固定收益专题：地方债“发飞”，债市怎么看？

2023年10月22日 地方债“发飞”，债市怎么看？证券研究报告 作者 固定收益专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 目前债市仍然是震荡市的格局。 假如财政扩张力度较小，我们认为债市或总体压力不大。只是时间已经进入全年收官阶段，眼下直接压力是资金面和政府债券供给问题。 我们继续认为政府债供给是一个短期因素，毕竟再融资债为主，用途是置换存量债务，逻辑上主要是在初始发行阶段会带来供给压力和流动性的或有占用，随着发行置换工作的展开，预计影响或将会逐步缓解。 至于资金面，中期问题可能还是汇率，央行9月以来的一系列行动和表态， 继续强调坚决防范汇率超调风险，我们估计7.3依然是央行较为在意的重要点位，因为央行需要应对人民币汇率波动压力，因此“外强内弱→内外均衡→资金利率边际收敛”继续成为流动性重要影响因素。外围不确定加大的背景下，10月难言宽松，预计R001在OMO7天附近波动，DR007可能在1.8%-2.2%区间内波动。 市场关注四季度央行进一步的行动，从历史观察，有降准的可能性，但是还是要强调，即使降准和降息，资金利率是否会显著走低，可能还不确定。央行眼中的配合与市场眼中的配合有显著差异。关键在于货币政策是多目标状态，重心并不一定只在政府债券发行上。 当下市场，进入到一个投资者有所疑惑的境地，我们还是强调今年6月16日对应点位对于当下和年内仍然具备宏观边界含义。债市虽有震荡，但也较难简单上行，建议市场合理看待。 风险提示：政府债供给压力超预期，宏观政策调整超预期，市场走势不确定性 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：每周债市观察 （20231020）-债市观察20231020》 2023-10-21 2《固定收益：同业存单出现到期高峰、收益率破MLF后继续上行-同业存单周度跟踪（2023-10-21）》2023-10-21 3《固定收益：雅创转债，电子元器件分销商和IC设计厂商-申购建议：积极参与》2023-10-20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.近期地方债发行情况如何？3 2.如何看待近期地方债“发飞”？4 2.1.近期地方债为何“发飞”？6 2.2.一级“发飞”影响二级？7 3.地方债供给压力加大，央行是否配合财政？8 4.小结12 图表目录 图1：2023年以来月度地方债发行规模3 图2：2023年10月特殊再融资债的发行规模3 图3：3年地方债发行利率与3年国债收益率4 图4：5年地方债发行利率与5年国债收益率4 图5：地方债发行上浮利差与10年国债收益率4 图6：2018年地方债上浮利差分布5 图7：2019年地方债上浮利差分布5 图8：地方债发行规模与加权平均发行利率6 图9：地方债发飞数量与资金利率6 图10：5年地方债收益率与5年国债收益率7 图11：地方债-国债利差（分期限）7 图12：地方债发行上浮利差（分期限）7 图13：地方债一二级利差（分期限）7 图14：政府债净融资与10年国债收益率9 图15：2015年5月18日地方债开始发行后的净融资规模和利率变化10 图16：2020年6月18日特别国债开始发行后的发行规模和利率变化10 图17：MLF净续作、债券月度净融资11 图18：存款准备金率与地方债净融资11 图19：政策利率与地方债净融资11 表1：央行配合政府债发行的相关表述8 表2：财政部门和央行关注政府债融资成本相关表述11 债市继续走弱，近期不少地方债发行中标的边际利率，与国债利率之间的利差超出了过往的正常波动区间，出现所谓地方债“发飞”现象1。 市场困惑于供给和化债环境下的债市走向，我们对此展开探讨： 1.近期地方债发行情况如何？ 当前地方债发行主体共37个（31个省级地方政府、5个计划单列市及新疆生产建设兵团）。 2023年以来，各地发行地方债约8.01万亿元。 10月市场普遍感到地方债供给压力较大。截至10月20日，各地共发行地方债约9480.9 亿元，供给放量，主要缘于特殊再融资债发行。 图1：2023年以来月度地方债发行规模 资料来源：Wind，天风证券研究所 按募集资金用途划分，地方债可分为新增、置换、再融资三种类型。再融资债是地方债的一种，是为偿还到期的一般债券和专项债券本金而发行的地方政府债券，不形成增量2。 2015年3月，财政部下达首批1万亿元地方政府债券额度，用于置换存量债务，当时将此 类地方债称为置换债。这也是2015-2017三年大规模地方债务置换的开始。 2019年，财政部推行地方债试点置换隐性债务，名称是普通的一般债和专项债，不过这批债券也视为置换债，其募集资金用途为置换存量政府债务。2020年12月，地方债置换隐债试点范围扩大，相较之前加上了再融资债券的名称，所募集的资金有部分用于偿还存量政府债务，这部分再融资债与此前再融资债不同，市场一般称之为特殊再融资债。 2023年10月，特殊再融资债再度启动发行3。截至10月20日，共有超7000亿元特殊再融资债券发行，其中以云南、内蒙古、贵州、辽宁发行较多。 图2：2023年10月特殊再融资债的发行规模 1https://cj.sina.com.cn/articles/view/1905628462/7195952e01901i4kv 2http://jxf.jiangxi.gov.cn/art/2021/1/26/art_54523_3086407.html 3https://finance.sina.com.cn/jjxw/2023-10-10/doc-imzqqsem3041808.shtml 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.如何看待近期地方债“发飞”？ 地方债的发行情况，可以从价格角度观察，一是发行利率，二是发行利率的上浮利差。 从发行利率来看，地方债发行成本与国债利率变化趋势明显同步。10月债市出现调整，地方债发行利率亦同步上行。 除了发行利率，更重要的是看上浮利差，也就是地方债发行利率与同期限国债收益率最近 5个交易日平均值之间的利差，这一利差能较好反映地方债在一级市场上的需求情况。 10月地方债平均发行利差明显上行。2019年以来地方债发行上浮利差一路走低，此后部 分发达地区的短期限地方债，其发行成本已经相当接近同期限的国债收益率。但10月地方债平均发行利差明显上行，这与微观上不少地方债“发飞”形成印证。 图3：3年地方债发行利率与3年国债收益率图4：5年地方债发行利率与5年国债收益率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：地方债发行上浮利差与10年国债收益率 资料来源：Wind，天风证券研究所 2015年以来地方债发行利差高低起伏，地方债是如何定价发行的？ 在地方债发行定价“换锚”为地方债曲线4之前，地方债一级发行利率通常在同期限国债收益率最近5个交易日平均值的基础上小幅上浮，其定价经历了几个阶段的历史沿革。 2015年，财政部要求地方债一级发行利率不低于同期限国债收益率最近5个交易日平均值。《地方政府一般债券发行管理暂行办法》5和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》6规定，地方债发行利率采用承销、招标等方式确定。采用承销或招标方式的，发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。 2016年1月，财政部再度明确上述要求。财政部《关于做好2016年地方政府债券发行工 作的通知》7要求采用招标方式发行地方债时，投标利率区间下限不得低于发行日前1至5 个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值。 不过在2018年8月之前，地方债发行利率上浮的幅度并没有统一规定，因此不同发行定价差异较大，有的没有上浮利差，有的上浮利差则超过80bp。 2018年8月，财政部要求地方债承销商投标时给出的上浮利差至少为40bp8。这一指导主要是考虑到此前地方债投资需求有所下滑，导致新增地方债发行进度缓慢。给出一定的利差保护，有助于提振需求。至于将利差下限定为40bp，这既是市场对地方债历史估值的中枢水平，也是2018年投资者在一级市场上认可的平均上浮利差，同时也可以覆盖银行配置地方债的最大资本占用成本。 上浮利差下行固定为40bp后，投资机构对地方债的配置需求明显增强，地方债流动性改善。同时，国债需求被有所挤出，10年期地方债-国债收益率利差快速收窄至40bp左右。 2019年1月，地方债一级市场发行利差从至少上浮40bp调整为25bp9。其原因在于二级市场上地方债-国债利差已从40bp左右下降至30bp左右，不再需要维持发行利差40bp来推动认购积极性。如果继续维持40bp的利差保护，反而会导致资金淤积在一级市场博取更高票息，扰乱利率债市场，再次带来地方债一级发行与二级定价的分离。且发行利差固定为40bp，也无法反映市场对不同地区地方债的风险定价差异，部分发达地区的地方债实际上并不需要这么高的发行利差保护。 图6：2018年地方债上浮利差分布图7：2019年地方债上浮利差分布 4https://finance.sina.com.cn/money/bond/market/2023-06-01/doc-imyvtrus9763720.shtml 5https://www.gov.cn/gongbao/content/2015/content_2883244.htm 6https://www.gov.cn/gongbao/content/2015/content_2883246.htm 7https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/ztzl/jdstjjqycb/zccs/201705/t20170511_1028509.html 8https://www.jiemian.com/article/2834433.html 9http://finance.sina.com.cn/money/bond/market/2019-01-29/doc-ihqfskcp1448636.shtml 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2020年11月，政策提出鼓励地方债定价“换锚”。财政部《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》10提出，提升地方债发行市场化水平，鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，而非原先的国债收益率曲线加点的形式。 自2021年6月起，地方债发行利差下限进一步放开，由25bp逐步降至5bp左右。2021年6月，发行利差从上浮25bp降至15bp11。2022年1月，广东省率先将地方债发行利差下限从上浮15bp降至10bp，随后又于2023年5月降至5bp12。从数据看，2021下半年以来地方债发行利差一路走低。 2022年11月，发行首批定价“换锚”的地方债。不过这一形式尚未全面铺开，部分资质较弱地区可能会有“换锚”后发行成本反而上行的顾虑。 总结地方债定价发行历史，无论是调整发行利差相关规定还是“换锚”，实际上都是在推动地方债市场化发行和合理确定发行成本之间作权衡。 当地方债配置需求不足、影响到地方债发行时，需要设定合理的利差下限来吸引机构参与；机构认购积极性强，利差下限自然逐步下调，驱动实现市场化定价和合理发行成本。 2.1.近期地方债为何“发飞”？ 10月以来发行利差反常上行，背后的原因无非是供需两个方面：供给方面地方债供给压力显著加大；需求层面则叠加资金利率走高、宏观预期波动、配置需求减弱。 2015年4月和8月甚至还出现过地方债发行延期和流标，主要原因就是当时资金面较为紧张、地方债（主要是置换债）供给放量过大，以及对应局部区域出现信用事件。 当前市场担心供给压力导致发行利率进一步上行，在投标时就考虑潜在上行