Q3即饮加速放量，双轮驱动持续发力

138310 仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年10月19日 Q3即饮加速放量，双轮驱动持续发力 香飘飘(603711) 评级： 买入 股票代码： 603711 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 23.7/10.23 目标价格： 总市值(亿) 63.13 最新收盘价： 15.37 自由流通市值(亿) 63.13 自由流通股数(百万) 410.75 事件概述 公司23Q1-Q3实现营业收入19.79亿元，同比+29.31%，实现归母净利润0.03亿元，去年同期为-0.75亿元，实现扣非归母净利润-0.4亿元，去年同期为-1.04亿元。据此推算，公司23Q3实现营收8.08亿元，同比+20.41%，归母净利润0.47亿元，同比-12.29%，扣非归母净利润0.4亿元，同比-15.41%。 分析判断: ►冲泡修复+即饮放量，全国化稳步推进 得益于消费场景持续恢复与即饮业务持续发力，公司冲泡与即饮两大业务均实现增长。分业务来看，冲泡业务实现恢复性增长，23Q1-Q3实现营收12.10亿元，同比+25.74%，其中23Q3实现营收5.83亿元，同比+14.50%；即饮业务受益于品类创新与渠道建设，实现放量增长，23Q1-Q3实现营收7.43亿元，同比 +37.68%，其中23Q3实现营收2.16亿元，同比+42.30%。我们认为公司坚持冲泡即饮“双轮驱动”战略，在巩固冲泡业务基本盘的情况下，努力打造即饮产品第二业务增长曲线，并且随着即饮品类扩充、渠道扩张以及管理团队磨合到位，未来有望实现持续高增。 分地区来看，公司在全国各市场均实现营收增长。23Q1-Q3，公司在华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营市场分别实现营收7.7/2.7/2.8/1.7/0.9/1.2/0.3/1.7/0.1/0.4亿元，分别同比 +35%/+20%/+33%/+25%/+29%/+37%/+21%/+6%/+9%/+595%；其中，23Q3华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营市场分别实现营收3.5/1.0/1.2/0.7/0.4/0.6/0.1/0.5/0.1/0.1亿元，分别同比 +13%/+18%/+11%/+36%/+29%/+40%/+8%/+45%/+55%/+1481%。我们认为公司在华东基地市场稳固的同时，积极开拓全国市场，全国化有望顺利拓展。 ►成本压力缓解，旺季投入抬高费率 成本端来看，公司23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为32.2%/38.5%，分别同比+5.7pct/+4.5pct，毛利率明显提升。我们预计毛利率提升的主因：1）冲泡业务原材料成本下降，2）即饮增长带来产品结构提升，3）整体营收快速增长摊薄成本所致。费用端来看，公司23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为29.1%/8.3%/1.2%/-2.6%，分别同比+3.5pct/-2.7pct/-0.1pct/-0.3pct，其中23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为25.9%/7.1%/1.1%/-2.0%，分别同比+10.5pct/-2.4pct/-0.1pct/-0.2pct。我们预计今年以来，尤其是23Q3销售费用率提升预计主因即饮新品旺季推广加大投入。从整体费用率水平来看，23Q1-Q3/23Q3分别为35.90%/32.00%，分别同比+0.92pct/+7.63pct。利润端来看，由于旺季费用投入较多，23Q3利润同比下滑，但公司整体减亏节奏不变，23Q1-Q3归母净利润端实现扭亏为盈，扣非归母净利润端减亏约6000万元，预计随着公司冲泡业务进一步恢复性增长，即饮业务持续放量，利润端有望持续改善。 ►“双轮驱动”持续发力，看好未来发展 公司确立了冲泡+即饮“双轮驱动”的发展战略，在原有冲泡优势业务的基础上，积极发展即饮业务，发力品类创新，强化渠道能力建设。产品端来看，根据公司9月投关活动表，即饮新品冻柠茶销售反馈积极，牛乳茶将根据前期反馈意见进行优化升级，预计在今年第四季度重新上市试销。渠道端来看，根据公司9月投关活动表，公司即饮团队人员已基本稳定，即饮铺货网点数量约30万家，短期内不 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 追求门店数量大幅增加，同时现阶段存在冲泡产品与即饮产品经销商重合现象，未来将逐步分拆管理。我们认为公司把握自身发展节奏，兼顾新品放量发展与渠道精耕，增长具有持续性，看好未来发展。 投资建议 由于公司收入端表现符合我们预期，费用端投入较高，因此我们维持2023-2025年公司总营收为37.65/43.32/48.41亿元的预测，下调2023-2025年EPS为0.69/0.87/1.02元的预测至0.62/0.83/0.99 元，对应10月19日收盘价15.37元，PE分别为25/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧、渠道开拓不及预期、消费复苏不及预期 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,466 3,128 3,765 4,332 4,841 YoY（%） -7.8% -9.8% 20.4% 15.1% 11.7% 归母净利润(百万元) 223 214 253 342 407 YoY（%） -37.9% -3.9% 18.5% 35.1% 18.9% 毛利率（%） 33.6% 33.8% 34.9% 35.3% 35.5% 每股收益（元） 0.53 0.52 0.62 0.83 0.99 ROE 7.5% 6.9% 7.7% 9.4% 10.0% 市盈率 29.00 29.56 24.91 18.43 15.51 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：寇星分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120520100001 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 3,128 3,765 4,332 4,841 净利润 214 253 342 407 YoY(%) -9.8% 20.4% 15.1% 11.7% 折旧和摊销 189 228 247 262 营业成本 2,071 2,452 2,804 3,125 营运资金变动 379 -37 119 65 营业税金及附加 30 34 35 39 经营活动现金流 786 432 692 715 销售费用 561 753 832 910 资本开支 -123 -115 -118 -104 管理费用 230 264 303 339 投资 57 -49 -52 -52 财务费用 -38 -19 -22 -31 投资活动现金流 98 -142 -144 -129 研发费用 28 31 37 41 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 -8 -33 -69 投资收益 16 22 26 28 筹资活动现金流 -355 -92 -51 -86 营业利润 285 333 439 522 现金净流量 530 198 496 501 营业外收支 -2 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 283 333 439 522 成长能力 所得税 69 80 97 115 营业收入增长率 -9.8% 20.4% 15.1% 11.7% 净利润 214 253 342 407 净利润增长率 -3.9% 18.5% 35.1% 18.9% 归属于母公司净利润 214 253 342 407 盈利能力 YoY(%) -3.9% 18.5% 35.1% 18.9% 毛利率 33.8% 34.9% 35.3% 35.5% 每股收益 0.52 0.62 0.83 0.99 净利润率 6.8% 6.7% 7.9% 8.4% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 4.2% 4.8% 5.9% 6.6% 货币资金 2,467 2,666 3,162 3,663 净资产收益率ROE 6.9% 7.7% 9.4% 10.0% 预付款项 45 119 128 133 偿债能力 存货 172 188 229 238 流动比率 1.61 1.73 1.87 2.12 其他流动资产 282 265 306 285 速动比率 1.48 1.56 1.68 1.93 流动资产合计 2,966 3,238 3,825 4,320 现金比率 1.34 1.43 1.55 1.80 长期股权投资 17 25 34 43 资产负债率 38.1% 37.0% 36.8% 34.2% 固定资产 1,572 1,636 1,681 1,683 经营效率 无形资产 194 191 188 185 总资产周转率 0.62 0.73 0.78 0.81 非流动资产合计 2,078 2,022 1,954 1,856 每股指标（元） 资产合计 5,044 5,260 5,779 6,176 每股收益 0.52 0.62 0.83 0.99 短期借款 921 913 880 811 每股净资产 7.60 8.06 8.89 9.88 应付账款及票据 494 459 612 600 每股经营现金流 1.91 1.05 1.68 1.74 其他流动负债 425 497 553 623 每股股利 0.16 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,840 1,868 2,045 2,035 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 29.56 24.91 18.43 15.51 其他长期负债 80 80 80 80 PB 1.98 1.91 1.73 1.56 非流动负债合计 80 80 80 80 负债合计 1,920 1,948 2,124 2,114 股本 411 411 411 411 少数股东权益 3 3 2 2 股东权益合计 3,124 3,312 3,654 4,061 负债和股东权益合计 5,044 5,260 5,779 6,176 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资