Q3符合预期，环比转弱不改中期业绩确定性

公司发布23年三季报，23Q1-3公司实现营业收入1032.68亿元，同比+18.4%；归母净利528.76亿元，同比+19.1%；扣非归母净利528.16亿元，同比+19.0%。23Q3公司实现营业收入336.92亿元，同比+14.0%；归母净利168.96亿元，同比+15.7%；扣非归母净利168.68亿元，同比+15.3%。符合市场预期。 分析判断: ►增速稳健，双节旺季表现符合预期 分产品来看，23Q1-3茅台酒/系列酒分别实现收入872.70/155.94亿元，分别同比+17.3%/24.4%，23Q3茅台酒/系列酒分别实现收入279.91/55.20亿元，分别同比+14.6%/11.7%。我们认为公司分产品增速稳健，茅台酒按月规划稳定投放（根据微酒），我们判断系列酒增速放缓预计主因1935投放速度放缓。 分渠道来看，23Q1-3直销占比同比+8.2pct至44.9%，i茅台累计收入148.71亿元，同比+75.7%；23Q3直销占比同比+6.9pct至44.1%，i茅台收入55.33亿元，同比+36.8%。我们认为i茅台拉动直销占比维持高个位数提升。 产品结构稳健提升，费用率优化业绩仍有提升空间23Q1-3/23Q3毛利率分别91.7%/91.5%，分别同比-0.2/+0.1pct，我们认为毛利率稳定提升，一方面直销占 比提升贡献，另一方面1935投放速度放缓有关，但公司产品结构保持稳健。23Q1-3/23Q3销售费用率分别同比+0.2/+0.8pct，管理费用率分别同比-0.8/-0.8pct，公司营销、广告等费用支出随着品牌价值水涨船高，但费用率基本维持稳定，员工薪酬体系也基本保持稳定。23Q1-3/23Q3税金及附加占营业总收入同比持平/-0.4pct，财务费用率同比-0.1/-0.2pct。综上，毛利率小幅度提升，税金及附加占比和财务费用率下降，共同贡献23Q1-3/23Q3净利率分别50.2%/49.2%，分别同比+1.1/+0.8pct，我们认为茅台千亿收入体量下结构提升稳健、费用率优化业绩仍有提升空间。 短期批价波动不影响整体基本面，市场情绪波动不影响中期业绩确定性根据百荣酒价数据，飞天整箱/散瓶批价分别2940/2690元/瓶，较9月下旬分别环比-80/-80元/瓶左右， 我们认为短期批价波动主因旺季结束后的需求减少，同比历史旺季前后批价情况近期波动仍在合理范围内。23Q3末合同负债同比-3.7%，结合公司全年收入同比+15%目标来看，23Q1-3达成进度已经远超目标，因此我们认为合同负债同比小幅度下降预计为公司主动控制发货，维持量价良性关系。整体来看，我们判断短期批价波动不影响整体基本面，公司23年全年任务完成压力较小。我们认为结合茅台品牌溢价+公司打造大单品和量价管控能力，短期市场情绪波动不影响中期业绩确定性。138366 投资建议 维持盈利预测不变，23-25年营业总收入1484.1/1714.3/1974.5亿元；归母净利润735.5/854.4/990.5亿元；EPS 58.55/68.02/78.85元，2023年10月22日收盘价1645元对应PE分别为28/24/21倍。维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；行业内竞争加剧等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究， 具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李 嘉 瑞:华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。