固定收益专题：监管常态化，9月债市怎么看？
2024年08月31日 监管常态化，9月债市怎么看？证券研究报告 作者 固定收益专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 1、监管如果常态化，债市怎么看？ 监管常态化，首先意味着利率下限很难改变，甚至降息都不意味着能马上改变下限状态；其次，债券市场交易活跃度很难完全恢复，市场机构需要注意自身组合流动性问题。 对于债市风险，我们认为防风险过程中央行会尽力避免产生新的风险，市场担心的赎回负反馈问题相对可控。 债市定价考虑，预计长期限债券利率未来或会呈现阶梯式移动的特征。一定时期一个阶梯，在一个阶梯范围内，利率总体维持区间波动。 利率定价，10年国债区间范围为2.1-2.25%，30年国债区间范围2.3-2.45%。 信用定价可能需要适度考虑流动性补偿，波动区间范围较利率略大，但是总体仍然不会超过近年来牛市中一般波动幅度。 2、如何看待央行买卖国债？ 曲线形态管理加流动性投放，这一组合如果维持，与监管常态化结合，利率影响预计中性。 3、是否有增量政策？如何交易？ 基本面压力增大，增量政策出台概率较高，9月10日至13日人大常委会可能是一个重要观察窗口。我们预计进一步的储备或者增量政策可能： 货币方面：降OMO/LPR，降准，发行专项政策性金融工具，增加结构性再贷款或者PSL 财政方面：续发特殊再融资债，限额以内增发专项债，扩大专项债使用范围，增发国债 地产方面：降低存量房贷利率、进一步支持以旧换新或者房地产收储 对于进一步的增量政策，我们建议市场以右侧思维看待。政策需要有效行动来驱动市场预期变化，因为不断反复的交易过程中，市场对于一般意义上的增量政策或许已经免疫。对于债券市场所关注的增量供给问题，考虑到近期债市的阶段性变化，或许短期影响也可控。 4、联储降息，我们是否跟随？ 外部约束放松之后，央行降准降息的可能性确实会上升。剩下的问题主要在于内部考量。总需求不足的压力进一步凸显，降息的必要性较高，当然具体操作可能会考虑银行净息差，所以时点仍然不确定。或许权益市场波动是一个观察视角。 5、策略建议 短期或可考虑做陡曲线，中期仍然关注做平曲线的可能。弱化资本利得，强化组合流动性，静态考虑，可以继续参与长期限品种，账户可以哑铃型，比如一年CD加30年国债，负债稳定的机构可考虑久期加在信用上，一般机构和账户久期仍然建议加在利率上。 风险提示：经济表现超预期、政策力度超预期、市场走势存在不确定性 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：8月第四周理财存续规模上升-理财/基金高频数据跟踪 （2024-08-29）》2024-08-29 2《固定收益：天风总量每周论势2024 年第30期-天风总量联席解读 （2024-08-28）》2024-08-28 3《固定收益：城投付息压力几何？-城投专题研究（2024-08-28）》 2024-08-28 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.历史上9月债市表现如何？4 2.债市监管是否常态化？如果常态化，债市影响如何看待？5 3.如何看待央行公开市场买卖国债？6 4.基本面如何？下行压力是否有所加大？7 5.增量政策怎么看？10 6.资金面怎么看？11 7.9月联储降息，我们是否会跟随？13 8.小结14 图表目录 图1：历史9月债市行情回顾4 图2：历史9月债市行情回顾4 图3：理财产品破净率统计6 图4：7月出口走弱7 图5：地产持续拖累内需7 图6：螺纹钢表观消费显著弱于季节性7 图7：深圳二手房成交季节性7 图8：社会消费品零售总额当月同比8 图9：乘用车厂家零售8 图10：PMI分项8 图11：石油沥青开工率处于低位8 图12：钢厂高炉开工率显著下行8 图13：M1同比9 图14：PPI环比9 图15：商品指数与10年国债9 图16：9月债市表现季节性（10Y国债，8月最后一个交易日为基准）10 图17：2022年和2023年9月资金面明显趋紧11 图18：今年以来资金面波动减小(R001)11 图19：社融季节性11 图20：信贷季节性11 图21：新增地方债发行进度12 图22：国债净融资进度12 图23：新增一般债发行进度12 图24：新增专项债发行进度12 图25：OMO+MLF+买卖国债净投放季节性13 图26：隔夜资金利率与利率走廊13 图27：中美10年国债利差13 图28：美元指数与人民币汇率13 图29：通胀同比回升14 图30：上证与降准降息14 图31：信用债和信用利差15 图32：理财存续规模周度环比变化15 图33：理财产品新发规模（分机构）15 表1：历年9月宏观数据公布当天的10年国债收益率变化(%)4 表2：央行风险提示和行动5 表3：呵护市场的相关发言和操作6 表4：2013年以来8-10月政策运用10 表5：2023年8月底9月初增量政策密集出台11 1.历史上9月债市表现如何？ 观察历史，9月债市有较大概率发生调整，尤其是2018年以来，其中2022年和2023年9 月债市调整均较为显著。 简单分析，原因主要在于7月政治局会议之后出台进一步增量稳增长政策，叠加其他因素带动债市发生变化。 历史9月行情回顾 10年国债 2012-08-312012-09-296.46 2013-08-302013-09-30-4.00 2014-08-292014-09-30-25.37 2015-08-312015-09-30-8.90 2016-08-312016-09-30-1.67 2017-08-312017-09-30-1.29 2018-08-312018-09-303.52 2019-08-302019-09-308.38 2020-08-312020-09-3013.05 2021-08-312021-09-303.26 2022-08-312022-09-3013.76 2023-08-312023-09-2811.76 变动均值1.58 变动中位数3.39 10年国开 8.79 6.71 -28.71 -8.00 -14.12 -8.94 1.55 6.29 13.59 0.83 13.18 4.63 -0.35 3.09 3年3A中票 7.56 12.64 -4.69 -10.70 -0.29 -14.19 3.14 6.85 1.10 8.34 5.38 17.79 2.74 4.26 5年3A-二级1年3ACD -4.91 10.14 14.12 -5.65 11.46 -7.08-0.37 11.389.67 16.231.00 2.705.00 15.6316.00 7.775.65 11.387.34 中债总指数国债总指数国开总指数信用债总指数 -0.23-0.22-0.260.14 -0.17-0.19-0.230.25 1.411.531.340.87 0.410.350.490.54 0.530.610.470.42 0.460.380.490.63 0.270.150.320.39 -0.06-0.180.060.33 -0.17-0.380.020.24 0.140.170.130.06 -0.24-0.35-0.140.16 -0.46-0.63-0.28-0.04 0.160.100.200.33 0.04-0.010.100.29 图1：历史9月债市行情回顾 资料来源：Wind，天风证券研究所 9月债市易于调整，诱因是政策变化，宏观数据则需要验证增量政策的初步效果，所以从数据公布角度观察，对市场影响较大的是经济数据。 表1：历年9月宏观数据公布当天的10年国债收益率变化(%) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 绝对值求平均 8月PMI数据 -0.50 1.50 -4.95 -0.55 0.95 -0.25 1.45 8月通胀数据 2.50 1.75 -4.25 0.25 0.94 -0.75 1.74 8月�口数据 2.50 0.77 2.26 2.50 0.75 -0.25 1.51 8月经济数据 -1.75 0.50 -4.49 1.51 1.05 3.25 2.09 8月金融数据 -0.25 0.50 1.86 2.52 0.77 -0.70 1.10 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：历史9月债市行情回顾 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：标记为数据公布时点，正方形为PMI，圆形为通胀数据，三角形为金融数据，菱形为经济数据 历史角度，9月债市关注在于增量政策和经济数据变化，考虑当下，市场关切在于：第一，债市监管是否常态化，如果常态化，债市影响如何看待？ 第二，结合基本面，是否有进一步稳增长增量政策，如何看待？ 第三，9月联储如果降息，我们是否会跟随？ 2.债市监管是否常态化？如果常态化，债市影响如何看待？ 7月降息之后，央行对债券市场进一步提示风险，并进行规范和引导，这是8月债市重要影响因素。 央行从7月降息之后的监管涉及到债券二级市场交易违规问题。8月5日开始，央行指导大行持续卖出国债，对市场形成压力，8月5日至12日6个交易日内，10年国债利率迅速调整12.31bp。过程中信用债持续调整，从8月5日到8月27日，7Y银行AAA-二级资本债调整26BP。 表2：央行风险提示和行动 时间场合相关表述或操作 “7天期逆回购操作利率下行，并不代表长债收益率下行空间打 2024/07/22《金融时报》1 2024/07/22人民银行2 开”，“预计未来央行还将综合施策，必要时借入并卖出国债，及 时校正和阻断债市风险累积，保持正常向上倾斜的收益率曲线。央行是有决心、有措施来稳定市场预期的。” 为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。 2024/08/05逆回购缩量345逆回购缩量，8月5-7日逆回购数额分别为6.7、6.2、0亿元。 2024/08/07《金融时报》6交易商协会对4家江苏农商行启动自律调查 “今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率 2024/08/09二季度货政报告7 明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。” 2024/08/13《金融时报》8“债市投资如果出现单边一致行为，趋势变化后可能带来外溢性 影响，蕴含系统性风险” “对于交易型投资者，通过加大杠杆、拉长久期，在短期价格大幅上行中可以获得更多收益，但也容易加剧市场波动，需要承担 2024/08/24《金融时报》9 价格大幅下行出现的损失。对于银行、保险等配置型投资者，如果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面。” 资料来源：金融时报公众号，中国人民银行，天风证券研究所 央行对市场交易行为的监管导致债券市场交易活跃度迅速降低，叠加8月资金面有所收敛，市场情绪波动加大，担心在监管常态化的背景下，债市可能会进一步调整，甚至赎回和负反馈。 从当前宏观状态与机构行为观察，特别是结合央行与金融时报相关表述，我们认为至少在年内债市监管预计将维持常态化存在。 如果常态化，如何看待监管因素对于债市的影响？ 监管常态化，首先意味着利率下限很难改变，甚至降息都不意味着能马上改变下限状态；其次，债券市场交易活跃度很难完全恢复，市场机构需要注意自身组合流动性问题。 监管常态化是否意味着利率上行风险仍在？甚至更高？ 我们认为，防风险的过程中会尽力避免产生新的风险，在此背景下，监管在防止利率快速下行的同时可能也会对市场有所呵护，市场近期担心的赎回负反馈问题相对可控。 1https://mp.weixin.qq.com/s/dWfhC8zZbMO
