城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：浙江（宁波都市区篇）

城投主体研究与分析系列 多视角再看主体：浙江（宁波都市区篇） 2023年07月01日 城投主体研究与分析系列，浙江篇，我们先聚焦宁波都市区城市：宁波、台 州、舟山。 不同时期，浙江省地市利差变化如何？ 首先，我们以2023年6月28日为时间节点观察，观察宁波都市区各地市： 宁波，台州，舟山。 分析师谭逸鸣 进一步，我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主 执业证书：S0100522030001 体涨跌变化的特征：（1）2022年11-12月理财赎回负反馈时期；（2）2020年11-12月“永煤事件”冲击；（3）2017年“债熊”期间；（4）2021年以来至 电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪 2022年11月前债牛期间的变化。 执业证书：S0100122030050 这些年，浙江省地市平台转型整合有何动作？ 电话：18344896727邮箱：liuxue@mszq.com 政策层面有何指导？2016年7月，浙江省发改委、省国资委发布的《浙江 省省属企业改革发展“十三五”规划》提出要“加大省、市、县三级经营性国有 相关研究 资产联合重组力度，重点围绕高速公路、港口、航空等基础设施建设领域，推动 1.2023年债市中期策略：行走在预期和现实 纵向整合与横向联动。” 相应的，各地市有何动作，平台架构有何变化？2017-2022年期间，多数 的交织中-2023/06/272.可转债打新系列：纽泰转债：汽车悬架系统零部件知名供应商-2023/06/27 地市通过合并或新设平台方式，进一步厘清地市平台股权架构及分工。 3.可转债打新系列：海泰转债：汽车注塑模具 具体来看： 行业领先供应商-2023/06/264.城投择券策略系列：2023下半场，城投风 宁波：（1）整合宁波交投、宁波城投、宁波工投、宁波水务4家主平台于宁 险与收益的均衡-2023/06/26 波通商集团（前身是宁波市国有产权管理服务中心）旗下；（2）将鄞州区平台宁波东部新城上挂市本级，由宁波城建直接控股；（3）将宁波舟山港集团股权划至 5.可转债周报20230625：转债市场收跌，全市场溢价率上行-2023/06/25 浙江省海港投资集团旗下。 经过整合，目前宁波市本级平台主要在宁波通商、宁波开投2个集团旗下； 宁波城投、宁波海城、宁波工投、宁波水务4家主平台在宁波通商旗下，宁波能源、宁波水务2家在宁波开投旗下；另还有宁波轨交、宁波舟山港2大集团分别负责轨道交通及港口业务。 台州：2017年末台州市本级平台的架构已基本形成，近年来对台州市本级 股权无太大变动。台州市本级平台以台州国资运营为首，其他发债平台均在其下。 舟山：舟山市本级平台架构变动不大。舟山海城建、舟山交投、舟山旅游3 家平台分别负责城市建设、交通、文旅板块，舟山海洋、舟山财金2家平台负责海洋产业投资、国有资本运营。 各地市平台资产负债维度表现如何？ 我们进一步聚焦浙江各地市平台资产债务以及市场维度表现如何，多维度、 更细致颗粒程度的展示各主体的相关数据。 风险提示：城投口径偏差；含权债行权/到期时间提取偏误；信息可得性及 滞后偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1不同时期，浙江省地市利差变化如何？4 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？4 1.2牛市环境下，哪些地市涨得多？6 2这些年，浙江省地市平台转型整合有何动作？7 2.1政策层面有何指导？7 2.2各地市有何动作？平台架构有何变化？8 3各地市平台资产负债维度表现如何？26 4风险提示31 插图目录32 表格目录32 图1：多视角再看主体：浙江——城投主体研究与分析系列 主体资产负债 1.典型冲击下，谁地市跌得少 #有哪些政策 定位  2022.11-2022.12 2020.11-2020.12 #有 2017.01-2017.12 2.债牛环境中，谁地市涨 2022.01- 平台整合转型 利差涨跌变化 资料来源：民生证券研究院绘制 这几年里，市场对城投的研究愈发细致，除了自上而下把握政策脉络、多维度切入分析区域之外，进一步细化的关键还是要落实到主体研究分析。 故而继《四个维度再审视——城投区域研究与分析系列》和《三个维度透视 ——聚焦区县系列》之后，我们进一步细化，推出新的篇章，城投主体研究与分析系列：从不同时期省内各地市利差涨跌变化、平台整合转型当中的股权变化以及实质管理、资产负债及市场表现等多视角再看主体。 本篇我们聚焦浙江，由于各地市平台数量均较多，我们将浙江省的地级市以都市区划分，分为杭州都市区、宁波都市区、温州及金义都市区三部分。本篇，我们聚焦宁波都市区：宁波、台州、舟山。 根据民生固收广义城投名单，浙江省全部（曾）发债平台共计511家，目前 仍有存量债券平台476家（含省级平台12家）。各地市中，宁波市存量债券平台 为浙江省最多有83家，而台州、舟山分别有29家、18家。 注：如无特殊说明，全文股权关系及存量债券情况均截至2023-3-12。 图2：浙江省现有存量债券平台分布（家）图3：宁波都市区存量债券平台分布：按行政层级（家） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 杭湖绍嘉宁台舟州州兴兴波州山市市市市市市市 温金丽衢州华水州市市市市 地级市区县级国家级园区省级&其他园区 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 宁波市台州市舟山市 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1不同时期，浙江省地市利差变化如何？ 首先，我们以2023年6月28日为时间节点，观察宁波都市区各地市利差分布情况： 1、宁波是东南沿海重要的港口城市，自然资源丰富、经济财政实力强、债务率较低，利差在全省都处于最低的水平。 2、台州经济体量处于浙江省内中游水平，债务压力不算大，利差通常处于中 游。 3、舟山整体经济财政实力较弱，在同经济体量地市中其城投有息债务及城投 债规模较大，因而债务压力相对较大，且私募债占比较高，整体利差通常处于省内最高水平。 仅公募 地级市信用利差 AAA 主体评级 AA+AA 行政层级 地级市区县级国家级园区 地级市信用利差 全部债项 主体评级 AAA 图4：各地市城投利差情况（2023-6-28，bp） 宁波市 74 57 79 125 57 83 96 台州市 126 78 142 212 舟山市 9 资料来源：wind，民生证券研究院 注：利差计算时剔除永续债及有担保债项；计算采用余额加权；地市顺序按2021年地市GDP由高至低排序；全文同。 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？ 一、2022年11月-12月，流动性冲击叠加理财赎回 2022年11月11日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛， 机构预期有所转变，债市急剧下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至2022年 12月13日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。 在此期间，宁波都市区内各地市亦经历了不同程度的跌幅，具体来看： 宁波整体跌幅最低，大致在68-82bp的区间内，其中市本级主体最为抗跌。台州、舟山整体跌幅相对略大，其中舟山利差跌幅超100bp，其区县级平台跌幅最大。 图5：流动性冲击叠加理财赎回，2022年11-12月债市下跌期间，各地市城投利差变动情况（bp） 仅公募 全部债项 地级市 信用利差 AAA 主体评级 AA+ AA 地级市 行政层级 区县级国家级园区 地级市 信用利差 AAA 主体评级AA+ AA 地级市 行政层级 区县级国家级园区 宁波市台州市舟山市 68 48 84 105 50 85 95 宁波市 82 49 92 93 51 92 103 88 53 90 112 66 95 -台州市 92 53 90 111 71 100 - 109 - 106 123 106 125121 舟山市 128 - 106 146 106 148 137 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市2022-12-13与2022-11-11城投利差的差值。 二、2020年11月-12月，“永煤事件”冲击 2020年11月10日，永城煤电超预期违约冲击市场，信用债收益率迅速走 高，并在2020年11月24日达到高点，但信用利差仍在继续走阔；直至2020年 12月11日左右，中高等级中短久期信用利差触及阶段性高点（“永煤事件”后，信用债市场出现明显分化，低等级信用债利差走阔幅度更为显著且居高不下）。 在此期间，从宁波都市区内各地市利差涨跌变化来看： 宁波整体跌幅仍为最小，台州、舟山跌幅相差不大。各地市除宁波外，公募债跌幅整体高于私募债，尤其是舟山的地级市及台州的区县级整体跌幅偏大，一定程度反映了这类区域非银参与度较高且资质有争议，并且私募债参与机构不算丰富。 仅公募 全部债项 地级市信用利差 宁波市 29 AAA 18 主体评级 AA+ 39 行政层级 AA 52 地级市 18 区县级 44 国家级园区 45 地级市信用利差 宁波市 31 AAA 16 主体评级 AA+ 33 行政层级 AA 38 地级市 16 区县级 34 国家级园区 37 台州市 50 17 49 75 36 56 - 台州市44 17 41 61 30 49 - 舟山市52-6335633043舟山市28-2529253217 图6：“永煤事件”冲击期间，各地市城投利差变动情况（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市2020-12-11与2020-11-09城投利差的差值。 三、2017年，“债熊”期间 2017年，基本面整体向好、货币政策边际收紧、资金利率上升叠加金融强监管，全年来看，债券收益率曲线整体大幅平坦化上行。 在此期间，宁波都市区内各地市利差随市下跌，仅有少部分主体逆势上涨：宁波整体跌幅最小，且其AA+评级与地级市公募债均呈现逆势上涨趋势。台 州整体跌幅略大于宁波，但其AA+评级与地级市债务均存在较大程度的上涨。舟山整体跌幅比前两个城市大得多，且这一下跌趋势发生在舟山所有等级的存量债中。 图7：2017年“债熊”期间，各地市城投利差变动情况（bp） 仅公募 全部债项 地级市 信用利差 AAA 主体评级AA+ AA 地级市 行政层级 区县级国家级园区 地级市 信用利差 AAA 主体评级AA+ AA 地级市 行政层级 区县级国家级园区 宁波市台州市舟山市 4 5-2 14 -2 56 宁波市 9 3-- 7 18 -1 612 16 --23 35 -37 21 -台州市 25 16 36 -40 30 - 104 - 109 109 109 100 87 舟山市 118 115 128 115 121 99 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市2017-12-31与2016-12-31城投利差的差值。 1.2牛市环境下，哪些地市涨得多？ 我们回顾2021年以来至2022年11月债市大跌前这一轮牛市间宁波都市区各地市城投债利差变化： 舟山整体涨幅最大，主要由于区县级和国家级园区上涨幅度较大，且私募债涨幅更大。台州、宁波整体涨幅略小于湖州，宁波则整体涨幅最小。 图8：2021年至2022年11月大跌之前的债牛期间，各地市城投利差变动情况（bp） 仅公募 全部债项 地级市 信用利差 AAA 主体评级AA+ AA 地级市 行政层级 区县级国家级园区 地级市 信用利差 AAA 主体评级AA+ AA 地级市 行政层级 区县级国家级园区 宁波市 -60 -50 -67 -130 -50 -74 -60 宁波市 -91 -54 -89 -127 -54 -111 -77 台州市 -85 -52 -78 -105 -104