城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：江苏（苏北篇）

城投主体研究与分析系列 多视角再看主体：江苏（苏北篇） 2023年01月26日 城投主体研究与分析系列：江苏篇。我们首先聚焦苏北地市：徐州、盐城、 淮安、连云港、宿迁。 不同时期，苏北地市利差变化如何？ 首先，我们从2022年末为时间节点观察： （1）徐州市城投利差水平在苏北地市中最低，主要系经济财政实力强叠加债务率不高、整合后市本级几大主平台资质提升且业务聚焦较为纯粹； 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001 （2）相较于经济财政实力，盐城市城投利差水平要偏高，主要系平台数量 电话：18673120168 多且散，资质有一定分化，园区平台存量债券规模较高但市场认可度相对较低； （3）淮安市城投利差水平同其经济财政实力和债务水平基本相适配； 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪执业证书：S0100122030050 （4）宿迁市城投利差远低于连云港，主要系宿迁市整体债务水平更低，发债主体及存量债券也相对较少，市场认可度相对较高。 电话：18344896727邮箱：liuxue@mszq.com 进一步，我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主体涨跌变化的特征：（1）2022年11-12月理财赎回负反馈时期；（2）2020年 相关研究1.土地市场跟踪系列专题：2022，土地市场和 11-12月永煤事件冲击；（3）2017年债熊期间；（4）2021年以来至2022年11 房企拿地情况如何？-2023/01/24 月前债牛期间的变化。 2.利率专题：2月能否交易降息？-2023/01/ 这些年，苏北地市平台转型整合有何动作？ 213.城投随笔系列：又要开启隐性债务置换了？ 政策层面有何指导？各地市中，徐州市相关整合转型文件最多且相对要求明 -2023/01/19 确，如“市属国有企业原则上均由市国资委统一履行出资人职责”、“以股权划转 4.利率专题：地方两会说了些什么？-2023/0 方式组建五大集团公司”等。其他地市虽暂无相关公开资料，但从其平台股权架 1/18 构变化来看，近几年也一直在开展平台整合转型工作。 相应的，各地市有何动作，平台架构有何变化？ 5.城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：安徽-2023/01/16 徐州市：市本级发债平台在2016-2022年间的股权关系变动情况基本按照 39号文的要求，即：（1）市本级组建五大集团公司（新盛、交控、国投、国盛、文旅）；（2）继续做大做强三家公司（新城国资、新田投资、徐州地铁）。但2022年7月，新文件出台后，徐州市在原新城国资的基础上吸收合并新田投资组建产城集团。区县平台中铜山、新沂、邳州、沛县等平台数量较多区县多通过新设或划转将平台归于几大集团系，其他区县变动相对不大。 盐城市：传统市本级平台：（1）将盐城市政划入盐城城资集团系中；（2）成 立盐城港集团，作为五港业务运营主体，原大丰港运营平台划入盐城港集团。其他平台多是将相关平台股权上挂至市本级。区县平台股权关系变动类似徐州。 淮安市：市本级平台架构主要变动在于将淮安经开区平台陆续划入淮安开发 控股和淮安经开发展两大平台中，且股权上挂至市本级。区县平台变动相对不大。 连云港市：平台股权架构整体变动不大。宿迁市：市本级平台架构主要变动在于将宿迁经开区平台股权上挂至市本 级。 各地市平台资产负债维度表现如何？ 我们进一步聚焦苏北各地市平台资产债务以及市场维度表现如何，多维度、 更细致颗粒程度的展示各主体的相关数据。风险提示：城投口径偏差；含权债行权/到期时间提取偏误；信息可得性及滞后偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1不同时期，苏北地市利差变化如何？4 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？4 1.2牛市环境下，哪些地市涨得多？6 2这些年，苏北地市平台转型整合有何动作？7 2.1政策层面有何指导？7 2.2各地市有何动作？平台架构有何变化？8 3各地市平台资产负债维度表现如何？18 4风险提示26 插图目录27 表格目录27 利差涨跌变化 1.典型冲击下，谁地市跌得少 2022.11-2022.12 2020.11-2020.12 2017.01-2017.12 2.债牛环境中，谁地市涨得多 2022.01-2022.11 平台整合转型 #有哪些政策 #有哪些动作 #有哪些变化 主体资产负债 定位负债行政层级平台类型 杠杆率有息债务债务结构 资产总资产应收类款项土地资产 市场 一级•债券区间增量•净融资二级•利差&成交 营收主营业务收入(准)公益性收入政府补助 图1：多视角再看主体：江苏（苏北篇）——城投主体研究与分析系列 资料来源：民生证券研究院绘制 这几年里，市场对城投的研究愈发细致，除了自上而下把握政策脉络、多维度切入分析区域之外，进一步细化的关键还是要落实到主体研究分析。故而继《四个维度再审视——城投区域研究与分析系列》和《三个维度透视——聚焦区县系列》之后，我们进一步细化，推出新的篇章，城投主体研究与分析系列：从不同时期省内各地市利差涨跌变化、平台整合转型当中的股权变化以及实质管理、资产负债及市场表现等多视角再看主体。 继安徽之后，我们聚焦江苏。首先大致观察江苏目前平台分布：根据民生固收广义城投名单，截至2022年12月31日，江苏目前仍有存量债券平台逾700家。由于各地市平台数量均较多，我们按照地理位置，对江苏分为苏南、苏中、苏北三部分分别展开阐述。本篇，我们聚焦苏北地市：徐州、盐城、淮安、连云港、宿迁。 注：如无特殊说明，全文股权关系及存量债券情况均截至2022-12-31。 图2：江苏省现有存量债券平台分布（家）图3：苏北现有存量债券平台分布：按行政层级（家） 存量平台数 地级市区县级国家级园区其他 120 100 80 60 40 20 0 苏南无常镇南扬泰徐盐淮连宿州京锡州江通州州州城安云迁市市市市市市市市市市市港市 市 70 60 50 40 30 20 10 0 徐州市盐城市淮安市连云港市宿迁市 资料来源：wind，民生证券研究院 注：苏南地市包括苏州、南京、无锡、常州、镇江；苏中地市包括南通、扬州、泰州；苏北地市包括徐州、盐城、淮安、连云港、宿迁。 资料来源：wind，民生证券研究院 1不同时期，苏北地市利差变化如何？ 首先，我们以2022年末为时间节点，观察苏北各地市利差分布情况： 1、徐州市城投利差水平在苏北地市中最低。一方面，作为省域副中心城市，徐州市经济财政实力远超苏北其他地市，且债务率并不算高；另一方面，经过整合后市本级主要几大平台资质亦有所提升且业务聚焦较为纯粹，对应可以看到徐州市本级平台利差显著较低；部分强区县平台亦是如此，但区县平台整体利差还是偏较高，一方面部分区县受到舆情影响，另一方面徐州下辖区县债务水平并不算低。 2、相较于经济财政实力，盐城市城投利差水平要偏高。一方面，盐城市平台数量较多且相对分散，资质亦有一定分化；另一方面，盐城的国家级园区平台存量债券规模较高但市场认可度相对较低，其中市场化转型业务较多或有一定影响。 3、淮安市城投利差水平在苏北地市中处在中游偏上水平，同其经济财政实力和债务水平基本相适配，主要聚焦关注市本级几家核心平台。 4、连云港和宿迁经济财政水平基本接近，但宿迁市城投利差远低于连云港，主要系宿迁市整体债务水平要低于连云港，发债主体及存量债券也相对较少，市场认可度相对较高。 图4：各地市城投利差情况（2022-12-30，bp） 仅公募 全部债项 地级市 信用利差 AAA 主体评级 AA+ AA 地级市 行政层级 区县级国家级园区 地级市 信用利差 AAA 主体评级AA+ AA 地级市 行政层级 区县级国家级园区 徐州市 199 113 154 296 133 323 171 徐州市 245 120 176 338 146 361 194 盐城市 260 166 255 409 229 376 304 盐城市 311 191 288 495 258 433 336 淮安市 276 - 238 390 221 392 302 淮安市 287 - 260 416 248 412 318 连云港市 279 - 254 397 253 441 257 连云港市 314 - 289 450 288 479 287 宿迁市 200 89 164 295 179 366 258 宿迁市 243 89 177 329 205 461 271 资料来源：wind，民生证券研究院 注：利差计算时剔除永续债及有担保债项；计算采用余额加权；地市顺序按2021年地市GDP由高至低排序；全文同。 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？ 一、2022年11月-12月，流动性冲击叠加理财赎回 2022年11月11日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛， 机构预期有所转变，债市急剧下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至2022年 12月13日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。 在此期间，苏北各地市跌幅水平基本和锚定信用资质的原始信用利差水平成正相关关系，市场定价总体有效：徐州和宿迁跌幅较小，盐城、淮安、连云港跌幅较大；细分主体评级和行政层级后亦是相似特征。 主体评级 行政层级 全部债项 主体评级 地级市信用利差地级市信用利差 仅公募 图5：流动性冲击叠加理财赎回，2022年11-12月债市下跌期间，各地市城投利差变动情况（bp） AAA AA+ AA 地级市 区县级 国家级园区 AAA 徐州市 96 70 95 109 84 115 107 徐州市 盐城市 105 93 107 112 103 112 淮安市 113 - 115 110 连云港市 宿迁市 103 - 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市2022-12-13与2022-11-11城投利差的差值。 二、2020年11月-12月，永煤事件冲击 2020年11月10日，永城煤电超预期违约冲击市场，信用债收益率迅速走 高，并在2020年11月24日达到高点，但信用利差仍在继续走阔；直至2020年 12月11日左右，中高等级中短久期信用利差触及阶段性高点（永煤事件后，信用债市场出现明显分化，低等级信用债利差走阔幅度更为显著且居高不下）。 在此期间，从苏北各地市利差涨跌变化来看： 1、各地市城投公募债跌幅整体要高于私募债，尤其是盐城和淮安，其市本级主体非银参与度不低且资质存在争议，在事件冲击下易形成抛压，并且与对应区域的私募债参与机构不算丰富、成交整体并不活跃也有一定关联。 2、分地市看，徐州、宿迁的跌幅相对较小，尤其是市本级主体；淮安整体跌幅处于中间位置；盐城和连云港的跌幅相对较大，尤其是盐城部分区县主体，补跌幅度较大。 主体评级 行政层级 全部债项 主体评级 地级市信用利差地级市信用利差 仅公募 图6：永煤事件冲击期间，各地市城投利差变动情况（bp） AAA AA+ AA 地级市 区县级 国家级园区 AAA 徐州市 45 24 43 62 29 62 53 徐州市 盐城市 57 39 51 79 52 80 淮安市 50 - 51 69 连云港市 宿迁市 59 - 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市2020-12-11与2020-11-09城投利差的差值。 三、2017年，债熊期间 2017年，基本面整体向好、货币政策边际收紧、资金利率上升叠加金融强监管，全年来看，债券收益率曲线整体大幅平坦化上行。 在此期间，苏北各地市利差整体随市下跌，仅有少部分主体逆势上涨。 1、淮安的公募城投债跌幅最低，但区县弱资质主体私募债跌幅在苏北地市中处在最高水平。 2、连云港公募城投债的跌幅仅略高于淮安，但地市内分化较大（市本级主体