双轮驱动持续发力，业绩保持高速增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2016年10月24日 证券研究报告•2016年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 34.18元 爱尔眼科（300015） 医药生物 目标价： ——元 双轮驱动持续发力，业绩保持高速增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 联系人：张肖星 电话：021-68415020 邮箱：zxxing@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.07 流通A股(亿股) 7.87 52周内股价区间(元) 27.22-38.51 总市值(亿元) 344.25 总资产(亿元) 39.43 每股净资产(元) 2.69 相关研究 [Table_Report] 1. 爱尔眼科（300015）：多角度布局移动医疗，打造眼健康管理平台 (2016-08-29) 2. 爱尔眼科（300015）：业绩维持高增长，网点布局进一步完善 (2016-08-21) 3. 爱尔眼科（300015）：业绩高速增长，健康管理布局值得期待 (2016-04-21) 4. 爱尔眼科（300015）：牵手支付宝，拉开互联网序幕 (2016-02-02) 5. 爱尔眼科（300015）：进军香港市场，树立国际化里程碑 (2015-12-02) 6. 爱尔眼科（300015）：匠心经营，驰骋眼科 (2015-10-25) [Table_Summary]  事件：公司2016Q1-Q3实现营业收入30.8亿元（+26.3%）、归母净利润4.7亿元（+30.7%）、扣非后归母净利润4.7亿元（+27.3%）。  业绩保持高速增长，盈利能力稳定。公司屈光手术和视光服务表现靓丽，分别实现收入9.7亿元（+32.9%）、6.7亿元（+34.3%），受魏则西事件影响，线下筛查力度减弱影响，白内障手术实现收入7亿元（+18.6%），未来随着筛查力度加强与基层市场开拓，白内障业务增长动力仍然强劲；2）公司盈利能力稳定，毛利率（47.4%）与净利率（15.5%）保持稳健。  双轮驱动持续发力，网点布局进一步完善。公司携手产业并购基金通过新建与并购方式加快推进以地级医院为重点的网点布局。目前已在全国范围内布局医院120余家，省会城市已布局全面，地市级布局正在推进，扩张步伐加速推进：1）自有资金方面新建了郑州爱尔眼科医院、泸州爱尔眼科医院、宁乡爱尔视光门诊部等，继续完善各省域纵深布局，同步探索视光发展模式；2）并购基金方面，东方爱尔、爱尔中钰产业基金按照规划并购和新建眼科医院，并新参与设立了南京爱尔安星眼科医疗产业投资基金、宁波弘晖股权投资并购基金、深圳市达晨创坤股权投资并购基金、天津欣新盛股权投资合伙企业。目前省会城市医院已布局全面，地市级布局正在推进。按照2-3年的扭亏期计算，预计并购基金项目将在2017-2018年批量装入上市公司体系，届时公司业绩将加速爆发。  多角度布局眼健康管理，新业务酝酿新增长点。1）公司积极进军互联网医疗，联合支付宝等合作伙伴积极推进在移动医疗的战略规划，如“未来医院”、阿里健康等，共同开创互联网在眼科医疗领域的全新服务模式，发挥公司线下连锁医院遍布全国的巨大潜能。2）公司目前正在着力布局社区、乡村眼健康e站、视光门诊，开发大数据和云服务，并积极研发眼科可穿戴设备，在健康管理领域的后续布局值得期待。目前已投资镜之镜科技、晋弘科技、研发“眼科智能阅片管理系统”、研发“爱尔AR眼镜试戴系统”、投资北京春雨天下科技有限公司、发起设立春风-爱尔移动医疗专项基金。  盈利预测与投资建议。考虑短期内白内障业务线下筛查力度减弱带来的影响，我们下调了盈利预测，预计公司2016-2018年EPS分别为0.55元、0.73元、0.97元，对应PE分别为61倍、46倍、35倍，在并购基金和合伙人模式下，新老医院共同发力贡献利润增量，三轮股权激励激活员工积极性，2017-2018迎来并购基金项目并表高峰，且移动医疗、可穿戴设备也有望成为公司新的增长点，维持“买入”评级。  风险提示：核心业务增速不及预期风险、并购基金资产注入进度不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 3165.58 4004.35 5106.85 6535.59 增长率 31.79% 26.50% 27.53% 27.98% 归属母公司净利润（百万元） 428.04 558.07 740.15 976.91 增长率 38.44% 30.38% 32.63% 31.99% 每股收益EPS（元） 0.42 0.55 0.73 0.97 净资产收益率ROE 17.47% 19.41% 21.51% 23.33% PE 80 61 46 35 PB 13.69 11.67 9.75 8.01 数据来源：Wind，西南证券 -18%-8%1%11%21%30%15/1015/1216/216/416/616/816/10爱尔眼科 沪深300 爱尔眼科（300015）2016年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 现金流量表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 3165.58 4004.35 5106.85 6535.59 净利润 436.58 569.20 754.91 996.40 营业成本 1690.66 2115.70 2674.54 3393.09 折旧与摊销 187.77 166.00 180.07 192.93 营业税金及附加 3.45 4.95 6.18 7.83 财务费用 -4.14 1.71 1.19 0.55 销售费用 404.91 520.57 663.89 849.63 资产减值损失 13.94 0.00 0.00 0.00 管理费用 465.97 600.65 766.03 980.34 经营营运资本变动 -63.58 -21.68 -71.47 -79.25 财务费用 -4.14 1.71 1.19 0.55 其他 -48.41 4.35 -10.99 -11.04 资产减值损失 13.94 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 522.17 719.58 853.71 1099.59 投资收益 9.89 10.97 12.18 13.52 资本支出 -343.19 -130.00 -130.00 -130.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -311.08 10.97 12.18 13.52 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -654.28 -119.03 -117.82 -116.48 营业利润 600.67 771.75 1007.20 1317.68 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -50.50 -35.26 -38.17 -39.26 长期借款 174.20 0.00 0.00 0.00 利润总额 550.17 736.49 969.03 1278.42 股权融资 58.21 0.00 0.00 0.00 所得税 113.59 167.29 214.12 282.03 支付股利 -98.22 -135.97 -177.28 -235.12 净利润 436.58 569.20 754.91 996.40 其他 -67.67 -4.41 -1.19 -0.55 少数股东损益 8.54 11.13 14.76 19.49 筹资活动现金流净额 66.52 -140.38 -178.47 -235.66 归属母公司股东净利润 428.04 558.07 740.15 976.91 现金流量净额 -65.59 460.17 557.42 747.45 资产负债表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 财务分析指标 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 720.81 1180.98 1738.41 2485.85 成长能力 应收和预付款项 430.56 506.05 658.09 841.91 销售收入增长率 31.79% 26.50% 27.53% 27.98% 存货 174.44 218.22 275.88 350.03 营业利润增长率 39.90% 28.48% 30.51% 30.83% 其他流动资产 148.12 187.36 238.95 305.80 净利润增长率 39.53% 30.38% 32.63% 31.99% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 30.37% 19.78% 26.51% 27.15% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 728.74 720.64 698.46 663.41 毛利率 46.59% 47.16% 47.63% 48.08% 无形资产和开发支出 474.05 473.55 473.06 472.56 三费率 27.38% 28.04% 28.02% 28.01% 其他非流动资产 579.90 552.51 525.12 497.72 净利率 13.79% 14.21% 14.78% 15.25% 资产总计 3256.63 3839.31 4607.96 5617.29 ROE 17.47% 19.41% 21.51% 23.33% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 13.41% 14.83% 16.38% 17.74% 应付和预收款项 525.05 664.20 838.11 1064.17 ROIC 27.59% 29.79% 36.94% 44.72% 长期借款 174.20 174.20 174.20 174.20 EBITDA/销售收入 24.78% 23.46% 23.27% 23.12% 其他负债 58.17 68.53 85.63 107.63 营运能力 负债合计 757.42 906.93 1097.94 1346.00 总资产周转率 1.09 1.13 1.21 1.28 股本 985.56 1007.18 1007.18 1007.18 固定资产周转率 5.19 6.10 7.75 10.28 资本公积 151.48 129.86 129.86 129.86 应收账款周转率 17.57 17.13 17.48 17.38 留存收益 1275.49 1697.59 2260.46 3002.26 存货周转率 10.70 10.77 10.82 10.84 归属母公司股东权益 2395.41 2817.45 3380.33 4122.12