城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：浙江（温州及金义都市区篇）

城投主体研究与分析系列 多视角再看主体：浙江（温州及金义都市区篇） 2023年07月12日 城投主体研究与分析系列，浙江篇，我们再聚焦温州及金义都市区城市：温 州、金华、衢州、丽水。 不同时期，浙江省地市利差变化如何？ 首先，我们以2023年7月6日为时间节点观察，观察温州及金义都市区各 地市：温州、金华、衢州、丽水。进一步，我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主体涨跌变化的特征：（1）2022年11-12月理财赎回负反馈时期；（2）2020年 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 11-12月“永煤事件”冲击；（3）2017年“债熊”期间；（4）2021年以来至2022年11月前“债牛”期间的变化。 相关研究 这些年，浙江省地市平台转型整合有何动作？ 1.土地市场跟踪系列专题：年关过半，地卖的怎么样？-2023/07/12 政策层面有何指导？2016年7月，浙江省发改委、省国资委发布的《浙江 2.利率专题：关于调增赤字与特别国债-2023 省省属企业改革发展“十三五”规划》提出要“加大省、市、县三级经营性国有资产联合重组力度，重点围绕高速公路、港口、航空等基础设施建设领域，推动 /07/103.评级调整专题：2023年，评级调整有哪些新变化？-2023/07/10 纵向整合与横向联动。” 4.城投、产业利差跟踪周报20230709：城投 相应的，各地市有何动作，平台架构有何变化？2017-2022年期间，多数 产业利差整体下行-2023/07/095.交易所批文更新跟踪周报20230709：本周 地市通过合并或新设平台方式，进一步厘清地市平台股权架构及分工。具体来看： 交易所批文“通过”规模上升-2023/07/09 温州：将温州公用、名城建投、温州安居房整合至温州城发集团旗下。目前 已经形成了温州国资、温州城建、温州交运、温州交发、温州铁路和温州现代6家市本级主平台的结构。 金华：（1）新设金华金投作为产投平台，新设金华轨交；（2）将金华交投 整合至金华国资旗下；将金华交投整合至金华国资旗下；（3）将原金义都市新区平台整合至市本级金华交投旗下（金义新区发展）。 衢州：（1）将衢州城投的股权由衢州国资下划转至非发债平台衢州城发下； 衢州金控集团的股权亦划转至非发债平台衢州控股下；（2）上挂市本级的衢江区平台（衢江控股）的股权由国资委划至衢州国资下。 丽水：（1）丽水实业的股权从丽水市国资委下划转至丽水经开区管委会； （2）丽水城发更名为丽水文旅，负责文旅投资板块，并整合至丽水国资旗下。 各地市平台资产负债维度表现如何？ 我们进一步聚焦浙江温州及金义都市区各地市平台资产债务以及市场维度 表现如何，多维度、更细致颗粒程度的展示各主体的相关数据。 风险提示：城投口径偏差；含权债行权/到期时间提取偏误；信息可得性及 滞后偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1不同时期，浙江省地市利差变化如何？4 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？4 1.2牛市环境下，哪些地市涨得多？6 2这些年，浙江省地市平台转型整合有何动作？7 2.1政策层面有何指导？7 2.2各地市有何动作？平台架构有何变化？8 3各地市平台资产负债维度表现如何？21 4风险提示26 插图目录27 表格目录27 图1：多视角再看主体：浙江——城投主体研究与分析系列 主体资产负债 1.典型冲击下，谁地市跌得少 #有哪些政策 定位  2022.11-2022.12 2020.11-2020.12 #有 2017.01-2017.12 2.债牛环境中，谁地市涨 2022.01- 平台整合转型 利差涨跌变化 资料来源：民生证券研究院绘制 这几年里，市场对城投的研究愈发细致，除了自上而下把握政策脉络、多维度切入分析区域之外，进一步细化的关键还是要落实到主体研究分析。 故而继《四个维度再审视——城投区域研究与分析系列》和《三个维度透视 ——聚焦区县系列》之后，我们进一步细化，推出新的篇章，城投主体研究与分析系列：从不同时期省内各地市利差涨跌变化、平台整合转型当中的股权变化以及实质管理、资产负债及市场表现等多视角再看主体。 本篇我们聚焦浙江，根据民生固收广义城投名单，截至2023年3月12日， 浙江省全部（曾）发债平台逾500家。由于各地市平台数量均较多，我们将浙江省的地级市以都市区划分，分为杭州都市区、宁波都市区、温州及金义都市区三部分。本篇，我们聚焦温州及金义都市区：温州、金华、衢州、丽水。 根据民生固收广义城投名单，截至2023年3月12日，浙江省全部（曾）发 债平台共计511家，目前仍有存量债券平台476家（含省级平台12家）。各地 市中，温州、金华平台在30家左右，丽水、衢州平台不多，均在20家以下。 注：如无特殊说明，全文股权关系及存量债券情况均截至2023-3-12。 （家） 图2：浙江省现有存量债券平台分布（家）图3：温州及金义都市区存量债券平台分布：按行政层级 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 杭湖绍嘉宁台舟州州兴兴波州山市市市市市市市 温金丽衢州华水州市市市市 地级市区县级国家级园区省级&其他园区 35 30 25 20 15 10 5 0 温州市金华市衢州市丽水市 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1不同时期，浙江省地市利差变化如何？ 首先，我们以2023年7月6日为时间节点，观察温州及金义都市区各地市利差分布情况： 1、温州、金华的债务规模不算高，市场认可度较高，整体利差较低，处于省内中游水平； 2、衢州、丽水的债务规模较低，但区域财力在省内相对弱势，衢州的区县级利差及丽水的整体利差在省内处于中高水平。 图4：各地市城投利差情况（2023-7-6，bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：利差计算时剔除永续债及有担保债项；计算采用余额加权；地市顺序按2021年地市GDP由高至低排序；全文同。 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？ 一、2022年11月-12月，流动性冲击叠加理财赎回 2022年11月11日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛， 机构预期有所转变，债市急剧下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至2022年 12月13日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。 在此期间，温州及金义都市区内各地市亦经历了不同程度的跌幅，具体来看：金华整体跌幅最低，但其国家级园区跌幅较为突出，达到101bp；温州市本 级最为抗跌，利差上行59bp；衢州整体跌幅最为明显，尤其是区县级、低等级受冲击明显。 仅公募 全部债项 地级市信用利差主体评级行政层级地级市信用利差主体评级 图5：流动性冲击叠加理财赎回，2022年11-12月债市下跌期间，各地市城投利差变动情况（bp） AAA AA+ AA 地级市 区县级 国家级园区 AAA 温州市 67 41 71 94 44 86 83 温州市 金华市 72 - 68 95 74 69 衢州市丽水市 82 - 79 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市2022-12-13与2022-11-11城投利差的差值。 二、2020年11月-12月，“永煤事件”冲击 2020年11月10日，永城煤电超预期违约冲击市场，信用债收益率迅速走 高，并在2020年11月24日达到高点，但信用利差仍在继续走阔；直至2020年 12月11日左右，中高等级中短久期信用利差触及阶段性高点（”永煤事件”后，信用债市场出现明显分化，低等级信用债利差走阔幅度更为显著且居高不下）。 在此期间，从温州及金义都市区内各地市利差涨跌变化来看： 丽水公募债整体跌幅为最大，但全部债项整体跌幅为最小，说明其私募债参与机构不算丰富；温州、金华、衢州整体跌幅相差不大，金华的国家级园区跌幅仍较为突出。 图6：“永煤事件”冲击期间，各地市城投利差变动情况（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市2020-12-11与2020-11-09城投利差的差值。 三、2017年，“债熊”期间 2017年，基本面整体向好、货币政策边际收紧、资金利率上升叠加金融强监管，全年来看，债券收益率曲线整体大幅平坦化上行。 在此期间，温州及金义都市区内各地市利差随市下跌，仅有少部分主体逆势上 涨： 金华整体呈现逆势上涨，尤其是区县级债项；此外，温州市本级亦呈现出逆势 上涨。衢州跌幅为最大，且私募债跌幅大于公募债跌幅。 仅公募 全部债项 主体评级 行政层级 主体评级 图7：2017年“债熊”期间，各地市城投利差变动情况（bp） 地级市 信用利差地级市信用利差 AAAAA+AA地级市区县级国家级园区A 温州市 24 -11 30 7 18 65 金华市 0 --2 11 11 衢州市丽水市 25 -- 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市2017-12-31与2016-12-31城投利差的差值。 1.2牛市环境下，哪些地市涨得多？ 我们回顾2021年以来至2022年11月债市大跌前这一轮牛市间温州及金义都市区各地市城投债利差变化： 丽水整体涨幅最大，主要国家级园区的私募债上涨幅度较大；衢州公募债涨幅最大，主要是区县级涨幅大；此外，金华国家级园区涨幅亦相当突出。 仅公募 主体评级行政层级 全部债项 主体评级 地级市信用利差地级市信用利差 图8：2021年至2022年11月大跌之前的“债牛”期间，各地市城投利差变动情况（bp） AAA AA+ AA 地级市 区县级 国家级园区 AAA 温州市 -76 -55 -46 -115 -48 -85 -98 温州市 金华市 -65 - -45 -168 -63 -55 衢州市 -119 - -52 丽水市 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市2022-11-11与2020-12-31城投利差的差值。 2这些年，浙江省地市平台转型整合有何动作？ 自2017年以来，全国各地城投平台转型整合动作较为密集，于信用分析而言，不同区域的整合方式、整合后的股权变化、定位分工、公司管理及治理情况是非常重要的部分。故而本章从政策指导层面出发，梳理温州及金义都市区内各地市整合前后平台股权、定位分工的变化。 2.1政策层面有何指导？ 2016年7月，浙江省发改委、省国资委发布的《浙江省省属企业改革发展“十三五”规划》提出要“加大省、市、县三级经营性国有资产联合重组力度，重点围绕高速公路、港口、航空等基础设施建设领域，推动纵向整合与横向联动”。 地市层面，温州及金义都市区各地市从2010年起便出台了一系列文件： （1）温州：2010年10月，温州市人民政府发布的《温州市市级国有企业整合重组实施方案》提出“推进市级国有企业整合重组，压缩企业户数，做大企业规模，新组建6家主业突出、竞争力强、对全市经济社会支撑带动作用明显的市级国资营运公司，形成城市建设、公用事业、交通建设、交通运输、港口、机场、现代服务业、工业和国有资产投资等行业板块”。 （2）衢州：2021年3月，《衢州市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》提出“持续深化金控、交投、城投、大花园集团等国有企业市场化转型，做强做优做大国有资本和国有企业，发挥国有企业对经济社会发展的战略支撑作用”。 （3）丽水：2021年11月，《丽水市本级国资国企改革发展“十四五”规划》提出“促进平台公司转型，提高国企造血能力。构建集团型企业，按照“分层运作、分业管理、分类经营”的理念，母公司围绕资本运作不断做强，强化在项目谋划、管理输出、资本运作、投融资方面的能力，N个专业子公司围绕各自专业能力