圣泉集团公司深度研究报告：全球合成树脂龙头，钠电池负极打开成长空间

全球合成树脂龙头，钠电池负极打开成长空间 圣泉集团公司深度研究报告 太平洋证券研究院 刘强执业资格证书登记编号：S1190522080001王亮执业资格证书登记编号：S11905221200012023年5月24日 报告摘要 1.深耕生物质材料多年，技术行业领先。 生物质产业是公司第二大产业，最早可追溯至1979年用玉米芯做糠醛。公司经过多年总结研发的圣泉法工艺可以把植物里的半纤维素、纤维素和木质素进行充分、高效的利用。公司目前有两个大型生物质综合利用项目，一是在济南本部的秸秆生物能源和新材料一体化项目，主要原材料是玉米芯等，产品包括木糖、染料分散剂、纸膜塑等，已建成投产；二是在大庆的100万吨生物质精炼一体化项目一期，主要原材料包括芦苇、小麦杆、玉米秆等，项目已于2023年5月正式投产，主要产品包括纸浆、糠醛、生物碳等，有望逐步贡献利润。 2.积极布局钠电池负极材料，打开广阔发展空间。 硬碳技术方面，公司SQ溶剂法可以高效分离出硬碳前驱体生产所需的有效成分，且公司曾有石墨烯生产经验，其与硬碳生产存在部分技术重叠。公司有望凭借技术优势突破生物基硬碳负极材料量产瓶颈。原材料选择方面，基于生物质一体化精炼项目的技术优势与生产经验，公司坚定选择秸秆、玉米芯等生物质基材料。其成本较低且来源广泛，有利于公司构筑成本及规模优势。量产进度方面，公司已公告年产10万吨生物基硬碳负极材料项目，且8万吨/年硬碳负极材料项目已奠基，公司有望加快实现硬碳规模化量产。 3.合成树脂及复合材料龙头，产品多样推动营收持续提升 公司酚醛树脂、呋喃树脂产销规模均居国内第一，2023年产能分别有望达到65万吨、12万吨。公司近几年规模优势渐显、营收水平稳定增长，主营产品酚醛树脂/呋喃树脂产销逐年提升，我们预计2023年主业增速在15%左右。其中呋喃树脂在风电铸件的应用广泛，随风电铸件需求的提升，呋喃树脂用量有望大幅提升；PPO生产壁垒较高，应用于5G/6G等先进通讯覆铜板、人工智能高算力服务器等，下游需求旺盛，公司PPO产品供不应求，年产1000吨官能化聚苯醚项目正在建设中。 我们预计2023/2024/2025年公司营业收入分别为112.13/128.84/133.09亿元,同比增长17%/15%/3%；归母净利润分别为9.65/11.83/13.10亿元，同比增长37%/23%/11%，对应EPS分别为1.23/1.51/1.67元，当前股价对应PE为15.76/12.85/11.61。首次评级，给予“买入”评级。 目录 Contents 1 合成树脂及复合材料龙头，产品多样推动营收持续提升 2 生物质化工一体化程度高，秸秆综合利用行业领先 3 积极布局钠电池负极材料，打开广阔发展空间 4 风险提示 1.1 深耕行业40余年，从民营化工厂发展为上市龙头企业 圣泉集团始建于1979年，前身为刁镇糠醛厂，后深耕行业40余年，逐渐发展为上市龙头企业。公司发展历程可分为以下三个 阶段： 1）以糠醛起家，完成股份制改造并向下游呋喃树脂延伸：公司最初的业务是用玉米芯生产糠醛，1991年通过自主研发的无苯冷硬呋喃铸造树脂填补国内空白，2003年成为世界最大的呋喃树脂生产基地之一。 2）进军酚醛树脂及生物质业务，生产规模逐步达到全球首位并成功上市：1997年，圣泉集团与英国HMC矿物及化学品有限公司合资建立济南圣泉海沃斯化工有限公司，上马酚醛树脂项目；2005年，公司酚醛树脂产销量处于国内领先地位；2013年，全球单体产能最大的20万吨/年酚醛树脂车间建成投产；2019年，第一代生物质综合利用技术研发成功，项目建成投产；2021年，公司在上交所主板成功上市，年产23万吨酚醛树脂项目建成投产，公司酚醛树脂生产规模跃居全球首位。 3）生物质产业逐步落地，打开增长新空间：2022年，大庆圣泉生物质项目建成投产，并公告年产10万吨生物基硬碳负极材料项目，有望打通从秸秆-生物碳-硬碳（钠电池负极）的一体化生产，迎来广阔发展空间。 图1：公司从民营工厂逐步发展为上市龙头企业 股份制改造完成， 圣泉集团正式成立。 1994年 首次入选我国民营企 业和制造业企业500强。 2011年 公司首次登陆新三板交易市场。 2014年 大庆圣泉生物质项目建成。 2022年 1979年 2003年 2013年2021年 2023年5月 前身刁镇糠醛厂成立。 成为世界最大呋喃树 脂生产基地之一。 全球单体产能最大的 20万吨/年酚醛树脂车 上交所主板成功上市，酚醛树脂生产 100万吨/年生物质精炼一体化项目（一期）投产、8万吨/年 资料来源：公司官网、太平洋研究院整理 间建成投产。 规模全球首位。 硬炭负极材料项目奠基 1.2 公司为家族企业，股权结构稳定 公司股权结构较为稳定，董事长为技术出身。公司控股股东为唐一林，实际控制人为唐一林和唐地源父子。唐一林先生，任圣泉集团董事长，1954年出生，硕士研究生学历，1971年6月至1985年7月，在章丘县铸管厂历任车间技术员、车间主任、技术厂长、厂长，2017年1月至今，任圣泉集团董事长。唐地源先生，任圣泉集团总裁，为中国铸造协会副理事长、山东省非上市公众公司协会副会长、中国机械工程学会铸造分会副理事长、中国石墨烯改性纤维及应用开发产业发展联盟理事长。 图2：公司逐步由村镇集体产业发展为上市公司 图3：公司股权结构较为稳定，由多个子公司开展核心业务 1.76% 1.97% 17.94% 唐地源 济南舜腾产发股权投资合伙企业（有限合伙） 济南汇山投资合伙企业（有限合伙） 唐一林 圣泉集团股份有限公司 济南圣泉铸造材料 济南兴泉能源 山东圣泉新能源科技 圣泉香港 100% 铸造材料 100%100% 100% 投资 100% 器 滤 过 瓷 陶 进 倍 泉 圣 南 济 树脂 100% 山东圣泉新材料股份 济南尚博生物科技 76.5% 医药 能源 大庆圣泉绿色技术 100% 营口圣泉高科材料 100% 山东圣泉新材料科技 100% 2005年至2007年，科技开发中心， 山东海泰，青岛科创陆续将所持股份转移给唐一林等十人；此时，社会个人持股占62.44%，唐一林等10人占37.56%； 2021年上交所主板成功上市； 2023年3月提交向特定对象发行A股股票证券募集说明书，发行成功后，实际控制人持股比例将上升至26.09%。 2000年4月，进行股权转让。转让后，刁镇科技开发中心持股过半；其余持股对象分别为：兴祥经济发展中心、山东海泰、青岛科创以及社会个人持股； 1999年3月，刁镇政府对集体资产进行量化，并将所持绝大部分股份奖励员工； 2015年6月7月，定向发行股票，募集资金超7亿元，唐一林占20.93%，其他股东占79.07%； 1996年11月，圣泉化工注销， 所持股份由刁镇人民政府持有； 1994年，圣泉集团成立，控股股东为济南圣泉化工实业总公司，持股76.93%； 巴彦淖尔市圣泉生物科技 100% 生物质 1.52% 济南圣泉唐和唐生物科技 100% 资料来源：公司公告、太平洋研究院整理 1.3 合成树脂是公司传统业务之一，公司位居国内龙头、世界前列 公司主营业务是酚醛树脂和呋喃树脂等合成树脂及复合材料、生物质化工材料及相关产品的研发与产销，应用场景包括汽车、风电、核电等机械制造，以及集成电路、液晶显示器、轨道交通、航天航空、船舶运输、冶金耐火等。其中酚醛树脂、呋喃树脂产销规模均居国内第一，2022年产能分别达到63万吨和12万吨。公司近年来营收持续增长、规模优势渐显，综合毛利率保持在20%以上。 图4：公司合成树脂及复合材料收入占比在90%左右图5：公司合成树脂及复合材料毛利率保持在20%以上 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018 2019 2020 2021 2022 合成树脂及复合材料生物质化工产品卫生防护用品其他 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20182019202020212022 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 营业收入（亿元）合成树脂及复合材料毛利率（右轴） 综合毛利率（右轴） 资料来源：公司公告、太平洋研究院整理 1.4 向全品类合成树脂拓展，市场占有率有望持续提升 高性能树脂及复合材料方面，作为圣泉集团的主导产业，目前酚醛树脂已建、在建产能达到65万吨/年，位居全球前列。产品广泛应用于航空航天、电子材料、耐火材料、摩擦材料、保温材料、浸渍材料、涂覆磨具、轮胎橡胶、电工材料、碳材料、新能源等领域。电子级树脂方面，公司是国内领先的PCB基板用电子树脂供应商，电子材料用高级阶酚醛树脂打破多项国外垄断，实现平板显示、芯片光刻胶用电子树脂国产化，产品广泛应用于覆铜板、半导体环氧塑封料、印制线路板光刻胶、阻焊油墨、显示面板、芯片制造等领域。其中年产1000吨官能化聚苯醚项目正在建设中，该产品广泛应用于5G/6G等先进通讯覆铜板、人工智能高算力服务器等领域。呋喃树脂方面，其在风电铸件中的应用广泛。随风电铸件需求的提升，呋喃树脂用量有望大幅提升。 表1：公司合成树脂品类丰富，且公司向多种原材料拓展 产品名称产品优势典型应用实物展示 摩擦材料用酚醛树脂细度分布集中、分子量分布窄、稳定性好、柔韧性 好、粘结强度高、指标控制严格 保温材料用酚醛树脂下游成品厚度薄、固化过程甲醛释放量低10-20%、 水溶性＞20倍、与多种材料相容性能优异 用于摩擦材料的鼓式片、盘式片、火车闸瓦、离合器面片和密封材料等产品的生产 用于酚醛泡沫板、真金板、岩棉、玻璃棉的生产 耐火材料用酚醛树脂适应性强、稳定性好、保湿性高、个性化定制用于耐火材料，如镁碳砖、铝碳化硅碳砖，滑板水口 连铸三大件、捣打料、干式料等 用于芯片制程胶、光刻胶、半导体封装模塑料、覆铜 电子级酚醛树脂纯度高、稳定性好、耐热性强、电气绝缘性高 板、半固化片、PCB油墨、环氧粉末涂料、电子包封料、灌封胶、导电银浆等 电池用环氧树脂工艺性好、稳定性好、耐酸性强、粘接强度高用于免维护铅酸蓄电池壳体和端子的密封和标识 资料来源：公司官网、太平洋研究院整理 1.5 公司收入、利润稳健增长，2023年下游景气度有望提升 2019年以来，公司收入、净利润持续提升。2022年公司实现总营收95.98亿元，同比+8.76%，2019-2022年CAGR为 18%；实现归母净利润7.03亿元，同比微增，2019-2022年CAGR为14%（2020年公司口罩等疫情相关业务带来超额利润）。随着疫情的结束，2023年下游需求有望回暖，公司主营业务收入、利润有望边际向上。 图6：公司营业收入持续增长图7：公司归母净利润持续提升 120 100 80 60 40 20 0 20192020202120222023Q1 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 20192020202120222023Q1 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 营业总收入(亿元)YOY（右轴）归属于母公司股东的净利润(亿元)YOY（右轴） 资料来源：公司公告、太平洋研究院整理 1.6 利润率维持较高水平，费用控制能力持续提升 公司毛利率、净利率保持在20%、5%以上，盈利能力较强。2022年，公司净利率7.3%，同比-0.5pct，毛利率21.1%，同比-3pct，主要原因系原材料价格上涨，出于价格稳定性考虑，公司产品价格增幅小于原材料。随下游景气度回升及原材料价格回调，2023年公司盈利能力有望提升。费用率方面，2022年公司四费总费用率为12%，同比-2.32%，费