深度研究报告：守正革新，交互龙头成长与稳健共存

视源作为显示细分龙头，其以成熟的板卡业务为稳健支柱、以交互平板为发展增量，下限壁垒深厚，上限空间仍远。本篇报告我们阐明视源的核心业务发展逻辑，并进一步总结公司的底层布局与成功基础。 交互龙头独具特色，核心业务份额均保持第一。视源最早从事于液晶显示主板业务，2008年推出交互智能平板品牌“希沃”并步入教育信息化行业，2017年发布“MAXHUB”品牌布局企业服务，当前公司在前述三大领域均多年蝉联份额第一，是兼具确定性与成长性的显示细分龙头。2011年-2022年期间，公司营业收入CAGR为30.1%，同时受益于业务结构升级，盈利能力稳步提升。此外，公司治理结构优秀，形成了独具特色的“股份共享，员工共治”的企业机制，无控股股东且高管轮值，充分激发组织活力。 以稳健为盾：板卡业务贡献稳定现金流。视源是全球领先的液晶显示主控板卡供应商，2022年公司液晶主板销量6722万片，占全球电视出货量比例高达33.2%，在电视产业链各环节中视源集中度相对最高，相应具备供应链议价权。相比其他板卡制造商而言，公司在“同质化”产品的竞争优势为低成本、高质量、优服务；对于“差异化”产品，优势在于高研发投入带来的创新性和智能化，多合一板卡、智能板卡领先行业。当前电视行业需求趋稳且视源格局集中，板卡是公司稳定的护城河和现金流来源，未来量增角度看向商显、生活电器等领域板卡拓展，价增角度看向产品结构升级。 以成长为矛：交互平板构筑增长主动力。智能交互平板为公司收入增长支柱，2016-2021年收入CAGR为29.2%，希沃、MAXHUB分别在教育、企业服务领域市占率多年蝉联第一，2022年销量份额分别为48.2%、27.9%，核心优势中希沃侧重渠道壁垒，MAXHUB侧重产品体验。展望未来发展：1）希沃：国内既有渠道和品牌优势确立，随着教育信息化改革深化、海外及高职教渗透率提升、C端学习机需求提速带来增量空间。2）MAXHUB：公司专业产品矩阵全面，性价比、兼容性优势凸显，地推及售后服务能力领先。 当前公司已与微软Teams落地合作，AI应用通道打开后渗透率及份额有望加速提升。我们测算全球会议平板远期稳态规模有望达到320亿元左右，若MAXHUB份额为25%，会议平板收入有望实现80亿元/年，相比当前仍有近400%增长空间。 成长性与稳定性共存，底层优势在于“创新、效率、共赢”。视源在各细分领域制霸的底层保障，在于公司极强的研发创新实力、供应链管理能力、以及鲜明独特的“共赢”式企业文化。共赢的体制下公司形成了核心但容易被市场忽略的“软实力”——经营稳定性，包括稳定的上下游关系、优秀的经销团队等，而稳定性也为公司带来更高的估值溢价。 投资建议：公司以板卡业务为稳健支柱、以交互平板为发展增量，下限壁垒深厚，上限空间仍远。我们给予23-25年EPS预测为3.12/3.79/4.60元，对应PE为17/14/11倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价74元，对应23年24倍PE。公司长期增长动力充足，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动，市场竞争大幅加剧，终端需求不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本文研究重心致力于解决市场关注重点，于行业而言即是赛道定位与空间测算，于公司而言即是护城河与增量方向。 行业上，我们分析总结了液晶显示产业链、教育及会议交互平板的行业发展现状与竞争格局，明确各细分行业的成长性，并结合渗透率空间假设以量化测算行业规模。 落地于视源，我们清晰详实地阐明了各项核心业务的发展逻辑，明确公司差异化的竞争优势与壁垒。最后，区别于市场大多仅停留在业务层面的分析，我们进一步总结了公司的底层布局与成功基础，公司被津津乐道的共赢文化、强大的供应链管控体系、研发创新实力共同成就了视源的持续领先与稳定经营。 投资逻辑 视源以稳定现金流来源的液晶显示主板业务、以及成长前景广阔的交互平板业务为支柱，其出色的运营管控能力构筑下限壁垒，增量业务的发展打开上限空间。 部件业务：当前电视行业需求趋稳且视源格局集中，板卡是公司稳定的护城河和现金流来源，未来量增角度看向商显、生活电器等领域板卡拓展，价增角度看向产品结构升级。 交互平板：希沃、MAXHUB分别在教育信息化、企业服务领域市占率多年蝉联第一。展望未来发展：希沃国内既有渠道和品牌优势确立，随着教育信息化改革深化、高职教渗透率提升、C端学习机需求提速、海外份额提升带来增量空间。MAXHUB专业产品矩阵全面，性价比、兼容性优势凸显，地推及售后服务能力领先。据我们测算，当前会议平板全球渗透率仅约3%，行业长期空间巨大。 底层优势：公司具备强大的研发创新实力、供应链管理能力、以及鲜明先进的独特企业文化，共同保障产品的持续领先以及市占率的持续提升。 关键假设、估值与盈利预测 公司以板卡业务为稳健支柱、以交互平板为发展增量，下限壁垒深厚，上限空间仍远。我们给予23-25年EPS预测为3.12/3.79/4.60元，对应PE为17/14/11倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价74元，对应23年24倍PE。公司长期增长动力充足，首次覆盖给予“推荐”评级。 视源股份是一家极具特色的显示细分龙头，其主营业务如板卡、希沃、MAXHUB常年在各自领域处于行业份额第一。探究公司背后的核心竞争力，其被津津乐道的共赢文化、强大的供应链管控体系、研发创新实力共同成就了当下视源。当前公司形成以成熟的板卡业务贡献稳健现金流、以交互平板为发展增量的业务体系，其下限壁垒深厚，上限空间仍远。由此深入探究，在本篇报告中我们阐明视源的核心业务发展逻辑，并进一步总结公司的底层布局与成功基础。 一、云程发轫，显示龙头扬帆起航 纵观公司发展历程，视源股份成立于2005年12月，最早从事于液晶显示主板，2008年推出子品牌“希沃”并进入交互平板行业步入高速发展期，2017年1月在深圳证券交易所中小板上市。 2005年-2007年：初创期，专注于显示板卡业务。公司从成立之初便专注于液晶显示控制主板的研发设计、生产和制造，通过不断提供革新性的产品及服务，目前已成为全球领先的液晶显示控制主板提供商。 2008年-2016年：发展期，着力发展交互智能平板业务，成为行业龙头。公司推出交互智能平板品牌“希沃”，以教育信息化作为方向，切入下游整机行业，连续多年蝉联交互智能平板行业市占率第一。 2017年-至今：高速成长期，开启产品多元化布局。2017年1月19日，视源股份在深圳证券交易所中小板上市。同年公司开始布局企业服务业务，发布会议平板品牌“MAXHUB”，同时部件业务延伸至白电，开拓智能控制组件业务。2018年布局数字标牌领域，同时拓展海外业务，成立印度子公司。2019年，收购LED显示头部企业青松光电51%股权。 图表1公司发展历程 公司当前主要业务可按部件业务、交互平板、创新业务划分。细分来看，公司液晶显示主控板卡、交互智能平板目前的市场份额均处于全球领先地位；同时，公司还在持续推进商显LED、计算设备及服务、电力电子、机器人等新业务的发展，布局蓝海市场。 图表2公司按品类业务拆分及成长逻辑 部件业务方面：1）主要产品为液晶电视主控板卡，公司的液晶电视主控板卡已广泛应用于全球各种功能的液晶电视，下游客户包括小米、TCL、海信、创维、海尔、长虹、康佳、SHARP等液晶电视品牌商以及液晶电视行业的OEM、ODM厂商。 2022年液晶显示主控板卡等相关业务实现营业收入76.1亿元，同比上升7.7%。2）新产品方向包括IoT模块、投影板卡、生活电器板卡等。根据公司年报，IoT模组、投影板卡2022年实现营业收入3.6亿元，同比增长22.3%。此外，公司还为冰箱、空调、洗衣机、厨电、小家电等生活电器类产品提供变频控制器、智能显示模组、人机交互解决方案等，2022年生活电器板卡实现营业收入6.7亿元，同比增长33.2%。 交互平板方面：1）教育业务：公司旗下希沃品牌在教育信息化领域占据市场领先地位，根据公司年报，2022年教育业务实现营业收入60.7亿元，同比下降11.2%，但希沃在中国教育IFPD市场品牌销量份额占48.2%，位居行业第一。2）企业服务：在会议平板市场公司旗下的MAXHUB也占据市场第一地位，根据年报披露，2022年企业服务业务实现营业收入15.9亿元，同比下降8.8%。截至2022年末已有超80%的中国500强企业使用MAXHUB产品，在中国会议市场交互平板销量份额提升至27.9%，连续6年保持份额第一。 创新业务拓展：1）LED显示业务主要包括120寸至299寸LED一体机，室内、室外工程屏多个系列产品，公司积极布局国内外渠道市场，2022年实现营业收入5.1亿元，同比增长7.6%。2）工控计算设备业务主要包括工业计算机主板系列、工业计算机整机系列、工业平板电脑系列、商显PC模块系列等，2022年实现营业收入1.1亿元，同比增长178.4%。3）电力电子业务专注于储能领域核心部件、整机及系统的研发，2022年实现营业收入0.8亿元，同比增长174.4%。 营业收入略有回落，利润保持正向增长。2022年由于受到宏观经济波动及疫情影响，企业需求下行、订单交付受阻，视源股份实现收入209.9亿元，同比下降1.1%，实现归母净利润20.7亿元，同比增长22.0%。但从历史角度看，2011年至2022年期间，公司营业收入复合增长率达到30.1%，是一家增长势头稳健的科技制造公司。随着外部环境复苏，企业需求回暖，23年公司收入业绩有望迎来修复。 图表3公司营业总收入及同比变化 图表4公司归母净利润及同比变化 当前液晶显示主控板卡和交互智能平板贡献主要收入占比，近年规模增量主要来自于平板和其他新品类。2022年公司液晶显示主控板卡收入占比33.4%，交互智能平板收入占比42.4%，其他业务收入占比24.2%。从增速角度看，2021年及之前交互智能平板保持高速增长，贡献主要收入增量。 图表5公司分产品收入占比情况 图表6各主营业务收入及增速情况 受益于供应管控能力和业务结构升级，公司盈利能力稳步提升。从历史水平看，公司整体毛、净利率水平稳步提升，2022年公司毛利率为27.7%，同比提高2.3pct，净利率为10.1%，同比提高2.1pct。公司期间费用率整体保持稳定，2022年销售、研发、管理费用率分别为6.6%、6.1%、4.7%，其中研发费用率近年来持续加码，驱动公司各类产品不断升级迭代。 图表7公司整体毛利率、净利率稳中有升 图表8公司期间费用率 分产品盈利能力来看，交互智能平板贡献主要毛利润。交互智能平板、液晶显示主控板卡、其他产品毛利率2022年分别为37.3%/13.3%/30.7%。从各产品毛利润贡献占比来看，2022年，交互智能平板贡献占比57.1%，商业模式优秀；其他和液晶显示主控板卡毛利润占比分别达到26.8%/16.1%。 图表9公司分产品毛利率情况 图表10公司分产品毛利润贡献占比 公司治理结构优秀，形成了独具特色的“股份共享，员工共治”的企业机制，充分激发员工积极性。公司是一家治理结构现代化的科技公司，黄正聪、王毅然、孙永辉、于伟、周开琪和尤天远六人为公司共同实际控制人和一致行动人，均在公司任职多年，分别担任重要职位，无控股股东。此外，公司董事长、总经理职务是轮流制，原创始团队和新晋的高管均轮流任职。截至2023H1，6名一致行动人合计持有公司46.7%股权。2023年4月公司管理层换届，王洋接替王毅然成为新任轮值董事长，周开琪为新任总经理。 图表11公司股权结构图（截至2023年半年报） 至此，我们对视源股份的公司概况、产品及组织架构有了初步的认识。公司以稳定现金流来源的液晶显示主板业务、以及成长前景广阔的交互平板业务为支柱，其出色的运营管控能力构筑下限壁垒，增量业务的发展打开上限空间。我们对此分别展开研究，明确其确定性与成长性。 二、以稳健为盾：板卡业务贡献稳定现金流 自2005年成立以来，