城投主体研究与分析系列-多视角再看主体：浙江(杭州都市区篇)

城投主体研究与分析系列 多视角再看主体：浙江（杭州都市区篇）2023年06月03日 城投主体研究与分析系列，浙江篇，我们先聚焦杭州都市区城市：杭州、湖州、嘉兴、绍兴。 不同时期，浙江省地市利差变化如何？ 首先，我们以2023年3月12日为时间节点观察，观察杭州都市区各地市：杭州、湖州、嘉兴、绍兴。 进一步，我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主体涨跌变化的特征：（1）2022年11-12月理财赎回负反馈时期；（2）2020年11-12月”永煤事件”冲击；（3）2017年”债熊”期间；（4）2021年以来至 2022年11月前债牛期间的变化。 这些年，浙江省地市平台转型整合有何动作？ 政策层面有何指导？2016年7月，浙江省发改委、省国资委发布的《浙江省省属企业改革发展“十三五”规划》提出要“加大省、市、县三级经营性国有资产联合重组力度，重点围绕高速公路、港口、航空等基础设施建设领域，推动纵向整合与横向联动。” 相应的，各地市有何动作，平台架构有何变化？2017-2022年期间，多数地市通过合并或新设平台方式，进一步厘清地市平台股权架构及分工。具体来看： 杭州：（1）新设杭州国资，作为产业投资平台；（2）将杭州安居集团整合至杭州城投集团旗下；（3）将富阳区的平台富阳水务整合至杭州水务集团旗下。当前已基本形成“国有资本投资公司、运营公司、产业集团功能鲜明、分工明确、协调发展的市属国有企业格局”。 湖州：2017年末湖州市本级平台的架构已基本形成，近年来对湖州经开区平台进行了整合，将西塞山、环太湖划至湖州经开集团下。 嘉兴：嘉兴市本级平台架构变动不大；上挂市本级平台中，近年将秀洲区内所有发债平台（包括秀洲高新区）的股权均划转至市本级，南湖区的南湖城投、南湖高新区的嘉兴科技城股权亦划转至市本级。 绍兴：市本级平台变化主要为平台功能的重新归集，将绍兴公用划至绍兴城投下，将浙越资管划至绍兴金控下，绍兴轨交直接由国资委控股。上挂市本级的园区平台中，绍兴滨海新区平台滨海发展、镜湖新区平台城北新城的股权上挂至市本级，绍兴高新区平台的控制权则未发生变化，仍留在管委会。 各地市平台资产负债维度表现如何？ 我们进一步聚焦浙江各地市平台资产债务以及市场维度表现，多维度、更细致颗粒程度的展示各主体的相关数据。 风险提示：城投口径偏差；含权债行权/到期时间提取偏误；信息可得性及滞后偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 分析师谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 电话：18673120168 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理刘雪 执业证书：S0100122030050 电话：18344896727 邮箱：liuxue@mszq.com 相关研究 1.利率专题：存款利率与债市空间-2023/05/ 31 2.利率专题：临近季末，6月资金面怎么看？ -2023/05/31 3.城投随笔系列：念念不忘，必有回响——天津再思考-2023/05/22 4.可转债周报20230521：关于减资清偿-20 23/05/21 5.城投、产业利差跟踪周报20230521：城投利差整体下行、产业利差涨跌互现-2023/05/21 目录 1不同时期，浙江省地市利差变化如何？4 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？4 1.2牛市环境下，哪些地市涨得多？6 2这些年，浙江省地市平台转型整合有何动作？7 2.1政策层面有何指导？7 2.2各地市有何动作？平台架构有何变化？8 3各地市平台资产负债维度表现如何？34 4风险提示43 插图目录44 表格目录45 利差涨跌变化 平台整合转型 主体资产负债 1.典型冲击下，哪些地市跌得少 #有哪些政策 2022.11-2022.12 2020.11-2020.12 #有哪些动作 2017.01-2017.12 2.债牛环境中，哪些地市涨得多 2022.01-2022.11 #有哪些变化 定位 行政层级 平台类型 资产 总资产 应收类款项 土地资产 营收 主营业务收入 (准)公益性收入 政府补助 负债 杠杆率 有息债务 债务结构 市场 一级 •债券区间增量 •净融资 二级 •利差&成交 图1：多视角再看主体：浙江——城投主体研究与分析系列 资料来源：民生证券研究院绘制 这几年里，市场对城投的研究愈发细致，除了自上而下把握政策脉络、多维度切入分析区域之外，进一步细化的关键还是要落实到主体研究分析。 故而继《四个维度再审视——城投区域研究与分析系列》和《三个维度透视 ——聚焦区县系列》之后，我们进一步细化，推出新的篇章，城投主体研究与分析系列：从不同时期省内各地市利差涨跌变化、平台整合转型当中的股权变化以及实质管理、资产负债及市场表现等多视角再看主体。 本篇我们聚焦浙江，由于各地市平台数量均较多，我们将浙江省的地级市以都市区划分，分为杭州都市区、宁波都市区、温州及金义都市区三部分。本篇，我们聚焦杭州都市区：杭州、湖州、嘉兴、绍兴。 根据民生固收广义城投名单，截至2023年3月12日，浙江省全部（曾）发 债平台共计511家，目前仍有存量债券平台476家（含省级平台12家）。各地市 中，杭州、湖州、绍兴、嘉兴、宁波均有50家及以上平台分布。 注：如无特殊说明，全文股权关系及存量债券情况均截至2023-3-12。 图2：浙江省现有存量债券平台分布（家）图3：杭州都市区存量债券平台分布：按行政层级（家） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 杭湖绍嘉宁台舟州州兴兴波州山市市市市市市市 温金丽衢州华水州市市市市 地级市区县级国家级园区省级&其他园区 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 杭州市湖州市绍兴市嘉兴市 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1不同时期，浙江省地市利差变化如何？ 首先，我们以2023年3月12日为时间节点，观察杭州都市区各地市利差分布情况： 1、杭州作为浙江省会城市，区位优势好、经济财政实力强、债务率较低，利差在全省及全国均处于较低水平。 2、湖州债务水平较高，城投平台对债券融资的依赖度较高，尤其是区县级平台，是市场重点关注的区域。湖州市本级平台利差不高，区县级及园区平台利差较高，其整体利差在省内处于较高水平。 3、嘉兴经济财政实力亦较强，债务负担不重、稳定性较好，利差处于省内较低水平。 4、绍兴城投债规模较大，整体债务压力相对较大，利差处于省内较高水平，各区县需作一定区分。 仅公募 主体评级 地级市信用利差 AA+ 行政层级 地级市区县级国家级园区 125 76 全部债项 主体评级 地级市信用利差 杭州市 湖州市嘉兴市绍兴市 80 132 95 AAA 56 73 76 AA 242 144 92 54 147 86 图4：各地市城投利差情况（2023-3-12，bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：利差计算时剔除永续债及有担保债项；计算采用余额加权；地市顺序按2021年地市GDP由高至低排序；全文同。 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？ 一、2022年11月-12月，流动性冲击叠加理财赎回 2022年11月11日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛， 机构预期有所转变，债市急剧下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至2022年 12月13日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。 在此期间，杭州都市区内各地市亦经历了不同程度的跌幅，具体来看： 杭州整体跌幅最低，大致在63-79bp的区间内，其中市本级主体相对更为抗跌。湖州、嘉兴、绍兴整体跌幅相对略大，其中湖州的区县级及国家级园区主体跌幅较高。 图5：流动性冲击叠加理财赎回，2022年11-12月债市下跌期间，各地市城投利差变动情况（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市2022-12-13与2022-11-11城投利差的差值。 二、2020年11月-12月，”永煤事件”冲击 2020年11月10日，永城煤电超预期违约冲击市场，信用债收益率迅速走 高，并在2020年11月24日达到高点，但信用利差仍在继续走阔；直至2020年 12月11日左右，中高等级中短久期信用利差触及阶段性高点（”永煤事件”后，信用债市场出现明显分化，低等级信用债利差走阔幅度更为显著且居高不下）。 在此期间，从杭州都市区内各地市利差涨跌变化来看： 杭州整体跌幅仍为最小，湖州、嘉兴、绍兴跌幅相差不大。各地市公募债跌幅整体高于私募债，尤其是湖州的区县级及国家级园区平台公募债跌幅明显较大，一定程度反映了这类区域非银参与度较高且资质有争议，并且私募债参与机构不算丰富。 仅公募主体评级行政层级 全部债项主体评级行政层级 地级市 信用利差 AAA AA+ AA 地级市 区县级 国家级园区 地级市 信用利差 AAA AA+ AA 地级市 区县级 国家级园区 杭州市 28 17 32 59 20 32 42 杭州市 23 18 20 46 19 26 19 湖州市 37 12 37 59 28 56 93 湖州市 24 10 20 35 16 30 7 嘉兴市 38 10 36 63 20 41 65 嘉兴市 29 10 27 45 21 31 38 绍兴市 40 6 37 61 34 42 64 绍兴市 29 -2 29 45 20 32 39 图6：“永煤事件”冲击期间，各地市城投利差变动情况（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市2020-12-11与2020-11-09城投利差的差值。 三、2017年，”债熊”期间 2017年，基本面整体向好、货币政策边际收紧、资金利率上升叠加金融强监管，全年来看，债券收益率曲线整体大幅平坦化上行。 在此期间，杭州都市区内各地市利差随市下跌，仅有少部分主体逆势上涨：嘉兴整体跌幅最小，但其中公募债跌幅略大于私募债。杭州、绍兴整体跌幅略 大于嘉兴；杭州市内高等级AAA主体跌幅相对较大，国家级园区私募债跌幅亦较大。湖州整体跌幅稍大，但其中有分化，AA+公募债出现逆势上涨，而区县级及国 家级园区跌幅相对较大。 图7：2017年”债熊”期间，各地市城投利差变动情况（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市2017-12-31与2016-12-31城投利差的差值。 1.2牛市环境下，哪些地市涨得多？ 我们回顾2021年以来至2022年11月债市大跌前这一轮牛市间杭州都市区各地市城投债利差变化： 湖州整体涨幅最大，主要由于区县级和国家级园区上涨幅度较大，且私募债涨幅更大。嘉兴、绍兴整体涨幅略小于湖州，杭州则整体涨幅最小。 图8：2021年至2022年11月大跌之前的债牛期间，各地市城投利差变动情况（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市2022-11-11与2020-12-31城投利差的差值。 2这些年，浙江省地市平台转型整合有何动作？ 自2017年以来，全国各地城投平台转型整合动作较为密集，于信用分析而言，不同区域的整合方式、整合后的股权变化、定位分工、公司管理及治理情况是非常重要的部分。故而本章从政策指导层面出发，梳理浙江省及杭州都市区内各地市整合前后平台股权、定位分工的变化。 2.1政策层面有何指导？ 2016年7月，浙江省发改委、省国资委发布的《浙江省省属企业改革发展“十三五”规划》提出要“加大省、市、县三级经营性国有资产联合重组力度，重点围绕高速公路、港口、航空等基础设施建设领域，推动纵向整合与横向联动。” 地市层面，各地市从2017年起出台了一系列文件： （1）杭州：2017年4月，杭州市人民政府发布的《杭州市重大建设