完成股权激励，双轮驱动持续发力

www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告 服务商www.jztzw.net- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项 目 201120122013E 2014E2015E摊薄每股收益(元) 0.809 0.927 0.888 1.162 1.752 每股净资产(元) 6.41 5.52 6.48 7.77 9.96 每股经营性现金流(元) 0.24 0.61 1.51 1.59 2.33 市盈率(倍) 30.91 36.53 42.06 37.03 24.56 行业优化市盈率(倍) 29.03 28.31 40.26 40.34 40.34 净利润增长率(%) 19.74%89.17%43.73% 30.87%50.77%净资产收益率(%) 12.62%16.79%20.54% 20.92%24.59%总股本(百万股) 151.03 249.31 373.97 373.97 373.97 来源：公司年报、国金证券研究所 完成股权激励，双轮驱动持续发力; 2014年02月09日 红日药业 (300026 .SZ) 中药行业 评级：买入 上调评级 公司研究简报投资逻辑  血必净注射液潜力市场空间巨大，高成长将持续多年：（1）血必净仅进入20个省的地方医保增补，若进入新版国家医保或者多个用药大省的基药增补将推动产品二次高增长（2）公司组建自营团队逐步成熟，将加强薄弱市场覆盖，深挖需求（3）血必净在呼吸科、ICU等科室的临床应用领域拓展将支撑健康的内生增长。综上所述，我们认为血必净仍然处于产品生命周期的前端，未来5年仍可以保持30%的复合增长。  配方颗粒继续跑马圈地，未来有望于饮片分庭抗礼：康仁堂2013年仍然保持了60%左右的高增长，在北京地区保持高速内生增长的同时，阜外地区销售占比持续提升至50%左右，说明公司激进的营销投入开始显效；我们预计2014年康仁堂仍将保持40%以上的高增长，且费用率将逐年下降。  2014年激励费用压力较大，其他费用存在压缩空间：公司首次授予激励对象为69人，授予的限制性股票数量为808万股，确认总费用为16,725.60万元，2014-2017年管理费用计提9059.7万元，5296.44万元，2090.7万元，278.76万元，对2014年业绩释放产生较大影响，但我们认为公司由于2013年大幅增加研发投入和营销费用，2014年以上费用率在规模效应下将有所缩减，从而抵消首年激励费用计提带来的负面影响，全年业绩仍将保持快速增长。 投资建议  我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.89元、1.16元、1.75元，同比增长44%，31%，51%（考虑激励费用计提），剔除激励费用后同比增长44%，54%，37%。  公司是一家具有外延式发展基因的企业，前期所并购的汶河医疗器械和康仁堂均体现出了远高于行业平均水平的成长性，成为公司高速发展的重要推动力，这体现出公司独到的投资眼光和整合孵化能力，我们预计公司仍将通过内生增长和外延式扩张并举的发展道路前进。  鉴于公司目前主业的高成长性、外延式扩张的可能性以及重磅新药上市的预期，给予公司2014年45倍，对应目标价53元，上调至“买入”评级。风险  中药注射剂行业政策风险、外延式扩张进程不达预期。 长期竞争力评级：高于行业均值 市价（人民币）：43.04元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 271.56总市值(百万元) 160.96年内股价最高最低(元) 43.38/26.31沪深300指数 2212.48 相关报告 1.《血必净增长放缓,康仁堂持续高景气;》，2013.10.24 2.《管理层参股项目公司,变相增持彰显信心;》，2013.10.9 3.《业绩符合预期,继续加大费用投入促增长;》，2013.8.8 成交金额（百万元）22.627.632.637.642.6130218130516130814131113人民币(元)050100150200250300350400成交金额红日药业国金行业沪深300 燕智 分析师 SAC执业编号：S1130513080009 (8621)60230222 yanz@gjzq.com.cn 李敬雷 分析师 SAC执业编号：S1130511030026 (8621)60230221 lijingl@gjzq.com.cn 黄挺 分析师 SAC执业编号：S1130511030028 (8621)60230220 huangting@gjzq.com.cn wwwww1用使司公限有理管金基信泰供仅告报此此报告仅供泰信基金管理有限公司使用 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告 服务商www.jztzw.net - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 红日药业公司研究简报 完成股权激励，股价压制因素消除  公司于2013年底公布限制性股权激励计划，首次授予激励对象为69人，授予的限制性股票数量为808万股，约占目前公司股本总额37,397.23万股的2.16%；公司授予激励对象限制性股票的授予价格为每股17.64元。首次授予808万股限制性股票应确认的总费用为16,725.60万元，2014-2017年管理费用计提9059.7万元，5296.44万元，2090.7万元，278.76万元。2014年首年计提股权激励费用将对业绩释放带来一定负面影响。  研发费用有望下降：公司2014年研发费用较高，主要为临床费用节点的一次性费用支付；14年 KB项目有望获得临床批文，届时研发投入仍将较大，但在2013年的高基数下预计整体研发费用率将有所下降。  销售费用将逐步回落：公司主导产品仍处于市场拓展期，公司将会继续保持较大的市场投入，销售费用率方面不会存在大幅下降的可能，但随着规模效应显现，销售费用率将有望逐步下降。 血必净注射液：持续高增长，直营队伍逐步发力  血必净的潜力挖掘仍然很大。公司计划加大血必净在一些科室的渗透率，目前主导科室急症和ICU的销售占比已经下降到40%，今年将继续深度挖掘ICU科室和呼吸科。我们预计血必净2013年保持30%以上的增长，2014年仍将保持这一增速。  2013年国际呼吸杂志发表《血必净治疗重症肺炎的临床疗效和安全性评价》，多中心临床试验结果表明适用血必净配合抗生素治疗重症肺炎，死亡率较单纯适用抗生素的38%降低15个百分点。这为血必净在呼吸科的临床推广提供了有力理论支撑。  血必净的毛利率有望提升：13年新增产能达产以后，虽折旧费用有所增加，但由于人工成本大幅降低，血必净毛利率将在14年有所提升。  我们认为血必净目前仍然处于产品周期的成长期，仍有巨大的市场留白和潜力适应症领域有待开发：  血必净目前仅进入20个省的地方医保增补，我们预计在2014年底进入国家版医保目录将是大概率事件，届时血必净将有望迎来一轮二次高增长；此外血必净开始进入地方基本药物增