Q3流水增长符合预期，关注双十一库存去化情况

买入（维持） Q3流水增长符合预期，关注双十一库存去化情况 公司研究|动态跟踪特步国际01368.HK 股价（2023年10月19日）7.22港元 52周最高价/最低价11.35/6.62港元 目标价格11.3港元 总股本/流通H股（万股）263,849/263,849 H股市值（百万港币）19,050 特步国际发布23Q3运营情况公告，公司零售销售实现高双位数同比增长（包括线上线下渠道），零售折扣水平为7-75折，渠道库存周转为4.5-5个月。 从库存周转来看，23Q3相比23Q2环比小幅改善。从库龄结构来看，老的库存主要为22Q4的货品，此前公司已通过奥莱和电商渠道进行积极处理。展望Q4，我们认为双十一大促为重要去库窗口，管理层预期到今年年底：1）库存周转回到4个月左右的水平；2）公司账面库存绝对值降到20亿。 从短期流水来看，7-9月流水增长分别为10%/中高双位数/25-30%，9月流水表现优于7-8月，国庆销售同比增长30%以上。展望23Q4，考虑到去年的低基数，管理层预计实现30%+的增速水平，全年25-30%的流水增长目标有望达成。 新品牌方面，索康尼品牌预计到年底将净开100家门店（其中20家为加盟门店），目前平均月店效为30万以上，门店面积为120平米左右，全年有望实现盈利。 根据98跑统计，23H1中国马拉松男子百强运动员中，特步跑鞋穿着率达42%，在所有品牌中排名第一。此外，新款跑鞋160XPRO、160X5.0已于今年8月发布，公司未来将提供更多高性价比产品，更契合目前经济和消费环境。展望2024年，如果库存清理速度得当，公司预计2024年流水增长将恢复至20%左右，我们认为未来利润弹性也有望逐步显现。 盈利预测与投资建议 根据公司最新运营情况，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年每股收益分别为0.44、0.55和0.67元（原0.44、0.54和0.66元），参照可比公司估值，给予公司2023年24倍PE，对应目标价11.3港币，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，经济恢复不及预期，库存风险 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.9 -3.6 -7.17 -2.82 相对表现% 3.27 0.3 1.57 -7.57 恒生指数% -5.17 -3.9 -8.74 4.75 报告发布日期2023年10月21日 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 库存周转天数有所上升，新品牌索康尼率 2023-08-24 先盈利2022年新品牌高速成长，2023年起盈利 2023-03-23 能力将逐步恢复 公司主要财务信息 22Q4业绩承压，期待2023年业绩表现 2023-01-20 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,013 12,930 14,975 17,569 20,091 同比增长(%) 22.5% 29.1% 15.8% 17.3% 14.4% 营业利润(百万元) 1,396 1,464 1,778 2,243 2,752 同比增长(%) 52.1% 4.9% 21.5% 26.1% 22.7% 归属母公司净利润(百万元) 908 922 1,173 1,451 1,763 同比增长(%) 77.1% 1.5% 27.3% 23.7% 21.5% 每股收益（元） 0.34 0.35 0.44 0.55 0.67 毛利率(%) 41.7% 40.9% 41.7% 42.2% 42.6% 净利率(%) 9.1% 7.1% 7.8% 8.3% 8.8% 净资产收益率(%) 11.5% 11.2% 13.2% 15.0% 16.7% 市盈率（倍） 19.9 19.6 15.4 12.5 10.3 市净率（倍） 2.3 2.2 2.0 1.9 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据公司最新运营情况，我们调整盈利预测（下调了收入，上调了毛利率），预计公司2023-2025年每股收益分别为0.44、0.55和0.67元（原0.44、0.54和0.66元），参照可比公司估值，给予公司2023年24倍PE，对应目标价11.3港币（1人民币=1.07港币），维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年10月19日） 公司名称 公司代码 EPS PE 价格 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 安踏体育 02020 83.42 2.76 3.41 4.08 4.76 30 24 20 18 申洲国际 02313 28.76 1.54 1.72 2.07 2.45 19 17 14 12 牧高笛 603908 39.10 2.11 2.31 3.01 3.72 19 17 13 11 onrunning ONONUSEquity 25.24 0.3 0.5 0.7 0.9 86 50 34 27 NIKE NKEUSEQUITY 103.77 3.2 3.7 4.4 5.0 32 28 24 21 ADIDAS ADSGREQUITY 176.36 1.25 -0.563 4.242 7.578 141 -313 42 23 LULULEMON LULUUSEQUITY 405.61 10.1 12.2 13.9 16.0 40 33 29 25 调整后平均 24 24 20 数据来源：wind，Bloomberg，东方证券研究所，注：牧高笛股价和EPS为人民币，来源wind，安踏股价和EPS已换算至人民币，来源wind；耐克、露露柠檬、ONRunning是美元，阿迪达斯是欧元，来源Bloomberg 风险提示：行业竞争加剧，经济恢复不及预期，库存风险 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,963 4,467 7,488 8,785 10,046 营业收入 10,013 12,930 14,975 17,569 20,091 存货 1,497 2,287 1,537 2,918 2,140 营业成本 (5,835) (7,639) (8,723) (10,162) (11,538) 应收账款 3,137 3,809 4,236 5,203 5,590 毛利 4,178 5,292 6,252 7,407 8,553 预付款项 1,443 1,371 1,926 2,226 2,521 销售费用 (1,891) (2,690) (3,145) (3,619) (4,048) 其他 392 404 517 563 672 管理费用 (1,189) (1,454) (1,647) (1,897) (2,130) 流动资产合计 10,432 12,338 15,703 19,695 20,969 其他收入 299 317 319 353 377 固定资产 1,119 1,368 1,653 1,983 2,354 营业利润 1,396 1,464 1,778 2,243 2,752 有使用权资产 668 686 686 686 686 财务成本净额 (63) (91) (30) (80) (124) 无形资产 671 723 713 703 693 应占联营公司损益 (46) (12) (12) (12) (12) 商誉 756 830 830 830 830 除税前溢利 1,287 1,361 1,736 2,151 2,616 其他 969 549 1,035 1,048 1,061 所得税 (397) (449) (572) (709) (863) 非流动资产合计 4,183 4,155 4,916 5,250 5,624 净利润(含少数股东权益) 889 912 1,164 1,442 1,754 资产总计 14,615 16,494 20,619 24,945 26,593 净利润(不含少数股东权益) 908 922 1,173 1,451 1,763 短期借款 405 2,231 5,285 7,777 8,123 少数股东损益 (19) (9) (9) (9) (9) 应付账款 2,352 2,772 3,155 3,740 4,144 其他综合收益 71 (111) 71 71 0 租赁负债 98 108 108 108 108 综合收益总额 961 802 1,235 1,513 1,754 应付税项 123 108 108 108 108 综合收益总额(母公司) 980 811 1,245 1,522 1,763 其他 1,074 1,426 1,466 1,927 1,953 综合收益总额(少数股东) (19) (9) (9) (9) (9) 流动负债合计 4,053 6,645 10,122 13,660 14,436 每股收益 0.34 0.35 0.44 0.55 0.67 递延所得税负债 253 310 310 310 310 长期借款 1,375 193 193 193 193 主要财务比率 其他 952 1,039 1,039 1,039 1,039 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 2,580 1,542 1,542 1,542 1,542 成长能力 负债合计 6,633 8,187 11,664 15,202 15,978 营业收入 22.5% 29.1% 15.8% 17.3% 14.4% 股本 23 23 23 23 23 营业利润 52.1% 4.9% 21.5% 26.1% 22.7% 储备 7,906 8,221 8,879 9,676 10,558 归属于母公司净利润 77.1% 1.5% 27.3% 23.7% 21.5% 少数股东权益 53 63 53 44 34 获利能力 股东权益合计 7,982 8,307 8,955 9,743 10,615 毛利率 41.7% 40.9% 41.7% 42.2% 42.6% 负债和股东权益总计 14,616 16,494 20,619 24,945 26,593 归母净利率 9.1% 7.1% 7.8% 8.3% 8.8% ROE 11.5% 11.2% 13.2% 15.0% 16.7% 现金流量表偿债能力单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债率 45.4% 49.6% 56.6% 60.9% 60.1% 归母净利润 908.3 921.7 1,173.3 1,451.0 1,763.0 流动比率 2.57 1.86 1.55 1.44 1.45 折旧摊销 169.4 241.2 154.8 182.3 213.8 速动比率 2.20 1.51 1.40 1.23 1.30 营运资金变动 -424.7 -652.7 62.4 -1,664.3 401.0 财务费用 63.2 91.2 30.0 80.3 123.7 营运能力 其它 -14.9 53.