H1符合预期，强腰部巩固增长韧性

核心观点与关键数据

业绩概要：
2024年上半年，山西汾酒实现营收227.5亿元（同比增长19.6%），净利润84.1亿元（同比增长24.3%）；其中二季度营收74亿元（同比增长17%），净利润21.5亿元（同比增长10%），符合预期。

业务亮点：

1. 品类结构：中高价酒收入164.3亿元（同比增长17.4%），青花系列引领增长；其他酒类收入62.3亿元（同比增长27.4%），二季度受青花控量影响，其他酒类收入28亿元（同比增长58.3%），竹叶青市场布局优化。
2. 区域表现：省内营收83.9亿元（同比增长11.4%），省外营收142.7亿元（同比增长25.7%），长江以南市场稳步突破。
3. 成本费用：毛利率同比提升0.39个百分点至76.69%，二季度受产品结构变动影响下降2.7个百分点至75.1%；期间费用率同比下降0.4个百分点至11.8%，二季度进一步下降至16.19%。
4. 渠道与产品：经营平稳，回款发货正常，Q2合同负债57.3亿元（与去年同期持平），渠道信心稳定；预计下半年腰部产品（如老白汾、巴拿马系列）将成为业绩重要支撑。

盈利预测调整：
下调2024-2026年净利润预测至127.7亿、149亿和168亿元（原预测分别为129.4亿、154亿和182.2亿），同比增长率分别为22.3%、16.8%和12.7%，EPS分别为10.45元、12.22元和13.77元，对应PE分别为15倍、13倍和11倍。

投资建议：
受中秋节终端消费不及预期影响，给予“区间操作”建议。

风险提示：
省外扩张不及预期、行业竞争加剧、费用投放超预期。