双轮驱动战略落地，即饮放量可期

证券研究报告|公司点评报告 2024年04月28日 双轮驱动战略落地，即饮放量可期 香飘飘(603711) 评级： 买入 股票代码： 603711 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 23.7/10.23 目标价格： 总市值(亿) 72.25 最新收盘价： 17.59 自由流通市值(亿) 72.25 自由流通股数(百万) 410.75 事件概述 2023年公司实现营业收入36.25亿元，同比+15.90%；归母净利润2.80亿元，同比+31.04%；扣非归母净 利润2.31亿元，同比+32.76%。23Q4实现营业收入16.47亿元，同比+3.06%；归母净利润2.77亿元，同比- 4.20%；扣非归母净利润2.71亿元，同比-2.37%。 24Q1公司实现营业收入7.25亿元，同比+6.76%，归母净利润0.25亿元，同比+331.26%，扣非归母净利润 0.20亿元。 分析判断: ►继续推进双轮驱动战略，新品表现亮眼 2023年公司围绕“双轮驱动”战略，以培育“第二增长曲线”为主要目标，积极优化资源配置，在努力实现原有业务修复增长的同时，充分挖掘新品类的发展机会，带动收入同比增长15.9%，达到36.25亿元。 分产品来看，公司冲泡和即饮分别实现营业收入26.86/9.01亿元，分别同比+9.37%/+41.16%。冲泡业务公司持续加强产品创新，围绕“健康化”及“泛冲泡”两大路线推动产品升级，并提升旺季运营能力，实现冲泡业务的修复增长。即饮业务围绕Meco果汁茶、兰芳园冻柠茶两款核心产品，挖掘即饮业务的成长机会，冻柠茶正式上市首年，实现税前销售收入超2亿元，市场潜力得到充分验证。 分渠道来看，公司经销商/电商/出口/直营分别实现营收32.56/2.50/0.17/0.63亿元，分别同比 +16%/+7%/+17%/+119%，经销商队伍不断庞大，净增199家达到1531家，即饮专职经销商数量大幅提高；直营得益于公司积极拓展新渠道，销量同比翻倍。 分地区来看，公司华东/华中/西南/西北/电子商务/华北/华南/东北/直营/国外/其他地区营收分别为16.04/5.30/4.64/2.96/2.50/1.89/1.29/0.44/0.63/0.17/0.38亿元，分别同比+18%/+15%/+11%/+10%/ +7%/+18%/+14%/+30%/+119%/+17%/+13%，各地区均衡发展，均实现同比增长。 24Q1得益于冲泡春节销售+即饮稳步推进，实现营业收入同比增长6.76%至7.25亿元，其中产品端冲泡/即饮营收分别为4.85/2.34亿元，分别同比+5.46%/+10.12%；渠道端直营继续维持翻倍以上117.7%的增长，新渠道拓展快速推进。 ►成本改善带动利润持续增长 成本端来看，23年公司实现毛利率37.5%，同比+3.73pct；其中冲泡和即饮毛利率分别同比增加4.03/6.63pct至44.68%和18.41%，我们认为主要受原材料成本下降以及即饮规模提升带动。费用端来看，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为23.7%/6.3%/0.9%/-1.8%，同比+5.8/-1.08/-0.01/-0.55pct，销售费用率增加较多主要系增加广告费及市场推广费支出、组建即饮销售团队增加人力支出所致。综合来看，得益于收入增加+毛利率提升，公司净利率同比提升0.89pct至7.7%，相应的归母净利润同比提升31.04%至2.80亿元。 24Q1公司毛利率延续了向好的趋势，同比提升2.62pct至33.6%，费用端销售/管理/研发/财务费用率分别为24.0%/7.6%/1.0%/-2.7%，同比-2.81/-0.33/0.06/-0.49pct，各项费用率同比均有所下降，费用投放效率稳步提升；相应的24Q1盈利能力大幅提升，归母净利润同比提升331.26%至0.25亿元，净利率同比提升2.63pct至3.5%。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ►冲泡升级+即饮放量，竞争力持续提升 展望24年，我们看好公司继续在“双轮驱动”战略指引下，持续推进冲泡产品升级以及即饮业务第二曲线成长，提升整体竞争力。冲泡类产品公司继续探索健康化升级，持续挖掘下沉市场的发展机会，有望继续实现稳健增长；即饮类产品一方面继续挖掘杯装果茶的产品卖点，将果茶定位升级为“茶饮店之外的第二选择”，拓展多元化渠道布局，推动果茶的修复与起势；另一方面冻柠茶继续乘胜追击，打造样板市场，全面抢占柠檬茶市场机会，有望进一步放量。我们看好公司持续巩固冲泡产品竞争优势，加速推进即饮产品放量，打造第二曲线，实现盈利质量提升。 投资建议 参考公司公告，我们调整公司24/25年营业收入43.32/48.41亿元的预测至42.96/49.40亿元，新增26年 55.82亿元的预测；上调24/25年EPS0.83/0.99元的预测至0.86/1.09元，新增26年1.32元的预测。对应2024年4月26日17.59元的股价估值分别为20/16/13倍，维持买入评级。 风险提示 成本压力缓解不及预期，新品推广不及预期，行业竞争加剧 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)3,128 3,625 4,296 4,940 5,582 YoY（%）-9.8% 15.9% 18.5% 15.0% 13.0% 归母净利润(百万元)214 280 354 448 544 YoY（%）-3.9% 31.0% 26.4% 26.3% 21.4% 毛利率（%）33.8% 37.5% 38.0% 38.3% 38.7% 每股收益（元）0.52 0.68 0.86 1.09 1.32 ROE6.9% 8.4% 9.6% 10.8% 11.6% 市盈率33.83 25.87 20.39 16.14 13.29 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：寇星分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120520100001 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 3,625 4,296 4,940 5,582 净利润 280 354 447 543 YoY(%) 15.9% 18.5% 15.0% 13.0% 折旧和摊销 188 134 136 139 营业成本 2,265 2,663 3,048 3,422 营运资金变动 -86 60 100 16 营业税金及附加 30 39 44 50 经营活动现金流 383 536 676 686 销售费用 860 988 1,126 1,256 资本开支 -65 -68 -57 -56 管理费用 228 258 277 285 投资 -91 -30 -30 -30 财务费用 -64 -34 -43 -55 投资活动现金流 -138 -81 -62 -58 研发费用 33 39 44 50 股权募资 0 5 0 0 资产减值损失 -2 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 10 21 25 28 筹资活动现金流 -18 -17 -20 -20 营业利润 343 429 542 658 现金净流量 230 438 593 608 营业外收支 -2 2 3 4 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 341 431 545 662 成长能力（%） 所得税 62 78 98 119 营业收入增长率 15.9% 18.5% 15.0% 13.0% 净利润 280 354 447 543 净利润增长率 31.0% 26.4% 26.3% 21.4% 归属于母公司净利润 280 354 448 544 盈利能力（%） YoY(%) 31.0% 26.4% 26.3% 21.4% 毛利率 37.5% 38.0% 38.3% 38.7% 每股收益 0.68 0.86 1.09 1.32 净利润率 7.7% 8.2% 9.1% 9.7% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 5.4% 6.2% 7.0% 7.7% 货币资金 2,711 3,150 3,743 4,350 净资产收益率ROE 8.4% 9.6% 10.8% 11.6% 预付款项 37 53 61 68 偿债能力（%） 存货 162 197 232 253 流动比率 1.83 1.97 2.13 2.37 其他流动资产 365 452 527 601 速动比率 1.69 1.79 1.94 2.15 流动资产合计 3,275 3,852 4,562 5,273 现金比率 1.52 1.61 1.75 1.95 长期股权投资 34 34 34 34 资产负债率 36.0% 35.6% 35.0% 33.1% 固定资产 1,476 1,418 1,346 1,272 经营效率（%） 无形资产 189 184 179 174 总资产周转率 0.71 0.78 0.81 0.83 非流动资产合计 1,960 1,908 1,832 1,752 每股指标（元） 资产合计 5,235 5,760 6,394 7,025 每股收益 0.68 0.86 1.09 1.32 短期借款 1,007 1,007 1,007 1,007 每股净资产 8.15 9.03 10.12 11.44 应付账款及票据 414 463 570 620 每股经营现金流 0.93 1.30 1.64 1.67 其他流动负债 365 484 563 602 每股股利 0.35 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,786 1,954 2,141 2,229 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 25.87 20.39 16.14 13.29 其他长期负债 98 97 97 97 PB 2.10 1.88 1.68 1.48 非流动负债合计 98 97 97 97 负债合计 1,884 2,050 2,237 2,326 股本 411 411 411 411 少数股东权益 2 1 0 -1 股东权益合计 3,351 3,710 4,157 4,699 负债和股东权益合计 5,235 5,760 6,394 7,025 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，新浪金麒麟新锐/菁英分析师，水晶球入围，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会