N型银浆领跑者，LECO导入高速成长

帝科股份是光伏银浆龙头企业之一，LECO银浆技术领先。随着激光增强烧结工艺在TOPCon领域的应用与实践，LECO银浆逐渐导入，公司凭借技术领先优势持续享受先发红利，业绩高速增长。2023年公司营收96.03亿元，同比+154.94%；归母净利润3.86亿元，同比扭亏为盈。 受益于N型技术渗透，光伏银浆环节有望量利齐升。（1）N型电池双面使用银浆，单位耗量明显高于P型。按单瓦银浆耗量来看，PERC电池片银浆耗量约6-8mg/W（不含背面银浆）；TOPCon银浆耗量10-13mg/W；HJT银浆耗量16-20mg/W。随着光伏新增装机增长以及TOPCon等N型电池快速渗透，银浆行业需求有望快速增长。我们预计2024年光伏银浆需求总计7501吨，同比+16%，其中正银需求7103吨，同比+36%；预计2024年光伏银浆市场空间总计438亿元，同比+22%，其中正银市场空间425亿元，同比+35%。（2）N型银浆工艺难度更大，加工费高于P型，有望拔高银浆盈利中枢。光伏银浆产品的价格由银点价格+加工费构成，加工费越高银浆企业的盈利能力越强。 2023上半年PERC银浆加工费约450-500元/kg，TOPCon银浆加工费比PERC银浆加工费高200元/kg以上，HJT银浆加工费约800-1000元/kg。（3）行业竞争格局集中。据CPIA数据测算，2022年聚和、帝科、晶银三家国内企业全球正银市场合计份额达76%。2023年，行业进入N型迭代期，头部企业凭借技术领先优势快速实现N型浆料出货，头部企业份额进一步提升。据测算，聚和、帝科、晶银三家企业2023年全球正银市场合计份额约80%左右。 率先大规模导入LECO银浆，享受先发红利快速成长。（1）公司银浆出货量高速增长，N型银浆占比持续提升。2023公司光伏导电银浆实现销售1713.62吨，同比增长138%；其中应用于N型TOPCon电池的银浆产品实现销售1008.48吨，占总出货比例达58.85%。（2）LECO技术行业领先，充分享受先发红利。随着下游电池片厂商激光辅助烧结技术的大规模应用，公司配套推出DK72E系列LECO专用银浆，第一阶段可综合提效0.3-0.5pct。LECO专用银浆加工费存在溢价，公司作为领先布局企业N型占比快速提升，持续享受先发红利。（3）银粉国产化助力降本，布局上游保障供应链安全。银粉国产化方面，PERC浆料国产粉比例达80%；TOPCon浆料国产粉占比50%左右。上游布局来看，公司已在东营和新沂规划布局上游硝酸银及金属粉体等环节，硝酸银有望于2024年实现投产，金属粉体布局方面计划以纳米级银粉、银包铜粉和低温浆料金属粉为主。 投资建议：公司LECO银浆技术领先，N型浆料出货快速提升，受益于N型技术迭代业绩有望实现高速增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.88/7.18/8.29亿元，当前市值对应PE分别为12/10/9倍。参考可比公司估值，给予2024年16x PE，对应目标价93.57元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险。 主要财务指标 投资主题 本篇报告对帝科股份业绩增长逻辑及发展布局进行了详细分析和梳理。（1）分析了N型技术渗透下，光伏银浆行业需求及盈利能力变化。（2）对光伏银浆市场规模及毛利空间进行了测算。（3）介绍银浆行业竞争格局，并对未来可能的趋势变化进行了分析。（4）对公司LECO先发优势、银粉国产化、延伸上游的布局进行了分析。 投资逻辑 N型电池银浆耗量及加工费均较PERC更高，目前LECO银浆已开始放量，有望驱动银浆环节量利齐升。公司作为N型浆料领先企业，N型浆料出货高速增长，有望持续享受LECO银浆的先发红利。 TOPCon等N型电池快速渗透，驱动银浆用量高增。光伏行业进入N型迭代期，预计2024年N型电池产出占比有望达到70%-80%左右。相较于PERC电池，N型电池银耗明显提升，PERC电池片银浆耗量约6-8mg/W（不含背面银浆）；TOPCon银浆耗量10-13mg/W。随着N型电池快速放量渗透，取代P型占据主流市场，有望带动光伏银浆用量高速增长。 N型银浆加工费更高，LECO等新型银浆有望支撑溢价。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，N型浆料由于加工难度大，加工费明显高于P型，盈利能力更强。展望未来，银浆环节将配合电池工艺革新持续优化配方，有望拉长银浆溢价周期。 公司N型浆料技术领先，有望受益于技术迭代高速成长。TOPCon电池产线升级导入LECO工艺后，原本正面使用的银铝浆需要替换为低侵蚀性的无铝/低铝银浆，需配套升级银浆配方，加工费会进一步提升。公司布局LECO银浆实现大规模出货，有望享受先发红利，助力改善盈利能力。 关键假设、估值与盈利预测 公司N型浆料技术领先，有望受益于技术迭代高速成长。2024-2026年公司银浆产品出货有望持续增长，预测销量分别达2700/3435/4097吨；考虑新型银浆配方逐渐成熟，假设毛利率呈小幅下降趋势，分别为10.7%/10.3%/10.0%。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.88/7.18/8.29亿元，当前市值对应PE分别为12/10/9倍。参考可比公司估值，给予2024年16x PE，对应目标价93.57元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、N型浆料领跑企业，TOPCon银浆快速放量 （一）LECO浆料率先导入，受益技术迭代高速成长 帝科股份是光伏银浆龙头企业之一，LECO银浆技术领先。公司主要产品为单晶、多晶PERC导电银浆、TOPCon正、背面导电银浆、HJT低温导电银浆/银包铜浆料等。2010年，公司成立于江苏无锡。2020年公司于深交所创业板上市，成为我国首家光伏与半导体导电银浆上市公司。2022年推出高效金属化浆料解决方案，引领光伏产业向n-TOPCon电池转型升级。随着激光增强烧结工艺在TOPCon领域的应用与实践，LECO银浆逐渐导入，公司凭借技术领先优势持续享受先发红利。 图表1帝科股份于2020年在创业板上市 公司股权结构稳定，实际控制人为史卫利、闫经梅母子。闫经梅、史卫利二人系母子关系，二人合计控制公司23.3%股份。史卫利/闫经梅直接持有公司股份14.80%/1.15%，史卫利通过无锡尚辉嘉、迪银科和赛德科间接控制公司7.4%股份。 图表2帝科股份股权结构整体稳定 实施股权激励计划，提高员工主动性和创造性。2023年11月帝科股份公告实施2023年股权激励计划，本次股权激励计划分别设置公司与个人两个层面的业绩考核目标。公司层面， 以2023年为基数 ， 首次授予要求2024-2028年营收增长率分别不低于10%/20%/30%/40%/50%，净利润增长率分别不低于5%/10%/15%/20%/25%；预留部分要求2025-2028年营收增长率分别不低于20%/30%/40%/50%，净利润增长率分别不低于10%/15%/20%/25%。个人层面则根据个人绩效考核等级分配个人层面比例，个人当年可归属额度=个人当年计划归属额度×个人层面归属比例。这一股权激励计划能够有效提升员工工作积极性。 图表3帝科股份股权激励计划公司业绩考核目标 （二）N型出货快速提升，公司业绩实现突破 营收持续高速增长，2023年归母净利润扭亏为盈。2019-2023年，公司营收CAGR达到64.88%，2023年公司营收96.03亿元，同比+154.94%，其中光伏银浆收入贡献达95%。 2022年，受美联储持续大幅加息等全球宏观环境变动的影响，人民币有所贬值，汇兑损失影响公司盈利；另一方面，硅料价格高企，电池厂商对辅材环节有所压价，进一步削弱公司盈利，2022年实现归母净利润为-0.17亿元，同比-118.44%。2023年公司N型浆料出货高增，带动盈利能力明显改善，实现归母净利润3.86亿元，同比扭亏为盈。 图表4 2023年帝科股份实现营收96.03亿元，同比+154.94% 图表5 2023年帝科股份实现归母净利3.86亿元，同比扭亏为盈 公司控费能力较强，期间费用率总体较低。2023年公司期间费用率为6.00%，同比-2.20pct，其中销售费用率、财务费用率、管理费用率（含研发）分别为0.86%/1.56%/3.58%，同比变动-0.38pct/-1.43pct/-0.38pct。 2023年公司毛利率及净利率有所回升。2023年公司综合毛利率及净利率分别为11.14%/3.93%，同比分别+2.34pct/+4.50pct。主要系公司产品结构优化，盈利能力更优的TOPCon浆料出货占比快速提升。此外，国产银粉的进一步导入也对公司盈利能力改善带来了积极影响。 图表6帝科股份期间费用率整体处于较低水平 图表7 2023年帝科股份盈利能力明显改善 公司IPO融资3.99亿，用于年产500吨正面银浆搬迁及扩能建设项目。融资情况来看，2020年6月，公司通过IPO募资资金合计3.99亿元，实际募集资金3.51亿元，计划用于年产500吨正面银浆搬迁及扩能建设项目、研发中心建设项目以及补充流动资金。2024年3月，公司公告2024年定增预案，拟募集资金2.65亿元，用于年产2000吨导电银浆扩建项目、年产50吨低温导电银浆的研发和生产项目以及补充流动资金。 图表8公司融资募投项目 二、受益于N型技术渗透，光伏银浆环节有望量利齐升 （一）N型电池银浆耗量更高，驱动银浆需求高增 光伏浆料主要用于晶硅太阳能电池片正面电极和背面电极，用于收集和导出硅基太阳能电池产生的电流。电池片企业通过丝网印刷工艺将光伏电子浆料分别印刷在硅片的两面，烘干后经过烧结，形成晶硅太阳能电池的两端电极。根据位置的不同，可分为电池片受光面的正面银浆和背光面的背面银浆，根据功能的不同，又可分为汇流、串联的主栅银浆和收集载流子的细栅银浆。 光伏银浆由高纯度的银粉、玻璃粉、有机载体等成分构成。其中银粉是导电相，导电性与银粉的物理特性和形貌有关。另外，通过调节有机载体的成分配比和它在银浆中的含量可以控制整个银浆的粘度、流平性、触变性和细度等工艺性能，使银浆料具有良好的丝网印刷性能。 图表9光伏导电浆料用于光伏电池片的金属电极制备 下游需求旺盛，光伏装机规模持续高速增长。2023年，光伏主产业链价格快速回落，据PVInfoLink，2023年底组件价格较年初降幅达40%-50%，刺激下游观望需求快速释放。 据CPIA，2023年全球新增光伏装机390GW，同比增长70%。展望2024年，欧洲高库存有望缓解，受益于绿色转型需求，欧洲光伏市场有望高增；印度2024年2月新出台户用光伏补贴政策，刺激分布式光伏装机；美国IRA细则落地，叠加降息预期下电站收益率，装机需求或有较大弹性。预计2024年全球新增光伏装机465GW左右，同比增长约19%。 光伏银浆下游电池片产出规模进一步扩大。据CPIA数据，2023年国内电池片产出545GW，同比增长65%；按2022年我国电池片产量约占全球的90%左右测算，2023年全球电池片产量约600GW，同比增长65%。 图表10 2023年全球新增光伏装机390GW，同比增长70%（GW） 图表11 2023年我国电池片产量545GW，同比增长65%（GW） 电池片量产效率持续攀升，新型技术不断突破。据CPIA，2023年，规模化生产的P型单晶PERC电池平均转换效率达到23.4%，同比提升0.2pct；N型TOPCon电池平均转换效率达到25.0%，同比提升0.5pct；异质结电池平均转换效率达到25.2%，同比提升0.6pct。 降本增效主旋律下，N型电池片效率持续突破，有望成为电池技术的主要发展方向之一。 图表12电池量产效率持续攀升 光伏电池技术进入迭代期，N型电池产能快速扩张。随着工艺不断成熟，N型电池效率不断提升，成本持续下降，下游对N型TOPCon等新型电池的接受度快速