N型时代银浆领跑者

帝科股份（300842.SZ） N型时代银浆领跑者 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,814 3,767 8,142 10,359 12,812 增长率yoy（%） 78.0 33.8 116.2 27.2 23.7 归母净利润（百万元） 94 -17 449 648 858 增长率yoy（%） 14.4 -118.4 2690.8 44.4 32.5 ROE（%） 10.1 -2.2 33.6 33.1 31.1 EPS最新摊薄（元） 0.94 -0.17 4.48 6.46 8.56 P/E（倍） 76.9 -417.2 16.1 11.2 8.4 P/B（倍） 7.8 7.9 5.3 3.6 2.5 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 光伏装机增长+电池技术迭代，银浆市场需求广阔。全球可再生能源发展势如破竹，在政策导向叠加光伏度电成本降低双重因素驱动下，光伏新增装机持续处于高景气，带动光伏电池及银浆需求增长。另一方面，N型电池渗透 率持续提升，N型电池银浆耗量远超P型耗量。因此，在多栅线、细栅化技术使得电池单片银耗下降的趋势下，我们仍然看好光伏银浆总量需求保持高增长。据我们测算，2023-2025年全球光伏电池对于银浆的需求量分别为5218.13吨、6039.93吨和6757.78吨。其中N型银浆占比不断提升，市场空间广阔。 多技术路线全面覆盖，研发创新构筑护城河。银浆行业对技术具备较高要求， 在电池技术迭代的背景下，持续研发创新、紧跟行业发展趋势方能打造核心竞争力。公司专注研发创新，持续进行高水平的研发投入、重视研发团队的组建，2023H1，公司产生研发费用0.87亿元，同比增长71.47%。公司持续的高研发投入助力新产品频出，N型TOPCon银浆率先出货，N型HJT电池的低温银浆及银包铜浆料产品已完成产品认证和批量验证，处于持续供货交付阶段。新型IBC电池导电银浆多年来处于持续出货交付阶段；同时积极布局钙钛矿/晶硅叠层电池用超低温固化导电浆料。公司产品充分满足N型时代各类电池需求，行业主导地位稳固。 TOPCon银浆出货领先，国产银粉降本+加工费溢价助力业绩增长。2023H1 公司光伏导电银浆实现销售642.88吨，同增117.89%；其中N型TOPCon 银浆实现销售261.83吨，占比40.73%，预计全年TOPCon产品销售占比达50%。成本端：公司国产银粉导入提速，在成本端进行有效管控。目前公司PERC电池银浆约80%以上的国产粉占比；TOPCon电池正、背面银浆综合来看年底国产粉占比有望达50%左右。销售端：TOPCon银浆的加工费较PERC高40%-50%左右，由于N型时代行业竞争格局优化，公司N型银浆龙 头地位带来一定议价权，加工费溢价有望维持坚挺。随着N型TOPCon渗透率不断提升，看好后续N型产品持续放量拉动公司整体盈利能力提升。 投资建议：公司是全球领先的光伏导电银浆供应商，率先发力N型TOPCon银浆、HJT低温银浆等产品，N型时代领跑者地位稳固。预计公司2023-2025年实现营业收入分别为81.42亿元、103.59亿元、128.12亿元，实现归母净 证券研究报告|公司深度报告 2023年10月19日 买入（首次评级） 股票信息 行业电子 2023年10月18日收盘价（元）72.10 总市值（百万元）7,228.03 流通市值（百万元）6,184.23 总股本（百万股）100.25 流通股本（百万股）85.77 近3月日均成交额（百万元）259.73 股价走势 帝科股份沪深300 72% 59% 46% 32% 19% 6% -7% -20% 2022-102023-022023-062023-10 作者 分析师于夕朦 执业证书编号：S1070520030003邮箱：yuximeng@cgws.com 联系人于振洋 执业证书编号：S1070122080010邮箱：yuzhenyang@cgws.com 联系人曾宁馨 执业证书编号：S1070123060025邮箱：zengningxin@cgws.com 联系人吴念峻 执业证书编号：S1070122070011邮箱：wunianjun@cgws.com 相关研究 利润4.49亿元、6.48亿元、8.58亿元，同比增长2690.8%、44.4%、32.5%。对应EPS分别为4.48、6.46、8.56，当前股价对应的PE倍数分别为16.1X、11.2X、8.4X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏装机不及预期；原材料成本波动风险；海外汇兑风险；行业竞争加剧。 内容目录 1.导电银浆龙头企业，赋能光伏&半导体5 1.1深耕光伏金属化，积极拓展半导体领域5 1.223H1业绩表现亮眼，营收利润双增6 2.行业：国产银浆格局明朗，电池技术革新推动银浆需求增长8 2.1银浆是光伏电池制造关键辅材，N型时代银浆多样化发展8 2.2终端装机增长+N型电池渗透率提升，银浆需求空间广阔11 2.3国内正面银浆市场集中度高，HJT低温银浆处于起步阶段14 2.4银浆原材料银粉壁垒较高，国产化降本正在进行时16 3.公司：立足N型时代前沿，行业主导地位稳固18 3.1前瞻布局、重视研发，N型银浆出货领先18 3.2供应链管理优化，盈利能力增长可期19 4.聚焦半导体电子领域，助力半导体封装浆料发展20 5.投资建议21 5.1盈利预测21 5.2投资建议22 6.风险提示24 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司股权架构（截至2023年6月30日）5 图表3：公司产品（截至2023年6月30日）6 图表4：2018-2023H1公司营业收入及同比（亿元）7 图表5：2018-2023H1公司归母净利润及同比（亿元）7 图表6：2018-2023H1公司毛利率及净利率（%）7 图表7：2018-2023H1同行业公司毛利率（%）7 图表8：2018-2023H1公司三费费用率（%）8 图表9：2018-2023H1公司研发费用及费用率（亿元，%）8 图表10：2023H1公司各业务营收占比（%）8 图表11：2023H1公司境内外营收占比（%）8 图表12：光伏银浆产业链8 图表13：电池片成本拆分8 图表14：硅太阳能电池发电原理9 图表15：2022年光伏电池片正银/背银总耗量（吨，%）9 图表16：正面银浆生产流程9 图表17：高温/低温银浆技术原理10 图表18：2023年以来中国部分可再生能源相关政策11 图表19：2010年和2022年全球可再生能源发电成本12 图表20：2011-2025E全球光伏新增装机（GW）12 图表21：2011-2025E中国光伏新增装机（GW）12 图表22：各类光伏电池正面效率13 图表23：光伏电池市场渗透率13 图表24：2022-2030年电池片银浆耗量（mg/片）13 图表25：2022-2030年电池片银浆耗量（mg/片）13 图表26：电池银浆需求测算14 图表27：国产正面银浆市占率14 图表28：2018-2023H1银浆销量（吨）15 图表29：2022年正面银浆市场份额15 图表30：当前主流电池金属化成本（元/W）16 图表31：异质结电池制造各项成本占比16 图表32：银浆原材料采购成本占比16 图表33：2020年白银工业需求细分市场占比16 图表34：2011-2023E中国银粉需求及产量17 图表35：中国银粉进口市场分布17 图表36：近一年伦敦白银价格（元/千克，截至2023/9/21）17 图表37：2022-2023年正面银粉及银浆价格（元/千克）17 图表38：2018-2023H1研发人员数量及占比18 图表39：公司TOPCon电池银浆品种18 图表40：公司HJT电池银浆品种19 图表41：向DOWA采购金额占年度采购总额比例19 图表42：2018-2028E中国第三代半导体市场规模（亿元）20 图表43：第三代半导体芯片：低温烧结银浆示意图21 图表44：AMB陶瓷覆铜板示意图21 图表45：公司各板块营收预测（百万元）22 1.导电银浆龙头企业，赋能光伏&半导体 1.1深耕光伏金属化，积极拓展半导体领域 图表1：公司发展历程 公司是全球领先的光伏金属化浆料供应商之一，半导体电子业务协同发展。帝科股份成立于2010年，聚焦于太阳能光伏与半导体电子两大战略领域，专注发展高性能导电浆 料产品。2020年6月18日，公司成为中国首家光伏与半导体导电银浆上市公司；2021 年，公司获工信部认定为国家专精特新“小巨人”企业；2022年，公司高效金属化浆料解决方案引领光伏产业往n-TOPCon电池技术转型升级，半导体电子业务启用湃泰PacTite®品牌标识。 资料来源：公司官网，长城证券产业金融研究院 股权架构稳定，史卫利、闫经梅为共同实际控制人，合计持股30.41%。史卫利直接持有公司19.25%的股份，通过无锡尚辉嘉、无锡迪银科和无锡赛德科间接控制公司7.38% 的股份，合计控制公司26.63%的股份，系公司的控股股东；闫经梅直接持有公司3.78%的股份。闫经梅与史卫利二人系母子关系，合计控制公司30.41%的股份，为公司的共同实际控制人。公司下设4家全资子公司及1家控股子公司，共同负责高性能电子材料产品的研发与销售。 图表2：公司股权架构（截至2023年6月30日） 资料来源：公司2023半年报，长城证券产业金融研究院 产品矩阵丰富，光伏/半导体电子并驾齐驱。公司推出了全品类导电银浆产品组合，包括P型BSF电池、PERC电池用导电银浆产品，N型TOPCon电池用全套导电银浆产 品，N型HJT电池用全套低温银浆及低温银包铜浆料产品，新型IBC背接触电池、钙钛矿/晶硅叠层电池用导电银浆产品等，以及无网结网版超细线印刷技术、分步印刷技术、SMBB多主栅互联技术等多类型差异化应用需求。在半导体电子领域，基于共享的导电银浆技术平台，公司积极推广销售用于高可靠性半导体芯片封装浆料产品，是半导体电子封装领域的关键材料。根据不同应用场景对于芯片散热性能的差异化要求，公司提供不同导热系数的芯片粘接封装银浆产品。 图表3：公司产品（截至2023年6月30日） 系列 产品型号 应用 DK91系列 DK91A高效多晶金刚线（含黑硅）导电银浆 适用于多晶砂浆电池、多晶金刚线电池、多晶黑硅电池 DK91B 高效单晶PERC导电银浆 适用于单晶BSF电池、单晶PERC电池 DK91M 先进无网结网版印刷导电银浆 适用于各类无网结网版印刷 DK92系列 DK92A 多晶黑硅PERC专用导电银浆 专门为多晶黑硅PERC电池开发，同时兼容金刚线BSF电池与黑硅BSF电池 DK92B 单晶PERC专用导电银浆 专门为单晶PERC电池开发，同时兼容单晶BSF电池 DK92K 双面氧化铝钝化PERC专用导电银浆 应用于新型双面氧化铝钝化的高效PERC电池 DK93系列 DK93A 多晶黑硅PERCLDSE导电银浆 主要用于多晶黑硅PERCLDSE电池 DK93B 单晶PERCLDSE导电银浆 主要用于单晶PERCLDSE电池 DK93K 双面氧化铝单晶PERCLDSE导电银浆 主要用于双面氧化铝单晶PERCLDSE电池 DK93T TOPCon专用背面导电银浆 主要用于N型TOPCon高效电池，定制化版本可用于新型IBC电池 DK81系列 DK81A 分步印刷专用主栅浆料 适用于各类晶硅太阳能电池分步印刷用主栅浆料、两次印刷第二层浆料，包括P型BSF电池、P型PERC电池、N型TOPCon及新型IBC电池等 DK81T浆料 N型TOPCon电池专用分步印刷主栅 适用于高效N型TOPCon电池、新型IBC电池等。 DK71系列 DK71A浆 N型TOPCon电池专用正面导电银铝 适用于高效N型TOPCon电池、新型IBC电池等 DK61系列 DK61A N