H1符合预期，强腰部巩固增长韧性

阿 2024年09月13日 顾向君 H70420@capitalcom.tw 目标价(元)165 公司基本资讯产业别食品饮料 A股价(2024/9/12)154.15 上证指数(2024/9/12)2717.12 股价12个月高/低267.74/154.11 总发行股数(百万)1219.96 A股数(百万)1219.96 A市值(亿元)1880.57 主要股东山西杏花村汾酒集团有限责 任公司 (56.65) 每股净值(元)25.35 股价/账面净值6.08 一个月三个月一年股价涨跌()-16.8-28.0-38.1 出刊日期 前日收盘 评等 2024-04-26 245.58 买进 2023-10-27 242.88 买进  2023-07-25 209.30 买进 2023-06-05 212.00 买进 2023-04-25 244.12 买进 2023-01-20 298.48 买进 近期评等 产品组合中高价酒72.5 其他酒类27.5 机构投资者占流通A股比例 基金14.1 一般法人72.1 股价相对大盘走势 山西汾酒(600809.SH)TRADINGBUY区间操作 H1符合预期，强腰部巩固增长韧性结论与建议： 业绩概要： 公司公告2024H1实现营收227.5亿，同比增19.6%，录得净利润84.1亿，同比增24.3%；据此计算，2Q实现营收74亿，同比增17%，录得净利润21.5亿，同比增10%。Q2业绩符合预期。 点评： H1营收符合预期，以品类看，中高价酒实现收入164.3亿，同比增17.4%，除青花系列引领外，今年公司加强腰部产品打造，老白汾、巴拿马系列有不错表现，其他酒类实现营收62.3亿，同比增27.4%，Q2中高价酒营收45.7亿，同比增1.5%，受青花控量影响，其他酒实现营收约28亿，同比增58.3%，受益竹叶青持续优化市场布局，经销商网络体系强化。区域看，H1省内实现营收83.9亿，同比增11.4%，省外实现营收142.7亿，同比增25.7%，保持较快增长，长江以南市场实现稳步突破；Q2省内实现营收28亿，同比增11.2%，省外实现收入45.7亿，同比增21.8%。成本费用方面，上半年毛利率同比增0.39pct至76.69%，受益提价和产品结构改善；Q2毛利率同比下降2.7pcts至75.1%，主要受汾酒控量导致产品结构变动影响。费用端，受益管理效能提升，H1费率平稳，期间费用率同比下降0.4pct至11.8%；Q2期间费用率同比下降0.11pct至16.19%。 目前公司经营平稳，回款发货节奏正常，下半年公司预计将加强统筹管理，优化渠道精细化管理，激发营销团队活力。Q2合同负债余额57.3亿，基本与去年同期持平（去年同期为57.5亿），渠道信心较稳定。产品看，我们预计H2腰部产品仍将维系较好的表现，将成为达成年度经营目标重要支撑。 下调盈利预测，预计2024-2026年将分别实现净利润127.7亿、149亿和168亿（原预测为129.4亿、154亿和182.2亿），分别同比增22.3%、16.8%和12.7%，EPS分别为10.45元、12.22元和13.77元，当前股价对应PE分别为15倍、13倍和11倍，受中秋节终端消费不如预期影响,予以“区间操作”的投资建议。 风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，费用投放超预期 ....................................................接续下页............................................................... 年度截止12月31日 2021 2022 2023 2024F 2025F 2026F 纯利(Netprofit) RMB百万元 5314 8096 10438 12765 14904 16801 同比增减 ％ 72.56 52.36 28.93 22.29 16.76 12.73 每股盈余(EPS) RMB元 4.37 6.65 8.56 10.46 12.22 13.77 同比增减 ％ 23.22 51.99 28.78 22.20 16.76 12.73 市盈率(P/E) X 35 23 18 15 13 11 股利(DPS) RMB元 1.80 3.32 4.37 5.23 6.11 6.89 股息率(Yield) ％ 1.17 2.15 2.83 3.39 3.96 4.47 【投资评等说明】评等定义 强力买进（StrongBuy）潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 百万元 2021 2022 2023 2024F 2025F 2026F 营业收入 19971 26214 31928 38366 44825 50275 经营成本 5011 6460 7884 9412 10969 12358 营业税金及附加 3730 4602 5832 6405 7483 8393 销售费用 3160 3404 3217 3993 4765 5193 管理费用 1167 1214 1202 1596 1864 2091 财务费用 -33 -37 -8 -9 -10 -11 资产减值损失 0 0 0 0 投资收益 72 330 499 233 284 336 营业利润 7029 10873 14224 17096 19920 22453 营业外收入 71 6 5 3 3 3 营业外支出 10 3 24 13 14 14 利润总额 7091 10876 14205 17086 19909 22442 所得税 1701 2719 3747 4297 4977 5611 少数股东损益 76 61 20 23 27 30 归属于母公司所有者的净利润 5314 8096 10438 12765 14904 16801 附二：合幷资产负债表 百万元 2021 2022 2023 2024F 2025F 2026F 货币资金 6146 11201 3775 2624 5313 11849 应收账款 1 1 0 0 0 0 存货 8189 9650 11573 13308 15039 16542 流动资产合计 25286 29202 34608 39799 47759 59698 长期股权投资 76 80 94 104 109 111 固定资产 2247 2125 1926 2023 2124 2230 在建工程 247 355 829 1244 1617 1940 非流动资产合计 4669 7484 9488 10721 11794 12737 资产总计 29955 36686 44096 50520 59552 72436 流动负债合计 14265 14846 15147 15369 16855 21232 非流动负债合计 103 94 674 472 543 624 负债合计 14368 14941 15821 15841 17398 21856 少数股东权益 364 425 438 460 483 507 股东权益合计 15223 21321 27837 34220 41672 50072 负债及股东权益合计 29955 36686 44096 50520 59552 72436 附三：合幷现金流量表 百万元 2021 2022 2023 2024F 2025F 2026F 经营活动产生的现金流量净额 7645 10310 7225 11510 15689 19105 投资活动产生的现金流量净额 -4837 -2894 -10220 -7,673 -6,724 -5,028 筹资活动产生的现金流量净额 -183 -2208 -4432 -4,988 -6,275 -7,541 现金及现金等价物净增加额 2625 5209 -7426 -1151 2689 6536 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 2024年9月13日 3