【中泰研究丨晨会聚焦】化工孙颖：2024Q2收入盈利同比略增，资本开支已连续3个季度负增

【中泰研究丨晨会聚焦】化工孙颖：2024Q2收入盈利同比略增，资本开支已连续3个季度负增 证券研究报告2024年9月22日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】肖雨：转债后市怎么看？ 【固收】肖雨：曲线形态如何影响信用组合收益？ 【医药】祝嘉琦：P-CAB：开启抑酸新时代，打造消化创新生态 【化工】孙颖：2024Q2收入盈利同比略增，资本开支已连续3个季度负增——基础化工行业2024年半年报总结 【建材】孙颖：顺周期探底修复，关注药玻等成长性兑现研究分享>> 【宏观】张德礼：财政收入与支出增速双回落——2024年8月财政数据解读 【固收】肖雨：银行大幅增持，基金减持政金债——8月中债登、上清所托管数据点评 【计算机】闻学臣：历史低位，静待基本面拐点 今日重点 ►【固收】肖雨：转债后市怎么看？肖雨｜中泰固收行业负责人S0740520110001 8月22日，转债结束为期三个月左右的下跌，随后开启短暂反弹，本文分析了这轮转债反弹的特征，并给出后续转债市场的操作策略，以供投资者参考。 8月22日，中证转债收于364.4点，结束为期3个月左右的下跌。回顾3个月的下跌，权益是主因， 5月20日至8月22日，上证指数和中证转债分别下跌10.2%和9.8%。信用风险有扰动，5月20日岭南转债下修公告中提示现金流紧张，恰好处于中证转债上涨的峰值，此后中证转债开始下跌；8月14日，岭南转债违约，中证转债下跌明显，8月14日至8月22日，中证转债的下跌幅度达 2.6%，超过上证指数（下跌幅度0.1%）。 8月22日达到低点之后，转债短暂反弹。从沪深交易所持仓看，参与者或主要是私募等机构。从 沪深交易所持仓看，相比5月末，8月末主要是基金和保险机构转债持仓面值增加，分别增加61 亿元和44亿元，其余主要机构均减持，其中企业年金和券商自营减持明显，分别减持66亿元和64亿元。基金增持，从结构上看，或主要是私募基金和ETF增持贡献为主。上交所披露了公募基金和私募基金的数据，8月末，上交所基金转债持仓面值相较5月末增持了36亿元，其中公募基金面值减少了14亿元，私募基金则大幅增加了50亿元；从ETF看，8月末，市场上可转债ETF份额和规模相较5月末增加了9.56亿份和92.37亿元。而公募基金面值增加不大或主要是6月以来，权益整体下跌，市场对含权资产缺乏信心导致基金赎回。 从8月22日到9月6日的反弹市场表现看，反弹的标的集中于中低价转债、小市值正股对应的转债。存续535只转债中，涨幅大于5%的有121只转债，从评级看，涨幅大于5%的转债主要集中在AA-、AA；从正股市值看，主要集中在正股市值小于80亿元的小市值股票对应的正股；从转债价格看，121只转债主要为110元以下的中低价转债；从转债平价看，涨幅大于5%的转债主要集中在90元以下的低平价转债。 当下转债市场已经到了相对低位，无论是估值还是价格都已经到了相对低点，转债具备配置价值。但同时，转债坚定上涨需要权益市场催化，短期内转债或仍是震荡状态，基于此判断，我们认为当下两类策略或较为合适，一是个券方面寻找中报绩优转债；二是对于负债端稳定机构的“高YTM”策略。 中报业绩绩优转债： 1）存续531只转债中，311只转债上半年营业收入同比实现正增长，且其中234只转债Q1、Q2营业收入均实现同比增长，包括建筑装饰、通信、国防军工、美容护理等行业。24Q1及24Q2均实现增长，且转债个券较多的行业主要为电子、汽车、基础化工和医药生物等，单季度及上半年行业营收增速均在18%以上。扣非净利润方面，上半年及Q1、Q2扣非净利润均实现增长的有170只转债，主要分布在医药生物、电子、汽车、电力设备、基础化工等行业转债，增长幅度多数在100%以上，且基础化工、银行、环保等行业Q2扣非净利润增速高于Q1。 2）2024年6月末，非受限货币资金对转债余额覆盖倍数大于1倍的转债有265只，且相比3月末， 覆盖倍数进一步提升的转债有117只。22只转债的覆盖倍数由不足1倍提升至1倍以上，包括聚 飞转债、鲁泰转债、奇正转债、九洲转2等。240只转债3月末和6月末转债余额覆盖倍数均在1 倍以上，且6月末覆盖倍数进一步提升的个券有95只，包括张行转债、福能转债、中信转债、鼎胜转债等。 3）综合营业收入、毛利率、净利润增速，中报绩优转债主要有29只，包括长汽转债、温氏转债、山石转债、洁特转债等。 高YTM策略： 1）经过这一轮的下跌，转债YTM快速增长，截至9月13日，偏债型转债YTM为4.02%，较5 月末增加233bp，处于2018年以来92%分位数水平。对于考核周期较长、负债端稳定的机构而言， 高YTM策略依然是当前可选的策略。高YTM策略可以获得较高的到期收益率，同时也有可能获得转债价格上升时的资本利得收益，而在预期震荡的市场背景下，较高的到期收益率确定性较强。2）我们筛选债项评级AA-及以上、剩余期限2.5年之内，YTM在2.5%及以上的转债，同时考虑退市风险及转债到期偿还风险，共有28只转债符合高YTM标的的要求，包括长久转债、维格转债、大丰转债、柳药转债等。 风险提示：股债市场超预期调整；数据更新不及时及提取失误等风险。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《转债后市怎么看？》 发布时间：2024年9月19日 ►【固收】肖雨：曲线形态如何影响信用组合收益？肖雨｜中泰固收行业负责人 S0740520110001 通过收益率曲线可以测算不同券种在一段时间内的持有收益。通过收益率曲线的平移和平陡变化模拟不同市场环境，测算不同组合的持有收益、凸性、防御空间等指标的变化情况，为投资者在不同市场环境下应持有的债券组合提供建议，以期达到收益较高，抗回撤能力较强。 以国债为例，测算持有期收益有两种方法：理论持有收益可拆解为票息收益和骑乘收益，骑乘收益是利用收益率曲线向上倾斜的特点，在债券到期前提前卖出得到的超额收益，也称之为资本利得；实际持有收益是选取对应期限的国债，利用持有期初和持有期末的全价作差，其本质依然是资本利得和票息收益。综合来看，持有6年期的国债可以平衡资本利得和票息收益，获取高持有收益。实际情况下，收益率曲线会随市场变动而变化形态，持有收益也是动态变化的。收益率曲线有两种变化方式：平移变化就是指整条收益率曲线平行移动，平陡变化是指以中间期限债券收益率为中心旋转，长端和短端共同分摊变平或变陡的幅度。以曲线的平移变化和平陡变化为基础，市场的任何变化（牛平、牛陡、熊平、熊陡）都可拆解成这两种变动。 按照购入债券期限的集中程度，分别搭建子弹型、哑铃型和阶梯型组合。子弹型是集中配置某一期限债券的策略；哑铃型是分别配置长短不同期限的策略；阶梯型是相对均匀的买入不同期限的策略。基于此，确定目标久期，以1年期、6年期、10年期的国债为例，搭建三种类型的组合。各组合具有不同的特性，哑铃型组合收益率低而凸性低，子弹型持有收益高而凸性低。假定收益率形态不变时，测算理论持有收益，子弹型高于哑铃型；在曲线形态变化时，子弹型组合在曲线下行或者发生陡峭变化会扩大优势，而哑铃型在曲线上行或者发生平坦变化时缩小差距。值得注意的是，因在测算时仅将持有收益拆解为票息收益和骑乘收益，没有体现凸性的影响，在实际中由于高凸性的保护作用，哑铃型在曲线大幅度平移变动时都会占据优势。同时对曲线进行平移和平陡变化模拟市场情况，子弹型在大多数情况下都持有收益更高，曲线发生陡峭变化时尤其如此，而哑铃型在收益率曲线大幅度平坦变动时收益更高。 相比利率债和信用债，利率债的特点是收益率低但久期、凸性相对高，防御空间相对低，抵御收益率曲线倒挂的能力弱；信用债的特点是收益率高而久期、凸性相对低，具备较高的防御空间，抵御收益率曲线倒挂的能力较强。 以国债、国开债作为利率债的代表，城投债、二级资本债作为信用债代表，按照拉久期、下沉、拉久期+下沉的类型，按照利率债20%，信用债80%的比例，搭建共15种信用组合。测算一年内的持有收益和最大回撤，信用债普遍高收益、高回撤，而利率债则是低收益、低回撤。如果将收益和回撤的权重设置为各占50%，配置4年期城投债（AA+）的子弹型组合是最优的选择。 将过去一年划分为不同利率环境，收益率上行时，配置拉久期+下沉的城投哑铃型可以得到最高收益；收益率下行时，拉久期的城投子弹型和哑铃型表现突出；收益率平稳期和波动期时，拉久期的城投子弹型可以得到最高收益。 2024年8月下旬，信用债收益率一度上行，并与利率债走势短暂背离。信用债的调整使其资本利得降低甚至为负，部分组合持有收益为负，这时选择票息收益较丰厚的券种，仍能取得高收益。 风险提示：数据更新不及时或提取失误；组合数量有限，代表性较弱；情景设置过于理想，难以完全模拟真实市场变化；持有收益率计算公式中，令期初收益率近似等于票息收益率，并不和某只债券真实情况完全对应；统计数据存在一定偏差；对各组合最大回撤和持有收益各赋予50%的权重从而量化比较，只是本文设定的权重，权重设置可能存在不合理；在评价组合时暂未纳入流动性因素考量。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《曲线形态如何影响信用组合收益？》发布时间：2024年9月22日 ►【医药】祝嘉琦：P-CAB：开启抑酸新时代，打造消化创新生态祝嘉琦｜中泰医药首席 S0740519040001 P-CAB药物主要适应症包括胃食管反流、十二指肠溃疡、根除幽门螺旋杆菌，具有患者规模庞大、严重影响生活质量、慢病化的特点，针对此类适应症在过去主要由口服PPI抑酸治疗 P-CAB药物作为一种新型抑酸药，有用药便捷、克服夜间突破、克服患者基因异质性问题等优势，在日韩市场的销售情况验证了其革新抑酸疗法的实力 伏诺拉生、Zastaprazan、替戈拉生、凯普拉生、信诺拉生、非苏拉赞等P-CAB药物吸引了丽珠医药、复星医药、上海医药、扬子江等国内大型药企及消化领域优势企业罗欣药业的关注，并就药物的权益引进形成了交易，此外日本大型药企大冢制药及海外消化领域明星企业Sebela、Neurogastrx、Phathom亦对此类药物通过引进布局 PPI产品集采后价格大幅下降，近年来国内权威共识、指南相继纳入P-CAB类药物，从市场份额角度看P-CAB于近期已显现替代PPI的趋势 在国内已获批的P-CAB产品中，伏诺拉生上市最早，而紧随其后的替戈拉生具备起效时间更快，疗效维持更持久，针对根除幽门螺旋杆菌有优效于PPI的临床研究结果的优势 风险提示：新药推广进度不及预期的风险;市场教育成效不及预期风险;研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《P-CAB：开启抑酸新时代，打造消化创新生态》发布时间：2024年9月20日 ►【化工】孙颖：2024Q2收入盈利同比略增，资本开支已连续3个季度负增——基础化工行业2024 年半年报总结 孙颖｜中泰建材&化工首席 S0740519070002 基础化工品价格价差底部震荡，行业整体磨底运行。化工位置上看，根据Wind我们测算，截至9 月13日，国内基础化工产品价格、价差指数分别位于2014年以来的49.7%和12.6%分位，较2024 年年初分别+5.0pct和-7.2pct，较2024年2月5日申万基础化工行业指数低点相比分别+1.9pct和 -4.9pct。行业指数上看，2024H1基础化工申万行业指数倒N型走势，截至2024年6月28日，申万基础化工行业指数较2024年年初相比下降12.2%，跑输沪深300指数14.4pct。价格指数上看，截至2024年6月28日，中国化工产品价格指数（CCPI）较2024年年初相比上涨2.9%，单二季度上涨2.3%。 子领域表现出现分化，煤化工等细分版块表现较好。从2024H1基础化工行业二级申万分类表现上看，7个子版块均出现不同程度的下跌。截至2024H