固收、周报：贵州特殊再融资债总额将突破2000亿

证券研究报告 【固收+周报】贵州特殊再融资债总额将突破2000亿 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 研究助理 陈蔚宁一般从业资格编号：S1060122070016 2023年11月19日 2023年第42期总第78期 请务必阅读正文后免责条款 本周核心观点 市场回顾 收益率均下行，信用利差基本压缩。国开债和信用债利率均下行，具体：1）中高等级城投&产业债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约-1BP、-4BP和- 4BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-6BP、-10BP和-14BP；2）信用利差基本压缩，5YAA-银行永续债压缩最多。 REITs板块跑输股指信用债。本周REITs指数周涨跌幅为-1.57%。本周各指数涨跌幅表现：高收益信用债>国债>可转债>沪深300指数>REITs。本周表现最好的3只REITs：鹏华深圳能源REIT、中金厦门安居REIT、沪杭甬高速REIT，涨幅分别为1.14%、0.57%、-0.18%。 转债微跌0.10%，主因估值压缩。本周权益延续上行，中小盘上涨而大盘下跌，行业上，TMT及高端制造表现较好。股债双涨之下，转债却录得0.10%跌幅，主因估值压缩，百元平价转股溢价率大幅压缩1.59个百分点。本周转债上涨幅度最大的三个行业分别是计算机、汽车和家用电器，本周的估值压缩对钢铁、建筑装饰和电子的转债拖累较大。 策略展望 信用债建议短久期中高等级套息，也建议适当关注国企短债的下沉机会。近期特殊再融资债发行放缓，本周央行大额投放MLF，缓解了银行负债端的压力，带动本周债市整体走牛。一揽子化债政策间接有利于缓释产业国企债和二永债的风险，因此近期资产荒行情蔓延到产业国企债和二永债。目前曲线较平，且1Y套息空间较高，投资者可以关注1Y中高等级套息。目前短久期低等级城投债仍有一定票息价值，但是已经不如产 业债和银行二永债。考虑到中小行二永债展期风险不小，我们更建议关注城投利差压缩较快地区的产业国企短债。 公募REITs：市场情绪低迷，关注业绩有支撑的个券。上周因增持和分红引发的REITs反弹没有延续，本周REITs再度转入下跌，且换手率环比下降。解禁抛压以及新闻事件（据财联社，黑石有意出售11个产业园）仍对市情绪形成压制，向后看，市场或仍以观望为主。当前择券建议上， 仍建议关注经营业绩较优或三季报业绩明显改善的个券，处在增持期也是加分项，如国泰君安临港创新产业园REIT、中金厦门安居REIT、平安广州高速REIT。后续关注首批消费类REITs的发行进展；以及是否有新增资金的动态，如允许公募基金在FOF之外参与REITs。 年内转债以震荡为主，参考溢价率调整仓位。本周转债与股、债的背离，印证了“权益小幅波动+高转股溢价率”背景下，估值涨跌对转债收益有更直接的影响，建议跟随债市把握转债波段，在溢价率大幅压缩之后介入。择券上，沿着大盘红利、基建两个逻辑，可关注交通运输、煤炭、钢铁、建筑材料、建筑装饰行业转债；可观察电子、生物医药行情持续性，予以适当关注。 11月17日 11月17日 本周信用事件：贵州特殊再融资债规模将超2000亿，存量PPP项目可申请专项债 贵州特殊再融资债规模将超2000亿 点评：截至11月17日，今年已经有28个地区宣布发行合计1.3万亿的特殊再融资债，其中贵州规模最大（2149亿元）。除了已经实现隐债清零的北上广，今年大陆还有5个地区（浙江、西藏、新疆兵团、青岛和厦门）未宣布发行特殊再融资债，后续这5个地区也较可能发行。这28个地区中，贵州是唯一一个规模超2000亿元的地区，之后发行规模较高的还有云南、湖南和内蒙（各1256亿元、1122亿元和1067亿元）。天津、吉林、辽宁、重庆、广西和安徽的发行规模则在600-1000亿元之间不等，其余地区规模均低于305亿元。发行规模靠前的10个省份中仅安徽的发行规模低于其地方债结存限额，说明另外9个地区从别的地区获得了额外的限额。发行规模较高的省份基本都是高利差省份，说明本轮政策托底的意味较重。 进入11月以来特殊再融资债发行速度明显放缓，年内总规模或为1.5万亿，但24年存在发行第二批的可能。10月累计发行1.01万亿，单日最高规模是1600亿元，工作日平均发行533亿元。11月（按已披露数据和日期）累计发行3100亿元，单日最高规模是700亿元，工作日平均发行174亿元。财新8月曾报道称本批特殊再融资债计划发行规模是1.5万亿，按目前发行进度看，年内总 规模可能就是1.5万亿，因此年内剩余规模不到2000亿元。1.5万亿特殊再融资债发行完毕后，22年末的结存限额就只剩下1.1万亿，但是23年也能腾挪出少量限额（财政资金直接偿还后腾出约0.4万亿，新增债未使用约0.2万亿），因此23年末结存限额可能在1.7万亿。不排除24年开启第二批特殊再融资债发行的可能性。 符合条件的存量PPP项目可申请专项债筹集建设资金 21世纪经济报道称近期地方正申报新一批专项债项目。按照监管部门要求，对2023年2月PPP清理核查前已完成招标采购程序、有一定收益的未开工项目，如果符合专项债券投向领域且经地方政府认定符合PPP清理核查和整改有关要求的，在确保项目全生命周期收支平衡的前提下，允许申报专项债券筹集建设资金。 点评：存量PPP项目转为专项债项目有利于在避免新增隐性债务的前提下顺利推进部分存量项目建设。截至2023年2月，财政部PPP项目投资额约20.1万亿，其中采购阶段的项目投资额约2.5万亿。这部分项目在今年因PPP政策调整而无法进入执行阶段，对基建投资产生拖累。存量的采购阶段PPP项目总投资中仅有13%属于使用者付费项目。从历史来看，非使用者付费的项目容易 异化为融资平台，新增隐性债务，因此今年国家严查PPP项目，并重新立规。存量PPP项目大量不符合新规，因此只能终止或转为其他模式。此次监管明确允许符合条件的PPP项目申报专项债资金有利于部分存量项目顺利开工，也有利于减轻地方政府新增隐性债务的压力，有利于地方政府长期化债。 PART1：收益率均下行，信用利差基本压缩 信用债定价：收益率均下行，信用利差基本压缩，期限利差基本压缩 •收益率：本周（11.17较11.10）国开债和 信用债利率均下行，5YAA-银行永续债下行最多。 •信用利差：本周（11.17较11.10）信用利差基本压缩，5YAA-银行永续债压缩最多。 •期限利差：本周（11.17较11.10）期限利差基本压缩，5-1YAA银行二级债压缩最多， 3-1YAA-城投债走阔最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y AAAAAA- 产业AA+AA AA- AAAAA+ 城投AA AA(2) AA- 国开债 -0.8-0.8-0.8-1.8 -2.4-3.2-2.4-2.2 3.23.23.22.2 -0.4-0.2-2.4-1.6-0.8-0.40.8-1.4-1.60.2 -5.4-4.2 -3.4-1.2-3.4-4.6 1.2 -4.4 -7.2 -2.4 -4.2-5.4 -2.6-2.8 -3.8 -6.4 -9.2 0.2-4.4 -6.2-5.4 -2.6-2.8 -2.0-1.9-1.0 2.00.12.01.00.20.93.0-1.91.0-1.0-2.81.9 -1.0-1.0 -3.9 -2.0 -6.9 -5.0 3.01.0 -4.9-2.0-4.0-5.81.9-2.9-5.0-5.0-1.8-3.1 -3.0-4.8 -8.0-8.0 -21.0 -14.9 -17.0 -12.9 -5.0 13.0 6.26.9 -4.0 -1.9 -3.0 1.02.1 -1.1 银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP AAA-AA+AA AA- AAA-AA+AA AA- 开债 1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y -4.4-4.7 -9.9-9.9 -0.4-0.4 -1.7 -9.8-9.8 -0.3 -5.5-5.2 -4.4 -6.7 -3.7 -2.3 -5.5 -3.2-2.2-2.2-4.5-4.7 -10.4-10.4 -19.7 -21.9 -6.4-6.4 -16.7 -21.8 -9.3 -11.6 -21.7 -23.9 -18.7 -23.8 -11.3 -13.6 -5.3-5.0 -9.4 -1.3-1.9 -9.3 0.3 -4.1 -5.0 -6.2 -10.9 -1.0 -3.2 -10.8 -1.2 -5.9 -7.0 -16.2 -22.9 -3.0 -13.2 -22.8 -9.2 -15.9 -6.7 -14.0 -19.2 -20.9 -10.0 -16.2 -20.8 -5.2 -6.9 -1.7 -4.0-3.0 -0.1 1.0 3.92.9 银行永续 银行二级 国 信用债定价：主要行业中钢铁、城投和化工压缩最多 •利差变化：所有行业基本压缩，主要行业中钢铁、城投和化工压缩最多。 •利差水平：城投、房地产和钢铁较高，金融很低。 •利差历史分位数：建筑装饰、有色金属和银行高于27%，化工为26.5%，其余均低于23%。 银行非银金融 城投 房地产交通运输建筑装饰采掘 有色金属化工钢铁 主要行业信用利差变化 细分行业利差波动区间：BP余额占比信用利差变化：BP信用利差：BP历史分位数 17到10026到90 42.4%1.5 35.8 27.7% 4.5% 0.3 42.5 22.9% 金融 49到171 26.9% -3.6 70.8 10.4% 55到155 2.8%2.1% -1.8 67.4 8.9% 34到105 -0.8 47.847.7 20.7% 28到178 1.6% -2.5 29.0% 36到11833到113 1.3% -2.253.2 10.0% 0.5%0.5% 0.0 54.6 29.7% 36到21352到183 -2.7 63.126.5% 0.6% -4.3 65.9 8.9% 城投产业 信用债估值体系：收益率与信用利差历史分位较低，期限利差较高 •收益率：AA-基本超过4.2%；历史分位基本 低于25%，仅5YAA-银行永续债和1Y国开债超30%。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率绝对水平：%历史分位数：% 收益率信用利差期限利差 1Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y •信用利差历史分位：中高等级信用利差历 AAA AAA- 2.682.73 2.812.86 2.852.95 24.123.5 20.719.3 12.8 12.2 12.310.0 41.433.0 32.933.9 10.015.6 14.012.8 9.1 23.5 产业 AA+ 2.77 2.93 3.05 22.6 19.1 12.8 7.0 29.7 33.1 21.616.4 29.9 AA 2.82 3.07 3.24 19.6 17.2 8.0 3.4 14.6 13.5 28.5 31.7 33.6 AA-5.235.485.6526.821.011.337.665.457.411.021.620.8AAA2.712.802.9024.119.214.411.731.638.819.916.925.7 AA+ 2.77 2.88 3.03 22.1 16.1 12.1 8.9 18.0 31.9 23.9 16.8 41.8 城投 AA 2.84 2.99 3.22 21.0 12.5 11.2 5.9 14.6 31.7 30.1 18.2 59.3