Q3符合预期，环比转弱不改中期业绩确定性

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年10月22日 Q3符合预期，环比转弱不改中期业绩确定性 贵州茅台(600519) 评级： 买入 股票代码： 600519 上次评级： 买入 52周最高价/最低价（元)： 1935/1296.33 目标价格（元）： 总市值(亿元) 20,664.45 最新收盘价（元）： 1645 自由流通市值(亿元) 20,664.45 自由流通股数(百万) 1,256.20 事件概述 公司发布23年三季报，23Q1-3公司实现营业收入1032.68亿元，同比+18.4%；归母净利528.76亿元，同 比+19.1%；扣非归母净利528.16亿元，同比+19.0%。23Q3公司实现营业收入336.92亿元，同比+14.0%；归母净 利168.96亿元，同比+15.7%；扣非归母净利168.68亿元，同比+15.3%。符合市场预期。 分析判断: ►增速稳健，双节旺季表现符合预期 分产品来看，23Q1-3茅台酒/系列酒分别实现收入872.70/155.94亿元，分别同比+17.3%/24.4%，23Q3茅台酒/系列酒分别实现收入279.91/55.20亿元，分别同比+14.6%/11.7%。我们认为公司分产品增速稳健，茅台酒按月规划稳定投放（根据微酒），我们判断系列酒增速放缓预计主因1935投放速度放缓。 分渠道来看，23Q1-3直销占比同比+8.2pct至44.9%，i茅台累计收入148.71亿元，同比+75.7%；23Q3直销占比同比+6.9pct至44.1%，i茅台收入55.33亿元，同比+36.8%。我们认为i茅台拉动直销占比维持高个位数提升。 ►产品结构稳健提升，费用率优化业绩仍有提升空间 23Q1-3/23Q3毛利率分别91.7%/91.5%，分别同比-0.2/+0.1pct，我们认为毛利率稳定提升，一方面直销占比提升贡献，另一方面1935投放速度放缓有关，但公司产品结构保持稳健。23Q1-3/23Q3销售费用率分别同比 +0.2/+0.8pct，管理费用率分别同比-0.8/-0.8pct，公司营销、广告等费用支出随着品牌价值水涨船高，但费用率基本维持稳定，员工薪酬体系也基本保持稳定。23Q1-3/23Q3税金及附加占营业总收入同比持平/-0.4pct，财务费用率同比-0.1/-0.2pct。综上，毛利率小幅度提升，税金及附加占比和财务费用率下降，共同贡献23Q1-3/23Q3净利率分别50.2%/49.2%，分别同比+1.1/+0.8pct，我们认为茅台千亿收入体量下结构提升稳健、费用率优化业绩仍有提升空间。 ►短期批价波动不影响整体基本面，市场情绪波动不影响中期业绩确定性 根据百荣酒价数据，飞天整箱/散瓶批价分别2940/2690元/瓶，较9月下旬分别环比-80/-80元/瓶左右，我们认为短期批价波动主因旺季结束后的需求减少，同比历史旺季前后批价情况近期波动仍在合理范围内。23Q3末合同负债同比-3.7%，结合公司全年收入同比+15%目标来看，23Q1-3达成进度已经远超目标，因此我们认为合同负债同比小幅度下降预计为公司主动控制发货，维持量价良性关系。整体来看，我们判断短期批价波动不影响整体基本面，公司23年全年任务完成压力较小。我们认为结合茅台品牌溢价+公司打造大单品和量价管控能力，短期市场情绪波动不影响中期业绩确定性。 投资建议 维持盈利预测不变，23-25年营业总收入1484.1/1714.3/1974.5亿元；归母净利润735.5/854.4/990.5亿元；EPS58.55/68.02/78.85元，2023年10月22日收盘价1645元对应PE分别为28/24/21倍。维持“买入”评级。 风险提示 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；行业内竞争加剧等。 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 109,464 127,554 148,408 171,426 197,448 YoY（%） 11.7% 16.5% 16.3% 15.5% 15.2% 归母净利润(百万元) 52,460 62,716 73,547 85,444 99,050 YoY（%） 12.3% 19.6% 17.3% 16.2% 15.9% 毛利率（%） 91.5% 91.9% 92.3% 92.6% 92.8% 每股收益（元） 41.76 49.93 58.55 68.02 78.85 ROE（%） 27.7% 31.8% 31.0% 30.1% 29.4% 市盈率 39.39 32.95 28.10 24.18 20.86 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 127,554 148,408 171,426 197,448 净利润 65,375 76,612 89,004 103,177 YoY(%) 16.5% 16.3% 15.5% 15.2% 折旧和摊销 1,688 2,671 2,726 3,025 营业成本 10,199 11,464 12,677 14,225 营运资金变动 -29,127 -1,485 -3,480 894 营业税金及附加 18,496 21,816 25,028 28,630 经营活动现金流 36,699 77,960 88,380 107,213 销售费用 3,298 3,710 4,114 4,541 资本开支 -5,306 -9,584 -7,048 -7,399 管理费用 9,012 10,537 11,828 13,426 投资 -210 -2 -3 -2 财务费用 -1,392 -1,748 -1,392 -1,488 投资活动现金流 -5,537 -9,512 -6,965 -7,303 研发费用 135 74 86 99 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 64 74 86 99 筹资活动现金流 -57,425 -33,917 -38,942 -45,223 营业利润 87,880 102,658 119,204 138,153 现金净流量 -26,262 34,531 42,472 54,687 营业外收支 -178 -236 -215 -216 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 87,701 102,422 118,990 137,937 成长能力 所得税 22,326 25,810 29,985 34,760 营业收入增长率 16.5% 16.3% 15.5% 15.2% 净利润 65,375 76,612 89,004 103,177 净利润增长率 19.6% 17.3% 16.2% 15.9% 归属于母公司净利润 62,716 73,547 85,444 99,050 盈利能力 YoY(%) 19.6% 17.3% 16.2% 15.9% 毛利率 91.9% 92.3% 92.6% 92.8% 每股收益 49.93 58.55 68.02 78.85 净利润率 50.5% 49.6% 49.8% 50.2% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 24.7% 24.5% 24.1% 23.8% 货币资金 58,274 92,805 135,278 189,965 净资产收益率ROE 31.8% 31.0% 30.1% 29.4% 预付款项 897 1,032 1,268 1,422 偿债能力 存货 38,824 43,969 51,106 54,000 流动比率 4.41 4.86 5.40 6.00 其他流动资产 118,615 118,520 118,528 118,540 速动比率 1.19 1.76 2.39 3.14 流动资产合计 216,611 256,326 306,179 363,927 现金比率 1.19 1.76 2.39 3.13 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 19.4% 17.7% 16.1% 14.6% 固定资产 19,743 25,211 28,159 30,901 经营效率 无形资产 7,083 9,444 10,987 12,579 总资产周转率 0.49 0.53 0.52 0.51 非流动资产合计 37,753 44,432 48,543 52,703 每股指标（元） 资产合计 254,365 300,758 354,722 416,630 每股收益 49.93 58.55 68.02 78.85 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 157.23 188.77 225.79 268.64 应付账款及票据 2,408 2,687 3,088 3,234 每股经营现金流 29.21 62.06 70.35 85.35 其他流动负债 46,657 50,078 53,578 57,387 每股股利 21.91 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 49,066 52,765 56,666 60,621 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 32.95 28.10 24.18 20.86 其他长期负债 334 334 334 334 PB 10.98 9.17 7.66 6.44 非流动负债合计 334 334 334 334 负债合计 49,400 53,099 57,001 60,955 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 少数股东权益 7,458 10,522 14,083 18,210 股东权益合计 204,965 247,659 297,721 355,675 负债和股东权益合计 254,365 300,758 354,722 416,630 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%