业绩符合预期，稳增长强韧性

证 券 研2023年10月21日 究 报业绩符合预期，稳增长强韧性 告—贵州茅台（600519.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2023-10-20 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 1645 20664 1256 1256 1350-1912.9 4687.43 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《贵州茅台（600519）：业绩略超预期，环比继续加速》2023-08-03 2、《贵州茅台（600519）：业绩符合预期，龙头动能持续向上》2023-07-14 3、《贵州茅台（600519）：产业生态布局完善，迈向国际一流企业》2023-06-14 相关研究 公司研究 2023年10月20日，贵州茅台发布2023年前三季度报告。 投资要点 ▌业绩符合预期，稳增长强韧性 2023Q1-Q3公司总营收1053.16亿元（同增17%），营收 1032.68亿元（同增18%），归母净利润528.76亿元（同增 19%）。2023Q3总营收343.29亿元（同增13%），营收 336.92亿元（同增14%），归母净利润168.96亿元（同增16%），业绩符合预期，销售收入稳健增长，前三季度总营收首超千亿元。盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别下降0.2pct/0.04pct至91.71%/53.09%，2023Q3分别提升0.1pct/0.4pct至91.52%/51.93%，第三季度盈利能力小幅提升，系公司产品结构不断提升及管理效率持续优化所致。费用端，2023Q3销售费用率/管理费用率分别+1pct/-1pct至3.72%/5.54%，营业税金及附加占比下降0.4pct至15.81%。现金流端，2023Q3经营活动现金流净额为196.15亿元（同增108%），销售回款为421.81亿元（同增21%）。截至2023Q3末，合同负债113.95亿元，环比增长40.60亿元。 ▌产品结构多元化，i茅台建设效果显著 分产品看，2023Q1-Q3茅台酒/系列酒营收分别为 872.70/155.94亿元，分别同比+17%/+24%；2023Q3分别为 279.91/55.20亿元，分别同比+15%/+12%。前三季度系列酒增速亮眼，茅台酒增长稳健，产品结构实现有效多元化，保障整体稳定增长。分渠道看，2023Q1-Q3直销/批发营收分别为462.07/566.57亿元，分别同比+45%/+3%；2023Q3分别为147.87/187.24亿元，分别同比+35%/+2%。其中2023Q1-Q3“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入148.71亿元，同增76%，占营收比14%，占直销渠道收入比32%；2023Q3收入55.32亿元，同增37%。数字营销体系稳健扩张，推进渠道结构多元化，“i茅台”建设成效显著。分区域看，2023Q1-3国内/国外营收分别为998.80/29.84亿元，分别同比+19%/+8%；2023Q3分别为325.69/9.42亿元，分别同比 +14%/+33%。截至2023Q3末，公司共有经销商2188家，较 2022年年底减少1家。 ▌盈利预测 我们预计公司2023-2025年EPS分别为58.84/68.96/80.20 元，当前股价对应PE分别为28/24/21倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期、批价快速上行等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 127,554 148,145 171,842 198,388 增长率（%） 16.5% 16.1% 16.0% 15.4% 归母净利润（百万元） 62,716 73,919 86,621 100,749 增长率（%） 19.6% 17.9% 17.2% 16.3% 摊薄每股收益（元） 49.93 58.84 68.96 80.20 ROE（%） 30.6% 34.3% 38.0% 41.6% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 127,554 148,145 171,842 198,388 现金及现金等价物 58,274 70,519 82,999 98,813 营业成本 10,093 11,242 12,314 13,867 应收款 158 203 282 326 营业税金及附加 18,496 21,333 24,573 28,171 存货 38,824 39,269 41,435 42,614 销售费用 3,298 3,704 4,210 4,761 其他流动资产 119,355 119,607 119,849 120,036 管理费用 9,012 10,370 11,857 13,490 流动资产合计 216,611 229,598 244,566 261,789 财务费用 -1,392 -1,975 -2,324 -2,767 非流动资产: 研发费用 135 157 182 210 金融类资产 118,296 118,496 118,646 118,746 费用合计 11,053 12,256 13,925 15,695 固定资产 19,743 19,751 18,965 17,912 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 2,208 883 353 141 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 7,083 6,729 6,375 6,038 投资收益 64 60 55 50 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 87,880 103,389 121,095 140,712 其他非流动资产 8,719 8,719 8,719 8,719 加:营业外收入 71 65 50 45 非流动资产合计 37,753 36,083 34,412 32,811 减:营业外支出 249 200 180 100 资产总计 254,365 265,681 278,978 294,600 利润总额 87,701 103,254 120,965 140,657 流动负债: 所得税费用 22,326 26,175 30,640 35,600 短期借款 0 0 0 0 净利润 65,375 77,079 90,324 105,057 应付账款、票据 2,408 2,410 2,628 2,879 少数股东损益 2,659 3,160 3,703 4,307 其他流动负债 31,185 31,185 31,185 31,185 归母净利润 62,716 73,919 86,621 100,749 流动负债合计 49,066 49,830 50,762 52,001 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 16.5% 16.1% 16.0% 15.4% 归母净利润增长率 19.6% 17.9% 17.2% 16.3% 盈利能力毛利率 92.1% 92.4% 92.8% 93.0% 四项费用/营收 8.7% 8.3% 8.1% 7.9% 净利率 51.3% 52.0% 52.6% 53.0% ROE 30.6% 34.3% 38.0% 41.6% 偿债能力资产负债率 19.4% 18.9% 18.3% 17.8% 净利润 65375 77079 90324 105057 营运能力 少数股东权益 2659 3160 3703 4307 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.7 折旧摊销 1600 1670 1653 1583 应收账款周转率 806.2 730.0 608.3 608.3 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 0.3 0.8 0.9 1.0 营运资金变动 -32935 223 -1406 -69 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 36699 82132 94275 110878 EPS 49.93 58.84 68.96 80.20 投资活动现金净流量 -5537 1116 1167 1164 P/E 32.9 28.0 23.9 20.5 筹资活动现金净流量 -18917 -66527 -77959 -90674 P/S 16.2 13.9 12.0 10.4 现金流量净额 12,245 16,722 17,482 21,368 P/B 10.5 10.1 9.7 9.2 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 334 334 334 334 非流动负债合计 334 334 334 334 负债合计 49,400 50,165 51,096 52,336 所有者权益股本 1,256 1,256 1,256 1,256 股东权益 204,965 215,517 227,882 242,264 负债和所有者权益 254,365 265,681 278,978 294,600 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学硕士，金融专业毕业，于2023年6月加入华鑫证券研究所。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨