升水幅度先降低后回升，几乎与前期持平，IC远月合约基差幅度变化不大，季月合约贴水小