城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：陕西篇

城投主体研究与分析系列 多视角再看主体：陕西篇 2023年10月19日 城投主体研究与分析系列，陕西篇，我们聚焦于陕西省各地市平台及其下属 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004电话：18344896727邮箱：liuxue@mszq.com 区县。 不同时期，陕西省地市利差变化如何？ 首先，我们从2023年10月11日为时间节点观察，把陕西各地市分档： （1）省会西安；（2）榆林；（3）咸阳、渭南；（4）延安、商洛、铜川；（5）宝鸡。 进一步，我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主 体涨跌变化的特征：（1）2022年11-12月理财赎回负反馈时期；（2）2020年11-12月“永煤事件”冲击；（3）2017年“债熊”期间；（4）2021年以来至2022年11月前“债牛”期间的变化。 这些年，陕西省地市平台转型整合有何动作？ 相关研究1.可转债打新系列：中贝转债：5G通信网络 政策层面有何指导？自2018年以来，陕西省出台相关文件，提出要“分类 技术先进服务商-2023/10/18 推进融资平台公司市场化转型。对现有融资平台公司依法分类实施市场化转型”。 2.可转债打新系列：红墙转债：混凝土外加剂 相应的，各地市有何动作，平台架构有何变化？2016年末以来，多数地市通过合并或新设平台方式，进一步厘清地市平台股权架构及分工。具体来看： 西安市本级：新设西安城发、西安安居2家平台，并将原有的西安旅游的股 行业主要供应商-2023/10/173.城投随笔系列：天津，破局（续）-2023/10/164.利率专题：利空出尽？-2023/10/16 权下划至曲江新区。 5.可转债打新系列：章鼓转债：国内罗茨鼓风 1）西咸新区：将原由西咸新区沣西新城管委会全资控股的沣西新城开发建 机行业龙头-2023/10/16 设51%的股权划转至西咸新区发展集团之下，由西咸新区管委会间接控股。 2）曲江新区：新设曲江文化金控，由曲江新区管委会直接控股；西安旅游 集团由原西安市国资委控股变为由曲江新区管委会控股；将城墙文化投资的股权划转，控制人变更为城墙投资集团。 3）西安高新区：将草堂科技股权划转至西安高新控股下。4）陕西航天经开区：将原由航天产业基地管委会直接控股的兴航城乡，控 股股东变更为西安航天高技术产业发展集团。 5）西安国际港务区：新设了西安港口控股集团，将原由西安国际港务区管 委会直接控股的西安港实业变更为由西安港口控股集团控股。 6）西安经开区：将西安经发集团划转至经发控股集团下（原经开城投管理）。7）沪灞生态区：股权结构无重大变化。 各地市平台资产负债维度表现如何？ 我们进一步聚焦陕西各地市平台资产债务以及市场维度表现如何，多维度、 更细致颗粒程度的展示各主体的相关数据。风险提示：城投口径偏差；含权债行权/到期时间提取偏误；信息可得性及滞后偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1不同时期，陕西省地市利差变化如何？4 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？4 1.2牛市环境下，哪些地市涨得多？6 2这些年，陕西省地市平台转型整合有何动作？8 2.1政策层面有何指导？8 2.2各地市有何动作？平台架构有何变化？10 3各地市平台资产负债维度表现如何？23 4风险提示26 插图目录27 表格目录27 利差涨跌变化 1.典型冲击下，哪些地市跌得少 2022.11-2022.12 2020.11-2020.12 2017.01-2017.12 2.债牛环境中，哪些地市涨得多 2022.01-2022.11 平台整合转型 #有哪些政策 #有哪些动作 #有哪些变化 主体资产负债 定位负债行政层级平台类型 杠杆率有息债务债务结构 资产总资产应收类款项土地资产 市场 一级•债券区间增量•净融资二级•利差&成交 营收主营业务收入(准)公益性收入政府补助 图1：多视角再看主体：陕西——城投主体研究与分析系列 资料来源：民生证券研究院绘制 这几年里，市场对城投的研究愈发细致，除了自上而下把握政策脉络、多维度切入分析区域之外，进一步细化的关键还是要落实到主体研究分析。 故而继《四个维度再审视——城投区域研究与分析系列》和《三个维度透视 ——聚焦区县系列》之后，我们进一步细化，推出新的篇章，城投主体研究与分析系列：从不同时期省内各地市利差涨跌变化、平台整合转型当中的股权变化以及实质管理、资产负债及市场表现等多视角再看主体。 本篇我们聚焦陕西，根据民生固收广义城投名单，截至2023年7月31日， 陕西省全部（曾）发债平台共计99家，目前仍有存量债券平台86家（含省级平 台19家）。各地市中，陕西省存量城投平台呈明显集中的特征，其中西安市拥有 48家存量平台，而榆林、咸阳、宝鸡等地市仅各有不到10家存量债平台分布。 注：如无特殊说明，全文股权关系截至2023-7-31、存量债券情况截至2023-7-31。 图2：陕西省现有存量债券平台分布：按行政层级（家）图3：陕西省现有存量债券平台分布：按主体评级（家） 地级市区县级国家级园区省级&其他园区 50 50.00 AAAAA+AAAA以下 4040.00 3030.00 2020.00 1010.00 00.00 西 西榆咸 安林阳 市市市 宝渭延汉安商铜鸡南安中康洛川市市市市市市市 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1不同时期，陕西省地市利差变化如何？ 首先，我们以2023年10月11日为时间节点，观察各地市利差分布情况，大致可以分为如下分档： 1、省会西安近年来着力于产业发展，各园区建设有着较为旺盛的融资需求，省内绝大部分存量债券集中于西安；西安的整体利差水平并不处于全省最低位，其中存在分化，中等评级的国家级园区平台利差相对较高，但这也为市场提供了一定的寻券空间。 2、榆林市当前利差处于市场低位，其平台数量不多、存量债规模不算大，160 亿元左右。 3、咸阳、渭南城投公募利差目前基本在250bp以内，处省内中游水平，两市平台以AA为主，存量债规模均在150亿元以下。私募债方面，咸阳私募债整体估值水平不高，而渭南市的私募债则利差较大。 4、延安、商洛、铜川整体利差目前均在350bp以内，处省内中上游水平，其中商洛及铜川市仅有私募债。 5、宝鸡市利差处于高位，整体利差逾750bp，公募债利差近700bp。 仅公募 全部债项 地级市信用利差主体评级 AAAAA+AA 行政层级 地级市区县级国家级园区 地级市信用利差主体评级 AAAAA+AA 图4：各地市城投利差情况（2023-10-11，bp） 西安市 203 125 375 482 84 - 243 西安市 237 139 36 榆林市 110 - 97 236 94 101 - 榆林市 118 咸阳市 202 - - 202 162 - 359 咸阳市 宝鸡市 697 - - 697 697 - - 渭南市 234 - - 234 234 - 延安市汉中市安康市商洛市铜川 339 --- --- 396 - 229 33 资料来源：wind，民生证券研究院 注：利差计算时剔除永续债及有担保债项；计算采用余额加权；地市顺序按2021年地市GDP由高至低排序；全文同。 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？ 一、2022年11月-12月，流动性冲击叠加理财赎回 2022年11月11日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛， 机构预期有所转变，债市下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至2022年12 月13日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。 在此期间，陕西省内各地市亦经历了不同程度的跌幅，具体来看： 1、西安、榆林两市高资质平台较多，跌幅对应较小，两地市整体跌幅在100bp 以下，此外，宝鸡市尽管整体信用利差较高，但在当时其利差变动较小。 2、咸阳、渭南、延安、铜川等地级市跌幅其次，公募债跌幅在100-140bp 之间，咸阳、渭南的地市级平台公募债跌幅较大。 地级市信用利差 变动AAA 西安市9192 榆林市84- 仅公募 主体评级AA+89 83 全部债项 AA 97 94 地级市 63 76 行政层级 区县级国家级园区 地级市 - 104西安市 95 - 榆林市 信用利差 99 83 AAA 100 - 主体评级 AA+100 80 AA 98 103 行政层级 地级市区县级国家级园区 66106106 7688- 图5：流动性冲击叠加理财赎回，2022年11-12月债市下跌期间，各地市城投利差变动情况（bp） 咸阳市 135 -- 135 164 -110 咸阳市 137 -- 137 142 -110 宝鸡市 83 -- 83 83 -- 宝鸡市 68 -- 68 68 -- 渭南市 137 -- 137 137 -- 渭南市 134 -- 134 131 111- 延安市 115 -- 115 115 -- 延安市 100 -99 115 100 -- 汉中市 - -- - - -- 汉中市 - -- - - -- 安康市 - -- - - -- 安康市 - -- - - -- 商洛市 - -- - - -- 商洛市 85 -- 85 85 -- 铜川市 - -- - - -- 铜川市 115 -- 115 115 -- 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市2022-12-13与2022-11-11城投利差的差值。 二、2020年11月-12月，“永煤事件”冲击 2020年11月10日，永城煤电超预期违约冲击市场，信用债收益率迅速走 高，并在2020年11月24日达到高点，但信用利差仍在继续走阔；直至2020年 12月11日左右，中高等级中短久期信用利差触及阶段性高点（“永煤事件”后，信用债市场出现明显分化，低等级信用债利差走阔幅度更为显著且居高不下）。 在此期间，从陕西省内各地市利差涨跌变化来看： 1、不同地市的城投债涨跌存在一定分化，其中西安、咸阳、宝鸡等地市受冲击下跌的同时，榆林、延安、铜川等地市反而存在逆势上涨的现象。 2、西安市跌幅最小，AAA地市级主平台跌幅最小，不足15bp，其他各评级、各行政层级平台跌幅整体不超过60bp，且私募债跌幅小于公募债。 3咸阳、宝鸡、汉中、安康、商洛等地市公募城投债跌幅大致落在30-70bp 区间内，其中咸阳、宝鸡等平台跌幅均未超过50bp，安康市公募债跌幅相对偏高。 4、延安、铜川、榆林、渭南等地市部分平台逆势上涨，榆林市区县级平台逆势上涨，渭南区县级平台、延安地市级平台私募债上涨。 地级市信用利差主体评级 变动AAAAA+AA 行政层级 地级市区县级国家级园区 地级市信用利差 全部债项 主体评级 AAA AA+ 行政层级 AA地级市区县级国家级园区 仅公募 图6：“永煤事件”冲击期间，各地市城投利差变动情况（bp） 西安市 28 14 33 54 22 - 28 西安市 17 4 14 41 22 -2 19 榆林市 -37 - -11 24 50 -43 - 榆林市 -9 - -15 16 14-72- 咸阳市 31 - - 31 - - 31 咸阳市 47 - - 47 53-31 宝鸡市 37 - - 37 37 - - 宝鸡市 13 - - 13 13-- 渭南市 49 - - 49 49 - - 渭南市 37 - - 37 38-104 - 延安市 - - - - - - - 延安市 -28 - - -41 -28- - 汉中市 49 - - 49 49 - - 汉中市 4