固定收益专题：今年地方债有何新变化，明年怎么看？

固定收益专题 今年地方债有何新变化，明年怎么看？ 今年地方债发行基本上接近收官。2022年新增地方债发行基本收官，整体新增债作者 发行进度96.2%，其中一般债进度99.3%，专项债进度95.6%。再融资债对到期 证券研究报告|固定收益研究 2022年11月13日 地方债的续接率为88%，略高于去年。再融资债用于到期地方债的借新还旧，今年再融资债发行总规模为23892亿元，但需注意其中2200亿元用于置换隐性债 务，剔除后剩余的21783亿元用于借新还旧，考虑到今年总到期规模为24862亿元，今年再融资对到期地方债的续接比例约为88%，这一比例略高于去年的84%。从今年地方债来看，存在如下几个明显变化。 第一，期限拉长。长期限项目专项债发行拉伸今年地方债发行期限至13.4年。新增专项债的期限变化是全年地方债发行期限变化的决定性因素，而其背后是专项债项目生命周期的变化。今年地方债加权平均期限13.4年，较2021年增加1.5 年，主要系30年期地方债发行数量增加所致。新增专项债期限与项目期限相匹配， 再融资专项债期限则需要与项目剩余期限相匹配。考虑到专项债发行时就要求与期限匹配，因而剩余期限也不会大幅波动。2022年再融资专项债平均发行期限为 9.5年，与2021年（9.8年）相比变化也不大。但是2022年新增专项债平均期限为17.3年，与2021年相比增加1.5年，带动全体地方债平均发行期限也同比增加1.5年，这主要是因为今年一批交通建设等领域专项债的推升所致。 第二、新增地方债集中在经济强省和经济大省。新增专项债和一般债均用于公益性项目，限额分配上最重要的因素是区域的财力情况，因而新增债限额分配存在明显的区域差异并呈现马太效应。全国18个地区新增发行超过千亿，其中广东省发行 规模最大，超4000亿元，此外山东、河北、河南、四川、浙江和湖北省新增地方 债发行规模超过2000亿，江苏、江西、安徽等地区发行规模超过1000亿，这18 个地区占全国新增地方债规模接近80%。 第三、城投承接地方债比例上升。今年全国有1261家发债城投或其子公司承接 2022年度地方专项债资金，共涉及本期694只专项债9000亿元，所对应项目总 投资预算规模13.2万亿元，由城投承接的专项债占发行总规模的22.7%，高于去年的16.9%。 第四、依然有部分再融资债置换隐债发行，今年共发行2200亿再融资债置换隐 债。2020年12月以来全国一共发行了11170亿元特殊再融资债用于置换各地的隐性债务，这批再融资债具有明显的周期性。（1）财政部先前安排的用于建制县隐 性债务化解试点的6128亿元再融资债已于去年9月份发行完毕。从分布来看，这批再融资债明显倾向于重庆（500亿）、天津（484亿）、贵州（397亿）等债务负担较重的省市。（2）去年10月开始，特殊再融资债发行明显向北京、上海、广东 三地倾斜。其目的在于支持优质区域的隐债清零，今年以来发行的2200亿特殊再融资债也依然处于清零示范周期内。但不排除财政部新启动一轮再融资债用于置换弱资质区域存量隐债的可能性。 第�、债务限额出现年内再分配，2021年全国12个区域或被调增债务限额，其余区域调减。我们可以采用公式2021年余额限额=2020年余额限额+2021年下达新增债限额+2021年特殊再融资债发行+2021年区域调节来测算各区域的调节数据。结果显示全国有12个省、直辖市或计划单列市在2021年被调增了债务 限额，其中贵州（100亿）、宁夏（58亿）、湖北（39亿）、河北（39亿）、新疆（38亿，不含兵团）调增较多。其余地区2021年都被调减债务限额，其中北京（-1908亿）、广东（-927亿）、内蒙古（-605亿）调减较多。 预计明年新增一般债规模为8200亿元，专项债提前批专项债额度1.8万亿左右， 2023全年新增专项债额度预计在4万亿左右。假设明年预算赤字率提高至3.2%，名义GDP增速为6%，则预算赤字规模约3.9万亿，按照地方占赤字比例21%测 算，明年新增一般债规模约为8200亿。而专项债方面，今年实际使用的专项债资 金在5万亿以上，其中3.65万亿新增专项债，5000亿盘活余额和限额之间空间， 以及1万亿去年发行未使用转到今年使用的规模，合计在5.15万亿。这意味着明年专项债需要继续保持较高规模，而各地债务率同时已经到较高水平，大幅提升也存在一定困难。因而中性假设下预计明年专项债额度为在4万亿左右。 风险提示：地方债发行冲击；预测不合理。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：短债弱势会到何时？》2022-11-09 2、《固定收益点评：通缩是物价主基调》2022-11-09 3、《固定收益专题：医疗器械转债大盘点》2022-11-09 4、《固定收益点评：显性债务——地方新的债务压力 2022-11-08 5、《固定收益定期：面对不确定性，确定风险边界是关键》2022-11-06 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 地方债基本收官，新增债发行进度逾96%，再融资债续接率约87.6%3 长期限项目专项债发行拉伸今年地方债发行期限至13.4年5 18个地区新增地方债发行合计占全国近80%5 今年共发行2200亿再融资债置换隐债6 专项债约62%投向基建领域7 9000亿元专项债由城投承接，占发行比例约23%7 2021年全国12个区域或被调增债务限额，其余区域调减8 2023年地方债展望10 风险提示10 图表目录 图表1：2022年各月地方债发行结构（亿元）3 图表2：2022年地方债发行周度统计（亿元）4 图表3：2019年-2022年新增专项债发行进度4 图表4：2019年-2022年新增一般债发行进度4 图表5：2021年和2022年地方债平均发行期限（年）5 图表6：2022年各地区新增地方债发行情况（亿元）6 图表7：2020年以来各地区用于置换隐性债务的再融资规模（亿元）6 图表8：2022年新增专项债投向情况7 图表9：各省份城投承接专项债规模情况（全项目周期口径，亿元）8 图表10：2021年各区域限额调配规模测算表（亿元）9 图表11：历年新增专项债下达情况（亿元）10 地方债基本收官，新增债发行进度逾96%，再融资债续接率约88% 2022年新增地方债发行基本收官，整体新增债发行进度96.2%，其中一般债进度 99.3%，专项债进度95.6%。今年财政部共分2批下达了3.65万亿新增专项债额度， 但由于下半年疫情超预期冲击导致稳增长压力加大，财政纪律又约束地方表外杠杆上升， 作为经济稳大盘的举措之一，李克强总理8月24日主持召开国常会提出依法用好5029 亿专项债限额1，加上之前下达的3.65万亿，今年总计下达约4.15万亿。今年截至11 月9日（简称“今年”，下同），新增专项债已发行39722亿元，发行进度为96.2%。根 据今年年初的财政预算报告，新增一般债发行计划为7200亿，截至9日总共发行7147 亿元，发行进度99%，今年新增地方债发行已经基本收官。 再融资债对到期地方债的续接率为88%，略高于去年。再融资债用于到期地方债的借新还旧，今年再融资债发行总规模为23892亿元，但需注意其中2200亿元用于置换隐 性债务，剔除后剩余的21692亿元用于借新还旧，考虑到今年总到期规模为24862亿元，今年再融资对到期地方债的续接比例约为88%，这一比例略高于去年的84%。 图表1：2022年各月地方债发行结构（亿元） 时间 新增地方债 新增一般 新增专项 再融资债 再融资一般 再融资专项 总计 到期 净融资 1月 5837 993 4844 1152 231 921 6989 288 6701 2月 4938 1008 3930 132 109 23 5070 108 4962 3月 4926 720 4206 1261 566 695 6188 1155 5032 4月 1208 170 1038 1634 774 860 2842 1367 1475 5月 7536 1216 6320 4541 3107 1434 12077 2438 9639 6月 15765 2041 13724 3572 2383 1189 19337 4343 14994 7月 1248 635 613 2815 1851 964 4063 4848 -785 8月 642 126 516 3267 1634 1633 3909 2718 1192 9月 322 81 241 2689 1723 966 3011 3725 -714 10月 4447 156 4291 2252 1191 1061 6699 2243 4456 11月 12 0 12 577 349 227 589 1629 -1040 合计 46868 7147 39722 23892 9974 13918 70760 24862 45898 额度剩余 53 1807 - - - - - - 发行占比 96.2% 99.3% 95.6% - - - - - - 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：11月数据截至9日 1国常会披露的是5000多亿，但根据河北省披露的预算调整报告，确切数字为5029亿元 图表2：2022年地方债发行周度统计（亿元） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2022/1/2 2022/1/16 2022/1/30 2022/2/13 2022/2/27 2022/3/13 2022/3/27 2022/4/10 2022/4/24 2022/5/8 2022/5/22 2022/6/5 2022/6/19 2022/7/3 2022/7/17 2022/7/31 2022/8/14 2022/8/28 2022/9/11 2022/9/25 2022/10/9 2022/10/23 0 新增专项债 再融资专项债 新增一般债 再融资一般债 资料来源：Wind，国盛证券研究所 在6月之前发完新增专项债的要求下，今年专项债发行进度整体前置，7-9月发行进入空窗期但随着结存额度的使用，10月份再次进入发行小高峰。2022年新增专项债发行前置，上半年新增专项债发行全年额度的82%，远超同时期2021年发行的28%，也超过2020年的63%和2019年的65%。但随后7-9月份专项债发行进入空窗期，随着国 常会确定的专项债结存限额的正式落地，10月份新增专项债再次进入发行小高峰，单月发行规模为4291亿元。与去年相比今年新增一般债的发行也明显前置，上半年新增一般债发行进度就达85%，明显高于去年同期的59%。 今年地方债发行前置的原因在于疫情超预期冲击下的稳增长压力。2021年全国疫情控制程度较好，稳增长压力相对较小。因而今年年初制定的预算赤字率相对保守，仅为2.8%，。但是进入2022年后疫情的超预期冲击，尤其是上海等地的疫情蔓延对经济大盘 产生一定影响。在预算赤字率有一定约束的情况下只能加快专项债的发行并尽早形成实物工作量。同时今年土地出让收入下滑30%，为了对冲第二本账的下滑，动用5000多亿结存限额对第二本账进行资金补充。 2019 2021 2020 2022 图表3：2019年-2022年新增专项债发行进度图表4：2019年-2022年新增一般债发行进度 100% 2019 2021 2020 2022 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1/1 1/19 2/6 2/24 3/13 3/31 4/18 5/6 5/24 6/11 6/29 7/17 8/4 8/22 9/9 9/27 10/15 11/2 11/20