城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：浙江（宁波都市区篇）

城投主体研究与分析系列 多视角再看主体：浙江（宁波都市区篇） 2023年07月01日 城投主体研究与分析系列，浙江篇，我们先聚焦宁波都市区城市：宁波、台 州、舟山。 不同时期，浙江省地市利差变化如何？ 首先，我们以2023年6月28日为时间节点观察，观察宁波都市区各地市： 宁波，台州，舟山。 分析师谭逸鸣 进一步，我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主 执业证书：S0100522030001 体涨跌变化的特征：（1）2022年1112月理财赎回负反馈时期；（2）2020年1112月“永煤事件”冲击；（3）2017年“债熊”期间；（4）2021年以来至 电话：18673120168邮箱：tanyimingmszqcom研究助理刘雪 2022年11月前债牛期间的变化。 执业证书：S0100122030050 这些年，浙江省地市平台转型整合有何动作？ 电话：18344896727邮箱：liuxuemszqcom 政策层面有何指导？2016年7月，浙江省发改委、省国资委发布的《浙江 省省属企业改革发展“十三五”规划》提出要“加大省、市、县三级经营性国有 相关研究 资产联合重组力度，重点围绕高速公路、港口、航空等基础设施建设领域，推动 12023年债市中期策略：行走在预期和现实 纵向整合与横向联动。” 相应的，各地市有何动作，平台架构有何变化？20172022年期间，多数 的交织中202306272可转债打新系列：纽泰转债：汽车悬架系统零部件知名供应商20230627 地市通过合并或新设平台方式，进一步厘清地市平台股权架构及分工。 3可转债打新系列：海泰转债：汽车注塑模具 具体来看： 行业领先供应商202306264城投择券策略系列：2023下半场，城投风 宁波：（1）整合宁波交投、宁波城投、宁波工投、宁波水务4家主平台于宁 险与收益的均衡20230626 波通商集团（前身是宁波市国有产权管理服务中心）旗下；（2）将鄞州区平台宁波东部新城上挂市本级，由宁波城建直接控股；（3）将宁波舟山港集团股权划至 5可转债周报20230625：转债市场收跌，全市场溢价率上行20230625 浙江省海港投资集团旗下。 经过整合，目前宁波市本级平台主要在宁波通商、宁波开投2个集团旗下； 宁波城投、宁波海城、宁波工投、宁波水务4家主平台在宁波通商旗下，宁波能源、宁波水务2家在宁波开投旗下；另还有宁波轨交、宁波舟山港2大集团分别负责轨道交通及港口业务。 台州：2017年末台州市本级平台的架构已基本形成，近年来对台州市本级 股权无太大变动。台州市本级平台以台州国资运营为首，其他发债平台均在其下。 舟山：舟山市本级平台架构变动不大。舟山海城建、舟山交投、舟山旅游3 家平台分别负责城市建设、交通、文旅板块，舟山海洋、舟山财金2家平台负责海洋产业投资、国有资本运营。 各地市平台资产负债维度表现如何？ 我们进一步聚焦浙江各地市平台资产债务以及市场维度表现如何，多维度、 更细致颗粒程度的展示各主体的相关数据。 风险提示：城投口径偏差；含权债行权到期时间提取偏误；信息可得性及 滞后偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1不同时期，浙江省地市利差变化如何？4 11几次典型冲击中，哪些地市跌得少？4 12牛市环境下，哪些地市涨得多？6 2这些年，浙江省地市平台转型整合有何动作？7 21政策层面有何指导？7 22各地市有何动作？平台架构有何变化？8 3各地市平台资产负债维度表现如何？26 4风险提示31 插图目录32 表格目录32 图1：多视角再看主体：浙江城投主体研究与分析系列 主体资产负债 1典型冲击下，谁地市跌得少 有哪些政策 定位 202211202212 202011202012 有 201701201712 2债牛环境中，谁地市涨 202201 平台整合转型 利差涨跌变化 资料来源：民生证券研究院绘制 这几年里，市场对城投的研究愈发细致，除了自上而下把握政策脉络、多维度切入分析区域之外，进一步细化的关键还是要落实到主体研究分析。 故而继《四个维度再审视城投区域研究与分析系列》和《三个维度透视 聚焦区县系列》之后，我们进一步细化，推出新的篇章，城投主体研究与分析系列：从不同时期省内各地市利差涨跌变化、平台整合转型当中的股权变化以及实质管理、资产负债及市场表现等多视角再看主体。 本篇我们聚焦浙江，由于各地市平台数量均较多，我们将浙江省的地级市以都市区划分，分为杭州都市区、宁波都市区、温州及金义都市区三部分。本篇，我们聚焦宁波都市区：宁波、台州、舟山。 根据民生固收广义城投名单，浙江省全部（曾）发债平台共计511家，目前 仍有存量债券平台476家（含省级平台12家）。各地市中，宁波市存量债券平台 为浙江省最多有83家，而台州、舟山分别有29家、18家。 注：如无特殊说明，全文股权关系及存量债券情况均截至2023312。 图2：浙江省现有存量债券平台分布（家）图3：宁波都市区存量债券平台分布：按行政层级（家） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 杭湖绍嘉宁台舟州州兴兴波州山市市市市市市市 温金丽衢州华水州市市市市 地级市区县级国家级园区省级其他园区 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 宁波市台州市舟山市 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1不同时期，浙江省地市利差变化如何？ 首先，我们以2023年6月28日为时间节点，观察宁波都市区各地市利差分布情况： 1、宁波是东南沿海重要的港口城市，自然资源丰富、经济财政实力强、债务率较低，利差在全省都处于最低的水平。 2、台州经济体量处于浙江省内中游水平，债务压力不算大，利差通常处于中 游。 3、舟山整体经济财政实力较弱，在同经济体量地市中其城投有息债务及城投 债规模较大，因而债务压力相对较大，且私募债占比较高，整体利差通常处于省内最高水平。 仅公募 地级市信用利差 AAA 主体评级 AAAA 行政层级 地级市区县级国家级园区 地级市信用利差 全部债项 主体评级 AAA 图4：各地市城投利差情况（2023628，bp） 宁波市 74 57 79 125 57 83 96 台州市 126 78 142 212 舟山市 9 资料来源：wind，民生证券研究院 注：利差计算时剔除永续债及有担保债项；计算采用余额加权；地市顺序按2021年地市GDP由高至低排序；全文同。 11几次典型冲击中，哪些地市跌得少？ 一、2022年11月12月，流动性冲击叠加理财赎回 2022年11月11日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛， 机构预期有所转变，债市急剧下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至2022年 12月13日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。 在此期间，宁波都市区内各地市亦经历了不同程度的跌幅，具体来看： 宁波整体跌幅最低，大致在6882bp的区间内，其中市本级主体最为抗跌。台州、舟山整体跌幅相对略大，其中舟山利差跌幅超100bp，其区县级平台跌幅最大。 图5：流动性冲击叠加理财赎回，2022年1112月债市下跌期间，各地市城投利差变动情况（bp） 仅公募 全部债项 地级市 信用利差 AAA 主体评级 AA AA 地级市 行政层级 区县级国家级园区 地级市 信用利差 AAA 主体评级AA AA 地级市 行政层级 区县级国家级园区 宁波市台州市舟山市 68 48 84 105 50 85 95 宁波市 82 49 92 93 51 92 103 88 53 90 112 66 95 台州市 92 53 90 111 71 100 109 106 123 106 125121 舟山市 128 106 146 106 148 137 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市20221213与20221111城投利差的差值。 二、2020年11月12月，“永煤事件”冲击 2020年11月10日，永城煤电超预期违约冲击市场，信用债收益率迅速走 高，并在2020年11月24日达到高点，但信用利差仍在继续走阔；直至2020年 12月11日左右，中高等级中短久期信用利差触及阶段性高点（“永煤事件”后，信用债市场出现明显分化，低等级信用债利差走阔幅度更为显著且居高不下）。 在此期间，从宁波都市区内各地市利差涨跌变化来看： 宁波整体跌幅仍为最小，台州、舟山跌幅相差不大。各地市除宁波外，公募债跌幅整体高于私募债，尤其是舟山的地级市及台州的区县级整体跌幅偏大，一定程度反映了这类区域非银参与度较高且资质有争议，并且私募债参与机构不算丰富。 仅公募 全部债项 地级市信用利差 宁波市 29 AAA 18 主体评级 AA 39 行政层级 AA 52 地级市 18 区县级 44 国家级园区 45 地级市信用利差 宁波市 31 AAA 16 主体评级 AA 33 行政层级 AA 38 地级市 16 区县级 34 国家级园区 37 台州市 50 17 49 75 36 56 台州市44 17 41 61 30 49 舟山市526335633043舟山市282529253217 图6：“永煤事件”冲击期间，各地市城投利差变动情况（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市20201211与20201109城投利差的差值。 三、2017年，“债熊”期间 2017年，基本面整体向好、货币政策边际收紧、资金利率上升叠加金融强监管，全年来看，债券收益率曲线整体大幅平坦化上行。 在此期间，宁波都市区内各地市利差随市下跌，仅有少部分主体逆势上涨：宁波整体跌幅最小，且其AA评级与地级市公募债均呈现逆势上涨趋势。台 州整体跌幅略大于宁波，但其AA评级与地级市债务均存在较大程度的上涨。舟山整体跌幅比前两个城市大得多，且这一下跌趋势发生在舟山所有等级的存量债中。 图7：2017年“债熊”期间，各地市城投利差变动情况（bp） 仅公募 全部债项 地级市 信用利差 AAA 主体评级AA AA 地级市 行政层级 区县级国家级园区 地级市 信用利差 AAA 主体评级AA AA 地级市 行政层级 区县级国家级园区 宁波市台州市舟山市 4 52 14 2 56 宁波市 9 3 7 18 1 612 16 23 35 37 21 台州市 25 16 36 40 30 104 109 109 109 100 87 舟山市 118 115 128 115 121 99 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市20171231与20161231城投利差的差值。 12牛市环境下，哪些地市涨得多？ 我们回顾2021年以来至2022年11月债市大跌前这一轮牛市间宁波都市区各地市城投债利差变化： 舟山整体涨幅最大，主要由于区县级和国家级园区上涨幅度较大，且私募债涨幅更大。台州、宁波整体涨幅略小于湖州，宁波则整体涨幅最小。 图8：2021年至2022年11月大跌之前的债牛期间，各地市城投利差变动情况（bp） 仅公募 全部债项 地级市 信用利差 AAA 主体评级AA AA 地级市 行政层级 区县级国家级园区 地级市 信用利差 AAA 主体评级AA AA 地级市 行政层级 区县级国家级园区 宁波市 60 50 67 130 50 74 60 宁波市 91 54 89 127 54 111 77 台州市 85 52 78 105 104 80 台州市 103 52 86 113 88 110 舟山市 134 75 162 75 158 184 舟山市 150 104 170 107 182 161 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市20221111与20201231城