23年Q3毛利率环比改善，公司业绩增长稳健

证券研究报告公司研究 公司点评报告思源电气(002028)投资评级买入上次评级买入武浩电新行业首席分析师执业编号：S1500520090001联系电话：010-83326711邮箱：wuhao@cindasc.com曾一赟电新行业研究助理联系电话：15919166181邮箱：zengyiyun@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 23年Q3毛利率环比改善，公司业绩增长稳健 2023年10月22日 事件： 公司于10月20日发布三季报，2023年Q1-Q3实现营业总收入85.81亿元，同比增长22.55%，实现归母净利润11.48亿元，同比增长46.14%，实现扣非归母净利润11.11亿元，同比增长37.31%。分季度看，Q3实现营业收入32.78亿元，同比增长23.38%，实现归母净利润4.48亿，同比增长43.2%。 点评： 23年业绩持续兑现，网外业务高增、网内业务稳健。网内业务来看，2023年1-8月电网投资为2705亿（YOY+1.4%），其中1-7月同比增速10.5%，带动公司网内业务稳健增长；网外业务来看，风电、光伏2023 年1-8月新增容量分别为28.93GW（YOY+79.2%）、113.16GW （YOY+154.5%），带动公司网外业务快速增长。进入Q4一般为行业招标、建设旺季，公司收入确认有望环比增长，我们看好公司业绩逐步兑现。 公司盈利继续改善，看好Q4状态持续。公司Q1-Q3整体毛利率为 30.11%，同比增长4.09pct，整体净利率为13.84%，同比增长2.03pct。分季度看，公司Q3毛利率为31.8%，同比增长5.1pct，环比增长0.77pct；净利率为14.05%，同比增长1.41pct，环比增长-1.83pct。公司毛利率持续修复，我们认为主要为：1）公司产品降本措施得到成效；2）原材料相比去年有一定程度下降；3）海运费相比去年有所回落。展望Q4，我们认为公司毛利率的提升来自外部原材料价格周期性回落，内部精细化管理降本增效，因此我们认为公司高毛利率有望延续。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是130.0、161.4、191.4亿元，同比增长23.4%、24.1%、18.6%；归母净利润分别是18.1、21.5、25.0亿元，同比增长48.6%、18.7%、16.2%，维持 “买入”评级。 风险因素：电网投资不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧等。 重要财务指标 营业总收入(百万元) 2021A 8,695 2022A 10,537 2023E 13,002 2024E 16,139 2025E 19,135 增长率YoY% 17.9% 21.2% 23.4% 24.1% 18.6% 归属母公司净利润(百万元) 1,198 1,220 1,813 2,152 2,501 增长率YoY% 28.3% 1.9% 48.6% 18.7% 16.2% 毛利率% 30.5% 26.3% 28.5% 27.4% 26.8% 净资产收益率ROE% 14.3% 13.3% 16.6% 16.6% 16.4% EPS(摊薄)(元) 1.56 1.58 2.35 2.79 3.25 市盈率P/E(倍) 31.64 24.12 20.23 17.04 14.66 市净率P/B(倍) 4.53 3.21 3.36 2.83 2.40 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年10月20日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A 2022A2023E 2024E2025E 流动资产 9,49912,074 14,334 18,26823,026 营业总收入 8,695 10,53713,002 16,13919,135 货币资金 1,8782,462 3,045 4,6776,748 营业成本 6,045 7,7639,300 11,71014,004 应收票据 918974 1,201 1,4911,768 营业税金及附加 55 7279 98116 应收账款 2,6593,527 4,809 5,3066,291 销售费用 415 465572 678765 预付账款 283405 558 656813 管理费用 253 215334 398463 存货 2,6072,459 2,945 3,7094,435 研发费用 556 673845 1,0491,244 其他 1,1552,247 1,775 2,4292,972 财务费用 21 -10-51 -69-98 非流动资产 4,4153,637 4,510 4,4724,036 减值损失合计 -18 4-9 -11-13 长期股权投资 42 2 22 投资净收益 11 610 1315 固定资产（合计） 7431,215 1,639 2,1032,216 其他 64 -27131 162193 无形资产 289394 537 607692 营业利润 1,407 1,3422,057 2,4412,835 其他 3,3802,026 2,331 1,7591,126 营业外收支 -3 -11-4 -4-4 资产总计 13,91415,711 18,844 22,74027,062 利润总额 1,404 1,3312,052 2,4362,831 流动负债 5,0106,016 7,320 9,07110,901 所得税 131 44144 171198 短期借款 43109 69 5864 净利润 1,272 1,2871,909 2,2662,633 应付票据 635715 916 1,1161,357 少数股东损益 75 6796 113132 应付账款 2,6943,340 4,073 5,0836,107 归属母公司净利润 1,198 1,2201,813 2,1522,501 其他 1,6371,852 2,262 2,8133,374 EBITDA 1,472 1,4872,053 2,4192,793 非流动负债 307258 258 258258 EPS（当年）（元） 1.56 1.582.35 2.793.25 长期借款 00 0 00 其他 307258 258 258258 现金流量表 单位:百万元 负债合计 5,3166,275 7,579 9,32911,160 会计年度 2021A 2022A2023E 2024E2025E 少数股东权益 228265 361 474606 经营活动现金流 383 1,0551,236 2,3132,292 归属母公司股东权益 8,3709,171 10,905 12,93715,297 净利润 1,272 1,2871,909 2,2662,633 负债和股东权益 13,91415,711 18,844 22,74027,062 折旧摊销 102 139180 212250 财务费用 21 -74 33 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -11 -6-10 -13-15 主要财务指标 2021A2022A 2023E 2024E2025E 营运资金变动 -1,034 -430-860 -170-595 营业总收入 8,69510,537 13,002 16,13919,135 其它 34 7212 1416 同比(%) 17.9%21.2% 23.4% 24.1%18.6% 投资活动现金流 -553 -450-472 -531-89 归属母公司净利润 1,1981,220 1,813 2,1522,501 资本支出 -529 -443-673 -635-396 同比(%) 28.3%1.9% 48.6% 18.7%16.2% 长期投资 -6 999200 100300 毛利率(%) 30.5%26.3% 28.5% 27.4%26.8% 其他 -18 -1,0061 46 ROE(%) 14.3%13.3% 16.6% 16.6%16.4% 筹资活动现金流 -171 -88-181 -151-132 EPS（摊薄）（元） 1.561.58 2.35 2.793.25 吸收投资 35 450 00 P/E 31.6424.12 20.23 17.0414.66 借款 -9 71-40 -115 P/B 4.533.21 3.36 2.832.40 支付利息或股息 -187 -188-158 -157-157 EV/EBITDA 24.3818.22 16.43 13.2610.75 现金净增加额 -347 546583 1,6322,071 研究团队简介 武浩，电力设备新能源首席分析师，中央财经大学金融硕士，6年新能源行业研究经验，曾任东兴证券基金业务部研究员，2020年加入信达证券研发中心，负责电力设备新能源行业研究。 黄楷，电力设备新能源行业分析师，墨尔本大学工学硕士，伦敦卡斯商学院金融硕士，3年行业研究经验，2022年加入信达证券研发中心，负责光伏行业研究。 曾一赟，新能源与电力设备行业研究助理，悉尼大学经济分析硕士，中山大学金融学学士，2022年加入信达证券研发中心，负责电力设备及储能行业研究。 陈玫洁，团队成员，上海财经大学会计硕士，2022年加入信达证券研发中心，负责锂电材料行业研究。 孙然，新能源与电力设备行业研究助理，山东大学金融硕士，2022年加入信达证券研发中心，负责新能源车行业研究。 李宇霆，团队成员，澳洲国立大学经济学硕士，上海财经大学学士，2023年加入信达证券研发中心，负责光伏行业研究。 王煊林，电力设备新能源研究助理，复旦大学金融硕士，1年行业研究经验，2023年加入信达证券研究所，负责风电行业研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为