深度研究报告：铅锌龙头，兼具成长

公司自有矿铅锌金属产能、铅锌冶炼产能居国内龙头。公司形成“6座矿山+4座冶炼厂”相辅相成的“矿冶一体化”产业布局，公司具有年采选矿石300万吨，矿产铅锌金属产能40万吨：其中会泽铅锌矿产能17万吨/年，彝良驰宏产能13万吨，荣达矿业产能5万吨，永昌铅锌矿产能3万吨，云南澜沧铅矿产能1万吨，西藏鑫湖矿业预计2023年年底建成，2024年6月投产，可实现采矿能力10万吨/年，预计产能2.5万吨/年；铅锌冶炼产能63万吨：其中曲靖基地20万吨/年，会泽基地20万吨/年，呼伦贝尔基地20万吨/年，云南永昌基地3万吨/年；锗产品含锗产能60吨，主要来自会泽矿和彝良驰宏。2022年公司实现营业收入219亿元，归母净利润6.7亿元，2023年上半年实现营业收入110.13亿元，归母净利润10.69亿元，盈利能力稳步提升，2018-2023H1期间费用率整体下降，降本增效成果显著。 公司铅锌锗资源丰富，探矿增储持续推进。目前公司保有铅锌资源量超3200万吨，已探明的锗资源储量超600吨，约占全国保有储量的17%。当前在运营的六大矿山合计铅锌资源量折金属量548万吨，锗资源量折金属量410吨。 公司持续加大资源勘探投入，挖掘深部及周边找探矿潜力，2022年新增铅锌资源金属量53万吨（未备案），主要增量来自会泽和彝良两大矿山，实现连续19年资源增储量大于消耗量。2023年会泽矿山厂和麒麟厂两座矿区深部资源接替工程有序推进中，预计矿山厂采矿权生产规模将增加30万吨/年。 集团资源注入进行时，未来资源量、产量潜力巨大。2025年，公司规划保有铅锌资源储量不低于5000万金属吨，矿山金属产量保底80万吨/年（力争100万吨/年），铅锌冶炼产能100万吨/年（力争136万吨/年），相对2022年实现翻倍增长。2018年底，公司并入中铝集团成为集团旗下唯一以铅锌为主业的上市公司，公司由国企升格为央企，金鼎锌业、青海鸿鑫及云铜锌业等铅锌资产注入进入倒计时。其中：1）金鼎锌业兰坪铅锌矿铅锌资源储量963万吨金属量，是中国已知最大铅锌矿之一；2）青海鸿鑫牛苦头铅锌矿山潜力较大，资源储量约75万吨；3）云铜锌业覆盖锌全产业链，项目搬迁后助力锌锭产能提升至15万吨。 投资建议：公司是国内铅锌行业龙头，锗产品产能全国第一，扩产增储持续推进，作为中铝集团唯一铅锌上市平台，有望享受集团资产注入优势，我们预计公司2023-2025年归母净利润21.0/23.0/24.6亿元。选取中金岭南、兴业银锡、金徽股份、紫金矿业、株冶集团、国城矿业为可比公司，结合行业平均PE给予公司2023年16倍市盈率，目标价6.60元，目标价上涨空间30%，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：金属价格大幅波动的风险；项目扩产不及预期风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 重点梳理公司铅、锌、锗资源情况以及业务发展现状，公司作为集团唯一铅锌上市公司，未来有望受益央国企改革和集团资产注入。 投资逻辑 一、兼具成长的铅锌行业龙头。公司是集探矿、采矿、选矿、冶炼、化工和科研为一体的国家大型企业，是我国最早从氧化铅锌矿中提取锗用于国防尖端工业建设的企业，主要产品有铅、锌、锗三大系列20余个品种。公司财务状况良好，盈利能力稳步提升，资产结构持续优化，降本增效成果显著。 二、国内铅锌龙头，探矿增储叠加集团资源注入潜力巨大。1、公司铅锌资源丰富，矿山资源品质较优。2、公司实行矿冶一体化发展的策略，冶炼基地与矿山基本实现配套。3、存量矿山增储叠加资源注入，成长空间可期。4、依托领先采选技术，支撑超深难选资源。 三、铅供需基本平衡，锌矿或呈趋紧态势。1、锌行业供给增量有限，需求有望恢复；2、铅行业供需基本平衡，铅酸铅电池支撑需求增长；3、锗作为稀有金属，战略地位显著。 关键假设、估值与盈利预测 公司盈利预测基于以下几点关键假设： （1）铅锌冶炼业务：公司当前冶炼产能63万吨/年，计划2025年冶炼产品产能达到100万吨/年，伴随冶炼项目陆续投产，假设公司2023-2025年铅锌产量分别为60万吨、65万吨、70万吨，产销率为100%，铅锌产品单价参考2023年以来市场均价，假设分别为1.55万元/吨、2.1万元/吨，铅、锌毛利率分别为25%、8%。 （2）铅锌精矿业务：公司当前产能为40万吨/年，计划2025年矿山精矿金属产能80万吨/年，当前公司精矿产量31-33万吨/年，假设公司2023-2025年铅锌精矿产量分别为33、37、40万吨，产销率为100%，铅锌精矿综合价格均保持2022年水平，铅精矿、锌精矿毛利率保持2022年水平。 （3）银产品业务：公司银产品产能为150吨，假设公司2023-2025年产量均为150吨，产销率为100%，参考2023年以来市场均价，假设为5500元/千克； （4）锗产品业务：公司锗产品产能为60吨/年，假设23-25年公司满产，产量均为60吨，产销率为100%，单价均为2023年以来市场均价6.95元/克； （5）假设公司有色金属贸易、硫精矿、硫酸等业务规模与2022年保持一致。 盈利预测与投资建议。公司作为铅锌行业龙头，扩产增储持续推进，锗产品产能全国第一，扩产增储持续推进，作为中铝集团唯一铅锌上市平台，有望享受集团资产注入优势，我们预计公司2023-2025年归母净利润21.0/23.0/24.6亿元。选取中金岭南、兴业银锡、金徽股份、紫金矿业、株冶集团、国城矿业为公司铅锌业务可比公司，根据可比公司PE估值均值，给予公司2023年16倍市盈率，目标价6.60元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、兼具成长的铅锌行业龙头 （一）聚焦铅锌主业，锗产能全球领先 公司是集探矿、采矿、选矿、冶炼、化工和科研为一体的国家大型企业，是我国最早从氧化铅锌矿中提取锗用于国防尖端工业建设的企业。公司主要产品有铅、锌、锗三大系列20余个品种，截至2022年，公司具有年采选矿石300万吨、矿产铅锌金属产能40万吨、铅锌冶炼产能63万吨、银150吨、金70千克、锗产品含锗60吨，镉、铋、锑等稀贵金属400余吨的综合生产能力。 公司前身是成立于1951年的会泽铅锌矿，曾是国家“一五”计划的156个重点项目之一。 2000年7月，会泽铅锌矿剥离母体改制为云南驰宏锌锗股份有限公司；2004年4月，公司在上海证券交易所上市。2005年，公司新建曲靖冶炼厂，成为全球第一家解决顶吹沉没熔炼技术炼铅国际性难题的企业。 完成系列矿山收购，大举发力铅锌主业。2011年以来，公司相继完成澜沧铅矿、永昌铅锌矿、西藏鑫湖、大兴安岭金矿、呼伦贝尔驰宏、塞尔温驰宏等系列矿山收购，大举发力铅锌主业，2013年，驰宏锌锗建成投产驰宏会泽冶炼分公司。 加入中铝集团，开启铅锌整合新通道。2018年12月，云南省国资委将持有的云南冶金集团股份有限公司51%国有股权无偿划转给中国铜业有限公司，驰宏锌锗同步进入中国铜业，成为中铝集团旗下唯一以铅锌为主业的上市公司。2020年，公司收购云南冶金资源所持会泽安第斯矿业100%股权，通过股权收购整合大水井探矿权增加公司现有铅锌资源储备。 图表1公司发展历程图 国务院国资委是公司实际控股人。云南冶金集团股份有限公司是最大控股股东，持有公司股权38.19%，2018年后，云南省国资委将持有的云南冶金集团股份有限公司51%国有股权无偿划转给中国铜业有限公司，驰宏锌锗由此进入中国铜业，成为中铝集团控股企业，国务院国资委为公司实际控股人。截至2023年上半年，公司国内外共拥有23家分子公司，主要从事于铅、锌采矿冶炼业务。 图表2公司股权结构图（截至2023年6月） 依托自有资源优势，以铅锌锗业务为主线。目前已形成了国内云南、内蒙古及西藏的布局和“6座矿山+4座冶炼厂”相辅相成的“矿冶一体化”产业布局。公司目前保有铅锌资源量3200万吨，铅+锌平均地质品位15.98%，保有锗资源储量600吨，具有年采选矿石300万吨、矿产铅锌金属产能40万吨、铅锌冶炼产能63万吨、银150吨、金70千克、锗产品含锗60吨，镉、铋、锑等稀贵金属400余吨的综合生产能力。后续公司将坚持资源第一战略，按照国内巩固发展西南、优化发展东北、拓展发展西北，国外加快推进资源整合，做好战略资源储备的定位，打造“3+1”产业布局。 图表3公司业务概况 图表4公司铅锌资源及产能产量情况（截至2023年半年报） 图表5公司铅锌冶炼产能产量情况 2022年，受政策性限电压降负荷、大宗物资价格上涨和电气能源价格飙升等影响，公司个别金属产品产量略有下滑，但整体产品规模稳定。其中铅锭产量14.29万吨，同比增长33.93%；锌及锌合金产量为43.83万吨，同比增长13.05%，其中锌锭是锌产品最主要种类，2022年产量33.38万吨。在其他小金属上，锗产品含锗产量稳步增长，2022年锗产品含锗产量为55.86吨，分别同比+19.96%；银产品产量略有下滑，2022年产量为143.26吨，同比下降8.73%。2023年上半年，公司以安全、稳定的连续生产保持了稳产优产的良好态势，铅锌金属量分别实现4.16万吨、12.19万吨，铅锌产品产量分别为8.27万吨 、26.4万吨，锗产品含锗产量32.1吨，银产品65.84吨，均同比去年正向增长。 图表6矿产铅锌金属量产量情况 图表7铅锌银锗产品产量情况 （二）财务状况整体稳健，盈利能力持续提升 营业收入和归母净利呈上涨趋势，经营势头良好。受铅锌等产品产销量增加及锌产品价格上涨影响，2022年公司实现营业收入219亿元，创历史新高，2022年公司实现归母净利润6.70亿元，同比增长14.58%。2023年上半年，公司保持稳产优产，实现营业收入110.13亿元，同比增长1.06%，归母净利润10.69亿元，同比增长5.01%。 图表8 2018-2023H1公司营业收入情况 图表9 2018-2023H1公司归母净利润情况 铅锌产品营收占比最大，锗产品含锗毛利率提升迅速。锌产品作为公司主力，每年贡献营业收入的75%左右，根据公司2022年数据，锌产品实现营业收入166.52亿元，同比增长3.09%，占公司营业收入76.04%。铅产品实现营业收入22.35亿元，占公司营业收入10.21%。公司深化锗产品精深加工、重视锗产品研发、不断拓展锗产业链，锗产品贡献量仍相对较小，2022年营收实现3.53亿元，毛利率较高，达到39.93%，超越银锭成为公司毛利率最高的产品。 图表10 2018-2022产品营业收入结构 图表11 2018-2022产品毛利结构（单位：亿元） 图表12 2018-2022年自产产品毛利率变化图 2018-2023年H1，公司三大期间费用总额整体呈下降趋势，降本增效成果显著。 2018-2023H1年，公司销售、管理、财务费用三大费用总额整体下降。其中2022年，公司通过调整负债结构、降低负债规模、完善薪酬体系等，三大期间费用大幅下降。2022年，公司三大期间费用总额12.02亿元，同比下降30.56%；三大期间费用率达到5.49%，同比下降2.48pct。2023年H1公司三大期间费用率为3.65%，同比去年下降0.42pct，降本增效持续显著。 依托央企平台，公司持续优化资产结构，盈利能力整体稳定。公司推动全产业链运营，实行采选冶加全流程协同生产产业布局，2020年以来，公司销售净利率稳步增长，净资产收益率不断提升。2022年，公司销售净利率达到2.72%，同比增加0.24pct。净资产收益率4.50%，同比增加0.55pct。2023年上半年，公司销售净利率9.73%，ROE为6.93%，盈利能力整体稳定。 图表13 2018-2023H1三大期间费用情况 图表14 2018-2022公司销售净利率、ROE情况 偿债能力不断提高，现金流量整体保持稳定。近年来，公司不断降低负债规模，同时调整负债结构，提升资产质量，财务状况得到极大的改善。2018年以来，公司资产负债率和有息