【中泰研究丨晨会聚焦】“转折”——2023年下半年资本市场策略展望

【中泰研究丨晨会聚焦】“转折”——2023年下半年资本市场策略展望 证券研究报告2023年8月06日 今日预览 今日重点>> 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 【宏观】张德礼：服务业对经济的支撑或被低估 【策略】徐驰：“转折”——2023年下半年资本市场策略展望 【固收】肖雨：城商行视角看区域金融资源 【政策】杨畅：什么才值得等待——当前经济与政策思考 【医药】祝嘉琦：胰岛素专题：集采出清拐点来临，创新管线估值重塑 研究分享>> 【地产】由子沛：销售大幅回落，政策定调转向 【金工】李倩云：政策预期催化，看好大盘价值 今日重点 ►【宏观】张德礼：服务业对经济的支撑或被低估张德礼｜中泰宏观行业负责人 S0740523040001 今年4月以来，稳增长预期成为影响资本市场的重要力量。但政策保持了较强定力，备受关注的7月政治局会议，稳增长相关部署以落实现有政策为主，超预期的是房地产和地方债务的风险化解，以及以“活跃资本市场”为主的促改革。总的来说，当前的宏观政策尚未向稳增长明显倾斜。 服务业可能是政策保持定力的原因之一，它对2023年中国经济的支撑未被充分关注。和商品零售相比，服务业消费场景受疫情的冲击更大，因此防疫政策优化后，服务业消费的恢复弹性也更高。但分析消费时常用的社会消费品零售总额，商品零售占比九成，餐饮收入占比一成，除餐饮外的其它服务业都未被统计其中。2022年服务业占GDP比例为54.1%，观察社会消费品零售总额，可能会低估整体消费疫后恢复对经济的贡献，误差来自于服务业。 定量测算显示，2023年下半年服务业GDP同比在5.3%左右。根据统计局公布GDP数据时的分类，服务业包括三个大类、八个小类，分别是：1、生活性服务业，包括批发和零售业、住宿和餐饮业；2、生产性服务业，包括交通运输、仓储和邮政业，与信息传输、软件和信息技术服务业，以及金融业、房地产业、租赁和商务服务业；3、其他服务业。根据上述行业和其它指标的关系、同比变化趋势等，我们测算了下半年服务业八个小类的GDP增速，用2022年下半年占服务业GDP的比例，作为权重加权后得到下半年服务业GDP同比5.3%，低于上半年的6.4%。 在服务业的支撑下，2023年GDP实现5%左右目标增速的难度不大。若2023年下半年服务业GDP同比5.3%，那么一、二产下半年GDP同比3.8%（上半年为4.2%），全年GDP同比即可达5.0%。工业企业主动去库存或已结束，库存周期对二产GDP的拖累减弱，实现全年增长目标的难度并不大，这可能是7月政治局会议在稳增长方面保持较强定力，而在防风险和促改革方面有超预期部署的支撑之一。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《服务业对经济的支撑或被低估》发布时间：2023年8月3日 ►【策略】徐驰：“转折”——2023年下半年资本市场策略展望徐驰｜中泰策略行业负责人 S0740519080003 就大周期视角而言，今年下半年A股市场或处于牛熊转换的“转折”窗口。为此，心态、仓位、结构等的应对上，都将呈现较为复杂的特征，我们提出如下想法，仅供参考： 战略上要坚定乐观，A股牛市行情将“渐行渐近”。无论长期经济增长面临的压力如何，中央财政政策的潜在空间以及财政压力下，居民超额储蓄入市的潜力，都决定着A股存在一轮赚钱效应较好的牛市行情。 操作上要耐心谨慎，等待最佳加仓点/顺周期买入点。超预期的政策是扭转当前市场对经济悲观预期的关键，考虑到“高质量发展”对于政策的定力要求，超预期的大政策只有可能出现在超预期风险释放之时； 故下半年市场或存在两种情形：“冲击—反转”或“以时间换空间”。 不考虑超预期风险，下半年整体环境为：经济依然“慢复苏”通道，政策略积极但力度很难超预期，中美开启战术缓和但上限值得关注，美联储“拐点渐近”，但仍处于高利率环境。此时，市场或处于区间震荡，主题快速轮动，此时市场赚钱效应依然较差。 俄乌超预期演绎的地缘风险，雄安疏解的政策影响以及就业、城投债等基本面风险是下半年主要的潜在影响因素，上述影响出现概率或不应低估。一旦出现，市场短期风险偏好或面临收缩，与此同时，也意味着政策的重要变化与市场的反转亦将随之出现。 综合以上考虑，我们当前时间点建议投资组合的思路为：侧重防御，兼顾主题，优选“攻守兼备”的品种进行配置。关注三大“攻守兼备”品种：1）地缘变化与科技革命下的“攻守兼备”：半导体、数字经济为代表的国产替代；2）现金流稳健与“财政改革”下的“攻守兼备”：电力等为代表的央企公用事业；3）政策刺激与人口变化下“攻守兼备”：以休闲食品、小家电、国货等为代表的大众消费。 风险提示：（1）受消费乏力、投资减弱、海外衰退等影响，国内经济复苏或不及预期；（2）超预期风险未完全释放，“底线思维”下稳增长政策不及预期；（3）外围扰动超预期变化，导致市场风险偏好收紧；（4）数据统计误差；（5）历史规律失效的风险；（6）研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《“转折”——2023年下半年资本市场策略展望》发布时间：2023年8月4日 ►【固收】肖雨：城商行视角看区域金融资源肖雨｜中泰固收分析师 S0740520110001 区域金融资源在城投债研究中愈发重要，且其中城商行作为区域内银行，对当地城投的支持作用愈发明显，同时城商行自成立起便带有“扎根地方经济”的特色，城商行资质好坏一方面反映自身经营，另一方面也映射当地经济情况。本文分析各地城商行的资质对比，以供投资者参考。 城市商业银行是在对城市信用社清产核资的基础上，通过吸收地方财政、企业入股组建而成的。截至2023年7月8日，全国共有125家城商行，其中辽宁和山东各有14家城商行，浙江、四川和河 北分别为13家、12家和11家，新疆、广东分别为6家和5家，福建、江苏、江西和内蒙古均为4 家，其余省份城商行数量为1-3家，数量相对较少。从资产总额看，浙江、江苏的城商行数量虽非最多，但资产总额在各省中排名前两位；辽宁城商行数量较多，城商行总资产排名在各省中排名第3；西藏、海南和青海均只有1家城商行，城商行资产总额排名靠后。 2022年，32家城商行不良贷款率高于全国平均水平。辽沈银行、蒙商银行、曲靖市商业银行、盛 京银行等32家城商行不良贷款率高于全国平均水平，主要集中在河北、辽宁、广东、河南等省份， 烟台银行、长安银行、九江银行、天津银行等68家城商行不良贷款率低于全国平均水平，表现较好。2022年，54家城商行拨备覆盖率低于全国平均水平。辽沈银行、嘉兴银行、唐山银行、杭州银行等47家银行拨备覆盖率高于全国平均水平，珠海华润银行、雅安市商业银行、蒙商银行等54家城商行拨备覆盖率低于全国平均水平。 从ROE来看，2022年，成都银行、浙江泰隆银行、台州银行ROE超过15%，承德银行、宁波银行、广东华兴银行等25家银行ROE在10-15%之间；中原银行、德州银行、宜宾市商业银行等33家银行ROE低于5%，其中哈尔滨银行、鄂尔多斯银行等6家银行ROE不到1%，辽沈银行处于亏损状态。与2021年对比，55家银行ROE有所下降，其中辽沈银行同比减少10.53pct。 2022年，49家城商行资本充足率低于全国平均水平。西藏银行、辽沈银行、曲靖市商业银行、四 川银行等59家银行资本充足率高于全国平均水平，四川天府银行、内蒙古银行、大连银行、张家 口银行等49家城商行资本充足率低于全国平均水平。从监管要求看，2022年，仅四川天府银行1 家银行资本充足率低于监管要求。 浙江：区域金融资源丰富，城商行资质整体较好。省内有13家城商行，其中台州市和宁波市各有 3家城商行，金华市有2家，杭州市、湖州市、嘉兴市、绍兴市和温州市各1家。宁波银行和杭州银行扎根浙江省经济较为发达的两个城市，资产总额在各个城商行中排名前列，金华银行、湖州银行、宁波通商银行和嘉兴银行资产总额在1,000-2,000亿元之间，在浙江城商行中排名靠后。13家银行不良贷款率均低于全国城商行水平，但拨备覆盖率方面，浙江民泰商业银行、温州银行和金华银行3家银行拨备覆盖率低于全国平均水平；而从资本充足率看，浙江民泰商业银行、温州银行、绍兴银行、嘉兴银行、金华银行和宁波东海银行资本充足率低于全国水平。 四川：城商行数量较多，部分行资质较弱。四川省内有12家城商行，数量在各省中排名前列，12家银行均在资本市场上发债，且成都银行和泸州市商业银行上市。区域内成都银行总资产规模较大，其余11家银行2022年末总资产规模均在2,500亿元以下。2022年，四川天府银行、达州银行、自 贡银行和雅安市商业银行不良贷款率高于全国水平。雅安市商业银行不良贷款率自2019年开始大幅下降，2022年为2.23%，但仍高于全国水平；2020-2022年，自贡银行和四川天府银行不良贷款率持续高于全国水平。从资本充足率看，2022年，四川天府银行、绵阳市商业银行、乐山市商业银行和达州银行4家银行资本充足率低于全国水平。自2019年以来，乐山市商业银行、四川天府银行和达州银行3家银行资本充足率呈下降趋势；2022年，绵阳市商业银行资本充足率同比减少1.41pct至11.79%。 河南：省内2家城商行资质提升仍有空间。资产整合后，河南省内仅2家城商行——中原银行和郑州银行。2022年，中原银行完成吸收合并洛阳银行股份有限公司、平顶山银行股份有限公司及焦作中旅银行股份有限公司，总资产规模同比增长72.74%。2022年，中原银行和郑州银行不良贷款率分别为1.93%和1.88%，均高于全国水平；拨备覆盖率分别为157.08%和165.73%，均低于全国水平。 风险提示：数据更新不及时及提取失误等风险；部分城商行未披露相关数据可能导致对区域整体判断存在出入。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《城商行视角看区域金融资源》发布时间：2023年8月3日 ►【政策】杨畅：什么才值得等待——当前经济与政策思考杨畅｜中泰政策首席分析师 S0740519090004 经济层面：从景气分化观察企业信心。在内需扩张提速的背景下，企业对原材料补库的积极性仍然偏弱，转化为在手订单和产成品的节奏也相对偏慢，指向整体生产的节奏偏慢；从3月份以来，小企业PMI连续4个月落在景气线下，或许也影响企业信心。 政策层面：政策意图在等待落地效果。自6月初以来，针对民营经济发布了一系列表态和政策措施，反映出政策层面对当前核心问题的把握非常准确。后续需要等待实际效果的显现，可以刻画的指标，包括民间固定资产投资数据和工业企业中的私营企业利润。 高频指标：整体平稳但结构继续分化。生产端保持短期平稳，向上拐点仍不明显；基建上，主要钢材品种库存低位连续回升、水泥价格继续回落；地产上，30大中城市商品房成交面积继续回落，尤其是三线城市回落明显；消费上，汽车批零、地铁客运、电影票房均保持平稳；外需上，整体低位波动，美东航线和美西航线继续回升，其余航线低位运行，一带一路中的蒙俄、中亚等路线表现更好。 风险提示事件：政策变动风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《什么才值得等待——当前经济与政策思考》发布时间：2023年8月6日 ►【医药】祝嘉琦：胰岛素专题：集采出清拐点来临，创新管线估值重塑祝嘉琦｜中泰医药首席 S0740519040001 胰岛素市场空间广阔，胰岛素类似物成为主要驱动力。糖尿病属于慢性疾病，需要长期用药，而胰岛素是糖尿病患者的终极用药。据IDF数据，我国糖尿病患者人群1.41亿，其中选择胰岛素治疗的患者大概有1000万，预计2030年我国糖尿病人群将达到1.64亿，其中选择胰岛素治疗的患者大概有2930万。我们预计2030年胰岛素市场规模将达到711亿元，2021-2030年CAGR8.5%，其中三代胰岛素将达到612亿元，2021-20