N型时代银浆领跑者

光伏装机增长+电池技术迭代，银浆市场需求广阔。全球可再生能源发展势如破竹，在政策导向叠加光伏度电成本降低双重因素驱动下，光伏新增装机持续处于高景气，带动光伏电池及银浆需求增长。另一方面，N型电池渗透率持续提升，N型电池银浆耗量远超P型耗量。因此，在多栅线、细栅化技术使得电池单片银耗下降的趋势下，我们仍然看好光伏银浆总量需求保持高增长。据我们测算，2023-2025年全球光伏电池对于银浆的需求量分别为5218.13吨、6039.93吨和6757.78吨。其中N型银浆占比不断提升，市场空间广阔。 多技术路线全面覆盖，研发创新构筑护城河。银浆行业对技术具备较高要求，在电池技术迭代的背景下，持续研发创新、紧跟行业发展趋势方能打造核心竞争力。公司专注研发创新，持续进行高水平的研发投入、重视研发团队的组建，2023H1，公司产生研发费用0.87亿元，同比增长71.47%。公司持续的高研发投入助力新产品频出，N型TOPCon银浆率先出货，N型HJT电池的低温银浆及银包铜浆料产品已完成产品认证和批量验证，处于持续供货交付阶段。新型IBC电池导电银浆多年来处于持续出货交付阶段；同时积极布局钙钛矿/晶硅叠层电池用超低温固化导电浆料。公司产品充分满足N型时代各类电池需求，行业主导地位稳固。 TOPCon银浆出货领先，国产银粉降本+加工费溢价助力业绩增长。2023H1公司光伏导电银浆实现销售642.88吨，同增117.89%；其中N型TOPCon银浆实现销售261.83吨，占比40.73%，预计全年TOPCon产品销售占比达50%。成本端：公司国产银粉导入提速，在成本端进行有效管控。目前公司PERC电池银浆约80%以上的国产粉占比；TOPCon电池正、背面银浆综合来看年底国产粉占比有望达50%左右。销售端：TOPCon银浆的加工费较PERC高40%-50%左右，由于N型时代行业竞争格局优化，公司N型银浆龙头地位带来一定议价权，加工费溢价有望维持坚挺。随着N型TOPCon渗透率不断提升，看好后续N型产品持续放量拉动公司整体盈利能力提升。 投资建议：公司是全球领先的光伏导电银浆供应商，率先发力N型TOPCon银浆、HJT低温银浆等产品，N型时代领跑者地位稳固。预计公司2023-2025年实现营业收入分别为81.42亿元、103.59亿元、128.12亿元，实现归母净利润4.49亿元、6.48亿元、8.58亿元，同比增长2690.8%、44.4%、32.5%。 对应EPS分别为4.48、6.46、8.56，当前股价对应的PE倍数分别为16.1X、11.2X、8.4X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏装机不及预期；原材料成本波动风险；海外汇兑风险；行业竞争加剧。 1.导电银浆龙头企业，赋能光伏&半导体 1.1深耕光伏金属化，积极拓展半导体领域 公司是全球领先的光伏金属化浆料供应商之一，半导体电子业务协同发展。帝科股份成立于2010年，聚焦于太阳能光伏与半导体电子两大战略领域，专注发展高性能导电浆料产品。2020年6月18日，公司成为中国首家光伏与半导体导电银浆上市公司；2021年，公司获工信部认定为国家专精特新“小巨人”企业；2022年，公司高效金属化浆料解决方案引领光伏产业往n-TOPCon电池技术转型升级，半导体电子业务启用湃泰PacTite®品牌标识。 图表1：公司发展历程 股权架构稳定，史卫利、闫经梅为共同实际控制人，合计持股30.41%。史卫利直接持有公司19.25%的股份，通过无锡尚辉嘉、无锡迪银科和无锡赛德科间接控制公司7.38%的股份，合计控制公司26.63%的股份，系公司的控股股东；闫经梅直接持有公司3.78%的股份。闫经梅与史卫利二人系母子关系，合计控制公司30.41%的股份，为公司的共同实际控制人。公司下设4家全资子公司及1家控股子公司，共同负责高性能电子材料产品的研发与销售。 图表2：公司股权架构（截至2023年6月30日） 产品矩阵丰富，光伏/半导体电子并驾齐驱。公司推出了全品类导电银浆产品组合，包括P型BSF电池、PERC电池用导电银浆产品，N型TOPCon电池用全套导电银浆产品，N型HJT电池用全套低温银浆及低温银包铜浆料产品，新型IBC背接触电池、钙钛矿/晶硅叠层电池用导电银浆产品等，以及无网结网版超细线印刷技术、分步印刷技术、SMBB多主栅互联技术等多类型差异化应用需求。在半导体电子领域，基于共享的导电银浆技术平台，公司积极推广销售用于高可靠性半导体芯片封装浆料产品，是半导体电子封装领域的关键材料。根据不同应用场景对于芯片散热性能的差异化要求，公司提供不同导热系数的芯片粘接封装银浆产品。 图表3：公司产品（截至2023年6月30日） 1.223H1业绩表现亮眼，营收利润双增 光伏市场需求强劲叠加N型电池产业化快速推进，23H1营收利润大幅增长。2023年上半年，公司实现营业收入34.75亿元，同比增长108.05%；实现归母净利润2.03亿元，同比增长630.47%。公司营收大幅提升，主要是随着下游客户N型TOPCon产能快速放量，公司应用于N型TOPCon电池的全套导电银浆产品出货量大规模增加所致。同时，银浆以原材料成本叠加加工费进行定价，由于N型TOPCon银浆的加工费相较于PERC银浆加工费高40%-50%，公司利润得以增厚。 图表4：2018-2023H1公司营业收入及同比（亿元） 图表5：2018-2023H1公司归母净利润及同比（亿元） 毛利率显著修复，盈利能力处于行业前列。2023H1公司毛利率、净利率分别为11.59%、5.73%，较2022年全年值分别提升2.79pct和6.3pct。2018-2022年，在光伏行业平价上网、降本提效的宏观环境下，行业整体利润空间压缩，导电银浆产品毛利率水平有限。 同时公司为了提高PERC电池银浆市场份额，适度降低销售价格，走量抢占市场，导致盈利水平略有降低。2022年底至2023年，公司N型TOPCon电池导电银浆销售占比不断提升，高毛利产品占比增加带动公司毛利率、净利率显著回升。结合同行业可比公司盈利能力来看，在电池技术路线转换过程中，公司2023H1率先实现N型银浆弯道超车，盈利趋势向好，处于行业头部水平。 图表6：2018-2023H1公司毛利率及净利率（%） 图表7：2018-2023H1同行业公司毛利率（%） 三费控制稳定，研发维持高水平。2023H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.94%、0.4%、2.53%，三费占营收比例为3.87%，同比增加1.05pct。三费费率增加主要是由于财务费用率的增加，系本期公司业务规模和融资规模增加，银行利息支出和票据贴现费用增加，以及受汇率波动影响，公司持有的外币贷款产生汇兑损失所致。销售费用率和管理费用率同比均有所下降，预计银浆销售规模效应进一步显现后，费用率将进一步降低。研发方面，公司2023H1产生研发费用0.87亿元，同比增长71.47%，公司持续的高研发投入助力新产品频出，满足N型时代各类电池需求，持续巩固公司技术优势。 图表8：2018-2023H1公司三费费用率（%） 图表9：2018-2023H1公司研发费用及费用率（亿元，%） 产品结构清晰，瞄准中国大陆市场。公司主营产品为光伏导电银浆，2023H1公司光伏导电银浆实现营业收入32.96亿元，占公司总营收的94.85%，产品主导地位清晰；半导体封装浆料实现营收0.03亿元，占总营收比例为0.09%；材料销售实现营收1.75亿元，占总营收比例为5.04%。从销售市场分布来看，2023H1公司在中国大陆地区实现营收33.21亿元，占比为95.57%，公司以中国大陆市场为主战场，出口份额较低。 图表10：2023H1公司各业务营收占比（%） 图表11：2023H1公司境内外营收占比（%） 2.行业：国产银浆格局明朗，电池技术革新推动银浆需求增 长 2.1银浆是光伏电池制造关键辅材，N型时代银浆多样化发展 导电银浆是太阳能光伏电池制造的关键原材料。光伏导电银浆上游为银粉、玻璃粉和有机载体，其中银粉为导电相，玻璃粉为粘结相。光伏银浆印刷在硅片两面，下游连接光伏电池厂商。由于光伏电池的光生电流需要通过导电银浆形成的金属化电极，才能被导出作为光伏电力使用，因此导电银浆能直接影响光伏电池的光电转换效率与光伏组件的输出功率。成本角度来看，正银占电池片成本仅次于硅成本，约为10%左右。 图表12：光伏银浆产业链 图表13：电池片成本拆分 正银功能性强，重要性更为突出。光伏银浆根据位置不同，可分为正面银浆和背面银浆。 正面银浆制备难度较高，重要性强，主要用于汇集、导出光生载流子，是制备太阳能电池金属电极的关键材料，直接关系着太阳能电池的光电性能，适用于P型电池的受光面及N型电池的双面。 背面银浆功能性相对较弱，主要起粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用于P型电池的背光面。根据CPIA数据，2022年中国光伏电池对应银浆总耗量约为4177吨，同比增加35.9%，其中正银总耗量约为3000吨，占总耗量的72%。 图表14：硅太阳能电池发电原理 图表15：2022年光伏电池片正银/背银总耗量（吨，%） 正面银浆的生产流程主要包括配料、混合搅拌、研磨、过滤和检测五道工序。其中研磨是核心工序，是利用三辊研磨机，将搅拌完成后的浆料进行研磨，需要根据配方对研磨过程的辊筒间隙、辊筒速度、研磨时间等关键参数进行设定。正面银浆的制备过程中，除了对原材料品质、选型要求较高外，浆料的配料方案、制作工艺、量产稳定性需经过长期的研发攻关、持续优化，以确定适用于不同下游产品的最优配方，从而达到预期的导电和应用效果。 图表16：正面银浆生产流程 高温银浆使用广泛，HJT推动低温银浆需求。根据银浆烧结形成在基板导电的温度分类，银浆又可分为高温银浆及低温银浆。高温银浆又称高温烧结银浆，指烧结温度达500℃以上的光伏银浆。高温银浆具有耐高温、导电性好、耐腐蚀、粘附性强、导热性能佳等优势，在TOPCon电池、BSF电池、IBC电池以及PERC电池生产过程中应用较多。其中TOPCon电池正面主栅使用高温银浆，细栅使用银铝浆，银含量95%以上。 低温银浆是在250℃以下的相对低温环境下合成的。由于HJT电池是在晶硅基片使用薄膜技术制作PN节、减反射层和导电层的新型电池工艺技术，具有非晶薄层，如果烧结温度过高（大于250℃）将导致非晶薄层材料从非晶向晶体转变，进而导致HJT电池片失效，因此HJT制造环境温度要求低于250℃，需要使用低温银浆。 图表17：高温/低温银浆技术原理 2.2终端装机增长+N型电池渗透率提升，银浆需求空间广阔 政策端：可再生能源发展成为全球共识，政策推动光伏发展。绿色低碳转型不断为世界经济发展注入新动能，各国日益重视并持续加大对可再生能源领域的投入，积极出台“双碳”目标政策引导，多重政策利好可再生能源发展。以部分国家为例，德国联邦经济和气候保护部制定了2023年光伏产业发展战略，以确保实现《可再生能源法》设定的目标，同时德国政府计划到2030年将光伏装机容量提高到215GW；巴西国家开发银行为风电项目提供专项低息贷款，政府还计划为学校、公共卫生中心、低收入群体的住宅安装屋顶光伏发电设备，为获得低成本的可再生能源提供便利。中国在可再生能源领域处于全球领先地位，多政策出台促进光伏建设发展。同时2023年7月深改委二次会议指出，当前中国能源变革已进入新的发展阶段，从能耗双控逐步走向碳排放双控，可再生能源发展势如破竹。 图表18：2023年以来中国部分可再生能源相关政策 成本端：光伏度电成本逐年降低，经济性凸显。根据IRENA数据，2010年全球太阳能光伏发电、陆上风电、海上风电LCOE（平准化能源发电成本）分别为0.445、0.107、0.197USD/kWh，2022年分别降至0.049、0.033、0.081USD/kWh，十二年来降幅分别达-89%、-69%、