固收+周报：特殊再融资债即将发行

证券研究报告 【固收+周报】特殊再融资债即将发行 2023年第36期总第72期 2023年10月8日 本周核心观点 市场回顾 收益率涨跌互现，信用利差基本走阔。国开债利率均下行，信用债收益率多上行，具体：1）中高等级信用债收益率2Y和3Y分别下降1BP和2BP,1Y无变化，2YAA-城投债下行最多；2）信用利差基本走阔，2Y中低等级产业债走阔最多，3YAAA-银行永续债压缩最多；3）非金融永续点差涨跌互现，私募点差多压缩，银行二永多压缩。 REITs板块跑赢股指和信用债。本周REITs指数周涨幅为0.37%。本周各指数涨跌幅表现：REITs>可转债>国债>高收益信用债>沪深300指数。本周表现最好的3只REITs：华安张江光大园REIT、华夏交建高速REIT、中信建投国电投REIT，涨幅分别为4.62%、3.07%、1.66%。 可转债上涨0.41%，与权益略有背离。中证A股下跌0.39%，小盘表现好于大盘，行业间基于估值轮动，9月上半月表现较好的大宗商品类行业跌幅在0.5%以上，而9月以来偏弱的TMT类行业涨幅在0.5%以上。转债则上涨0.41%，一是因估值拉升，百元平价转股溢价率上行1.46个百分点；二是因本周小盘股表现较好，可转债正股涨超中证A股0.14个百分点。转债行业表现与权益也略有背离，主要是TMT行业转债表现偏弱，或体现转 债投资者对TMT股指的持续上行偏向谨慎。 策略展望 信用债建议套息以及1-2Y的骑乘，也建议适当关注重要性高且利差中等偏高的城投短债。节前资金面虽然偏紧，但是基本符合预期，互换利率还有所下降，带动债市整体走牛，而信用债表现不如利率债，使得信用利差多数走阔。9月制造业PMI延续上升并进入扩张区间，表明基本面阶段性企稳，但持续性有待观察。展望后市，投资者可以关注中等级2Y附近的骑乘机会。鉴于中央多次表态支持化债，且特殊再融资债即将发行，投资者也可以关注系统重要性高且信用利差中等偏高的城投短债。 公募REITs：短期市场整体处在观望阶段，可以博弈月末的底层资产表现的预期差。本周REITs上涨，股市下跌，REITs整体跑赢股指和信用债。 8月以后，FOF入场的利好基本被定价完毕，市场整体的估值变化缓慢，更多围绕基本面表现的差异定价，底层资产稳健的个券在上涨。当前公 募REITs整体市场缺乏明显触发剂，继7月初FOF入场后历经3个月的重定价，增量的估值挖掘空间相对有限。本周市场情绪整体仍相对低迷，换手率处在历史低位；向后看，短期市场处在观望阶段，10月的转折点可能是月末3季报发布后，不同个券底层资产运营数据的预期差带来的投资机会。 保持耐心，跟随权益赔率调整转债仓位。正股方面，基本面在改善中，但权益市场对数据及政策利好反映钝化，市场信心恢复、权益转入上行 的时点还具有不确定性。估值方面，10月转债供给压力抬升，关注供给对估值的冲击。建议继续以震荡思路，根据赔率调整转债仓位。方向上， 除大宗商品、高端制造类转债外，医药生物股指历经2年多的调整，已回落至19年8月水平，近3周来有企稳反弹的迹象，可关注反转机会。 本周信用事件：23年首笔特殊再融资债即将发行 9月27日 内蒙古特殊再融资债将在10月9日发行 21世纪经济报道称内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）将于10月9日发行，资金用途是偿还20I8年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款。 点评： 1）用途。首次明示隐性债务时点和债务类型。2020-2022年用于偿还隐债的特殊再融资债的募集资金用途表述基本是“偿还存量债务”，未明确债务时点和类型。本批内蒙古特殊再融资债明示了债务时点和债务类型可能是为了提振市场信心。本次明确偿还拖欠企业账款主要是因为7月24日政治局会议提出“解决政府拖欠企业账款问题”，8月30日《上半年财政预算执行报告》提出“支持解决政府拖欠企业账款问题”。 2）规模。超过内蒙古地方债结存限额，也超过上一轮内蒙发行规模。本批内蒙特殊再融资债规模超过内蒙古地方债结存限额，表明内蒙较可能从别的省份获得限额。本批内蒙特殊再融资债规模不仅超过上一轮内蒙发行规模（188亿元），也超过上一轮绝大多数省份，可能意味着本轮全国将发行的整体规模较高或者较上一轮更为聚焦。 3）省份。内蒙历史上曾用特殊手段化解纳入隐债的政府欠款，清欠工作成果显著。内蒙城投债规模和发行人数量都很少，但此次获得大笔隐债化解额度说明本轮特殊再融资债并非专门针对城投债。内蒙古历史上曾用收购手段化解政府欠款问题，说明当时化解欠款的难度较大，也说明当地政府的化解态度十分积极。近四年内蒙古清欠工作卓有成效。 4）地方债类型。全是一般债，可能预示着过去偏重专项债的地方债政策可能发生调整。本批特殊再融资债全属于一般债，规模较大，可能意味着接下来一般债将发挥更大作用。7月24日政治局会议就提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，“适时调整优化房地产政策”，说明中央已经深刻认识到地产市场形势的变化并相应对地产政策进行了调整，后续对相 关的地方债政策进行调整的概率也较大。 PART1：收益率涨跌互现，信用利差基本走阔 •本周金融、城投净融同比上升，产业同比下降。金融债同比上升1618亿元,城投债同比上升400亿元，产业债同比下降367亿元。 •本周公用事业、其他产业净融同比下降，房地产业同比上升。公用事业同比下降306亿元，房地产业同比上升42亿元，其他产业同比下降702亿元。 各类信用债净融非金信用债净融趋势 •传统卖方：1）股份行和大行。罕见转为净买入，但买入规模很低；2）城商行。净卖出规模和占比均下降；3）证券。净卖出规模和占比均上升。 •传统买方：1）公募基金和理财。净买入规模和占比均下降；2）货基。从净卖出转为净买入；3）保险和农商行。连续净卖 出。 二级市场各机构净买入信用债（短融、中票和企业债）规模和占比 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP •收益率：本周（9.28较9.22）国开债利率 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y 3-1Y 2-1Y 3-2Y AAA 1.2 3.0 3.4 3.9 4.2 4.1 2.2 1.8 0.4 中 AAA- 0.2 2.0 1.4 2.9 3.2 2.1 1.2 1.8 -0.6 短 AA+ 1.2 2.9 1.4 3.9 4.2 2.1 0.2 1.8 -1.6 票 AA 1.2 3.9 2.4 3.9 5.2 3.1 1.2 2.8 -1.6 AA- 1.2 4.0 2.4 3.9 5.2 3.1 1.2 2.8 -1.6 AAA -0.4 0.1 2.9 2.3 1.4 3.6 3.2 0.5 2.7 城 AA+ -0.4 -0.9 -0.1 2.3 0.4 0.6 0.2 -0.5 0.7 投 AA -0.4 -0.9 -0.2 2.3 0.4 0.6 0.2 -0.5 0.7 债 AA(2) 0.6 1.1 2.9 3.3 2.4 3.6 2.2 0.5 1.7 AA- -1.4 -2.9 2.9 1.3 -1.6 3.6 4.2 -1.5 5.7 国开债 -2.7 -1.3 -0.7 1.9 1.4 0.5 均下行，信用债收益率多上行，2YAA-城投债下行最多。 •信用利差：本周（9.28较9.22）信用利差基本走阔，3YAAA-银行永续债压缩最多，2Y中低等级产业债走阔最多。 ， •期限利差：本周（9.28较9.22）期限利差涨跌互现，3-1YAAA-银行永续债压缩最多3-2YAA-城投债走阔最多。 银行永续债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y 银 AAA- 1.6 -2.8 -0.9 4.3 -2.1 0.1 -4.4 -2.5 1.9 行 AA+ 1.6 -1.8 -0.9 4.3 -1.1 0.1 -3.4 -2.5 0.9 永 AA 1.6 0.2 -0.9 4.3 0.9 0.1 -1.4 -2.5 -1.1 续 AA- 1.6 0.2 -0.9 4.3 0.9 0.1 -1.4 -2.5 -1.1 国开债 -2.7 -0.7 -1.0 1.9 1.7 -0.3 •ABS点差：涨跌互现，1Y对公贷款走阔最多，RMBS压缩最多。 •产业&城投永续点差：涨跌互现，2YAA城投债走阔最多，3YAAA产业债压缩最多。 •产业&城投私募点差：多压缩，2YAA+和3YAA城投债压缩最多。 •银行二永点差：多压缩，5Y银行二永点差压缩最多，1Y中低等级银行二级点差走阔最多。 ABS点差变化情况 单位：BP 企业ABS 对公贷款 消费金融 RMBS 1YAAA点差2YAAA点差 -0.9 5.5 2.1 -6.0 0.9 0.0 -0.5 -7.3 永续点差变化：BP 私募点差变化:BP 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y AAA -1.0 -1.0 -4.0 -1.0 0.0 0.0 0.0 -2.0 产 AAA- -1.0 0.0 0.0 0.0 业 AA+ -3.0 -1.0 0.0 0.0 -1.0 -1.0 AA -2.0 -2.0 -2.0 -1.0 -1.0 0.0 AAA 0.5 1.1 0.0 0.0 1.0 0.0 城 AA+ -1.5 1.1 -1.0 -2.0 -3.0 0.0 投 AA 1.5 2.1 -1.0 -1.0 -2.0 -3.0 AA(2) -0.5 1.1 0.0 -1.0 -2.0 0.0 产业债、城投债条款点差变化情况 永续点差变化：BP 二级点差变化:BP AAA-银AA+行AAAA- 1Y3Y5Y1Y3Y5Y -0.5-0.5-0.5-0.5 -2.5 -4.4-4.4 1.92.0 -1.3 -5.0 -1.5 0.2 -6.1-6.1-6.1 -0.5-0.5 -5.4-5.4 6.06.0 -4.8-4.8 银行债条款点差变化情况 主流行业利差走阔2.1BP，非主流行业利差走阔4.5BP。 •主流行业（9.28较9.22）：大类板块均走阔；细分行业中，有色金属走阔最多。 •非主流行业（9.28较9.22）：大类板块均走阔；细分行业中，电气设备走阔最多。 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 大类板块 利差波动 区间：BP 细分行业 信用利差 变化：BP 余额占比 36到118 采掘 0.7 1.3% 上中游周期 33到113 有色金属 4.7 0.5% （2.9BP） 36到213 化工 3.1 0.5% 52到183 钢铁 3.4 0.6% 房地产（1.1BP） 55到155 房地产 1.1 2.8% 金融 17到100 银行 4.2 42.4% （3.3BP） 26到90 非银金融 2.4 4.5% 城投（1.3BP） 49到171 城投 1.3 26.9% 主流行业平均 2.1 79.6% 大类板块利差波动细分行业信用利差余额占比大类板块利差波动细分行业信用利差余额占比 区间：BP变化：BP区间：BP变化：BP 公用事业 （4.2BP） 中游制造 （5.5BP） 类金融 （3.8BP） 15到75 34到105 15到81 公用事业交通运输国防军工机械设备电气设备建筑材料建筑装饰商业贸易 4.4 0.1% 下游消费 （4.4BP） 44到26644到353 汽车电子 食品饮料传媒 休闲服务医药生物 4.03.9 0.2% 3.6 2.1% 0.3%0.3%0.3% 4.6 0.0% 24到12335到144 3.3 29到108 5.2 0.2% 4.5 29到323 8.2 0.1% 42到128 6.0 0.8% 26到105 3.0 0.3% 44到233 4.8 0.2% 28到178 2.