Q3业绩符合预期，稳字当头韧性强

业绩简评 2024年10月25日，公司披露24年三季报，期内实现营业总收入 1231.2亿元，同比+16.9%；归母净利608.3亿元，同比+15.0%。其中，24Q3实现营业总收入396.7亿元，同比+15.6%；归母净利 191.3亿元，同比+13.2%，业绩符合市场预期。 经营分析 分产品看：1）24Q1-Q3茅台酒/系列酒分别实现营收1011.3/193.9 亿元，同比+15.9%/+24.4%。其中，单Q3分别实现营收325.6/62.5亿元，同比+16.3%/+13.1%。2）预计茅台酒内部结构仍有提升，Q3飞天茅台仍享受提价红利，叠加非标产品有所增量贡献营收增长。3）系列酒增速放缓预计受茅台1935渠道优化影响。 分渠道看：1）24Q1-Q3直销/批发代理分别实现营收519.9/685.3 亿元，同比+12.5%/+21.0%。其中，单Q3分别实现营收182.6/205.4亿元，同比+23.5%/+9.7%。i茅台渠道Q3不含税收入45.2亿元， 人民币(元)成交金额(百万元) 同比-18.4%。2）考虑i茅台同比下滑，预计直销Q3增长主要由 经销渠道非标增量贡献。 从表观质量来看：1）24Q3归母净利率同比-1.0pct至48.2%，其中毛利率-0.5pct，销售费用率+0.4pct、管理费用率-0.7pct（均延续上半年趋势），税金及附加+0.4pct。2）24Q3末合同负债余额 99.3亿元，环比-0.6亿元，考虑营收+△合同负债后同比+2.7%，与24Q3销售收现同比+1.0%相匹配，24Q1-Q3公司销售收现同比增速仍有16.6%、无需过虑渠道回款积极性。 公司基本情况（人民币） 我们对公司录得稳健增长仍有信心，目前茅台酒&系列酒叠加考虑渠道利差仍较高，除延续非标增量、变相提价外，公司也可通过推文创、推礼盒等方式做增量，其他茅系产品在产能逐步释放背景下也具备扩量基础。从分红规划到回购预案，叠加潜在顺周期催化，持续看好公司配置价值。 盈利预测、估值与评级 考虑行业景气度恢复节奏较弱，我们下调26年归母净利5%；预计24-26年收入增速为16.3%/10.0%/7.9%；归母净利增速为15.2%/ 10.3%/8.2%；EPS为68.55/75.62/81.85元，公司股票现价对应PE估值为22.7/20.6/19.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 2,071.00 1,936.00 1,801.00 1,666.00 1,531.00 1,396.00 1,261.00 231025 240125 240425 240725 成交金额贵州茅台沪深300 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 241025 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 127,554 150,560 175,065 192,609 207,807 营业收入增长率 16.5% 18.0% 16.3% 10.0% 7.9% 归母净利润(百万元) 62,716 74,734 86,110 94,996 102,823 归母净利润增长率 19.6% 19.2% 15.2% 10.3% 8.2% 摊薄每股收益(元) 49.926 59.492 68.548 75.622 81.852 每股经营性现金流净额 29.21 53.01 59.32 69.74 74.87 ROE(归属母公司)(摊薄) 31.75% 34.65% 36.47% 36.55% 36.00% P/E 34.59 29.01 22.74 20.61 19.04 P/B 10.98 10.05 8.29 7.54 6.86 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 109,464 127,554 150,560 175,065 192,609 207,807 货币资金 51,810 58,274 69,070 73,593 85,095 96,668 增长率 16.5% 18.0% 16.3% 10.0% 7.9% 应收款项 33 158 102 113 125 135 主营业务成本 -9,157 -10,199 -11,981 -14,392 -15,903 -17,199 存货 33,394 38,824 46,435 55,202 59,256 63,140 %销售收入 8.4% 8.0% 8.0% 8.2% 8.3% 8.3% 其他流动资产 138,953 123,489 111,696 123,061 135,300 148,760 毛利 100,307 117,355 138,579 160,673 176,706 190,608 流动资产 224,191 220,746 227,303 251,970 279,775 308,703 %销售收入 91.6% 92.0% 92.0% 91.8% 91.7% 91.7% %总资产 87.9% 86.8% 83.4% 83.9% 84.4% 84.7% 营业税金及附加 -15,304 -18,496 -22,234 -27,310 -29,854 -32,210 长期投资 176 386 9,330 9,507 9,507 9,507 %销售收入 14.0% 14.5% 14.8% 15.6% 15.5% 15.5% 固定资产 19,794 21,951 22,047 23,663 25,509 27,543 销售费用 -2,737 -3,298 -4,649 -6,302 -7,127 -7,689 %总资产 7.8% 8.6% 8.1% 7.9% 7.7% 7.6% %销售收入 2.5% 2.6% 3.1% 3.6% 3.7% 3.7% 无形资产 6,348 7,420 8,950 9,422 10,203 10,974 管理费用 -8,450 -9,012 -9,729 -10,154 -10,979 -11,637 非流动资产 30,977 33,619 45,396 48,365 51,805 55,548 %销售收入 7.7% 7.1% 6.5% 5.8% 5.7% 5.6% %总资产 12.1% 13.2% 16.6% 16.1% 15.6% 15.3% 研发费用 -62 -135 -157 -183 -201 -217 资产总计 255,168 254,365 272,700 300,335 331,580 364,251 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 104 109 57 0 0 0 息税前利润（EBIT） 73,753 86,414 101,810 116,724 128,545 138,855 应付款项 6,134 6,952 8,306 9,289 10,163 10,944 %销售收入 67.4% 67.7% 67.6% 66.7% 66.7% 66.8% 其他流动负债 51,676 42,004 40,334 43,789 47,481 50,587 财务费用 935 1,392 1,790 2,124 2,365 2,712 流动负债 57,914 49,066 48,698 53,079 57,644 61,531 %销售收入 -0.9% -1.1% -1.2% -1.2% -1.2% -1.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -13 -15 38 0 0 0 其他长期负债 296 334 346 347 350 356 公允价值变动收益 -2 0 3 0 0 0 负债 58,211 49,400 49,043 53,425 57,994 61,887 投资收益 58 64 34 10 12 14 普通股股东权益 189,539 197,507 215,669 236,135 259,884 285,589 %税前利润 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 营业利润营业利润率营业外收支 74,75168.3%-223 87,88068.9%-178 103,70968.9%-46 118,88567.9%-10 130,95568.0%-11 141,61768.1%-12 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 160,7177,418 255,168 161,3027,458 254,365 172,9837,988 272,700 194,511 10,775 300,335 218,260 13,702 331,580 243,965 16,775 364,251 税前利润利润率 74,528 68.1% 87,701 68.8% 103,66368.9% 118,87567.9% 130,94468.0% 141,60568.1% 比率分析 所得税 -18,808 -22,326 -26,141 -29,977 -33,021 -35,709 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 25.2% 25.5% 25.2% 25.2% 25.2% 25.2% 每股指标 净利润 55,721 65,375 77,521 88,898 97,923 105,896 每股收益 41.761 49.926 59.492 68.548 75.622 81.852 少数股东损益 3,260 2,659 2,787 2,787 2,927 3,073 每股净资产 150.883 157.226 171.684 187.976 206.881 227.344 归属于母公司的净利润 52,460 62,716 74,734 86,110 94,996 102,823 每股经营现金净流 50.970 29.214 53.012 59.317 69.742 74.873 净利率 47.9% 49.2% 49.6% 49.2% 49.3% 49.5% 每股股利 21.675 47.821 49.982 51.411 56.716 61.389 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 27.68% 31.75% 34.65% 36.47% 36.55% 36.00% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 20.56% 24.66% 27.41% 28.67% 28.65% 28.23% 净利润 55,721 65,375 77,521 88,898 97,923 105,896 投入资本收益率 27.98% 31.41% 34.02% 35.34% 35.12% 34.33% 少数股东损益 3,260 2,659 2,787 2,787 2,927 3,073 增长率 非现金支出 1,594 1,703 1,900 1,919 2,198 2,519 主营业务收入增长率 11.71% 16.53% 18.04% 16.28% 10.02% 7.89% 非经营收益 -1,146 -1,253 -1,160 -669 -773 -893 EBIT增长率 10.98% 17.17% 17.82% 14.65% 10.13% 8.02% 营运资金变动 7,860 -29,127 -11,667 -15,634 -11,738 -13,468 净利润增长率 12.34% 19.55% 19.16% 15.22% 10.