城投主体研究与分析系列-多视角再看主体：湖南篇

城投主体研究与分析系列 多视角再看主体：湖南篇2023年06月21日 城投主体研究与分析系列：本篇我们聚焦湖南。 不同时期，湖南地市利差变化如何？ 首先，我们以2023-05-31为时间节点，观察湖南各地市信用利差情况： 1、无论是整体还是细分主体评级或是行政层级来看，在不同档次主体当中，长沙城投债利差水平均处于省内最低。作为“省会城市+中心城市”，长沙地位区位优势显著，是长江中游城市群和长江经济带重要的节点城市、综合交通枢纽和国家物流枢纽，其工业实力强劲。与此同时，其债务水平适中，故而整体认可度较高。 2、岳阳、常德、衡阳整体利差水平表现“大同小异”，——市本级利差最低，国家级园区其次，但整体利差表现差异明显，这除了和这几年区域基本面上边际变化有关外，和区域内平台分布及债券结构亦有关联。进一步观察三个地市市本级主平台利差情况可以看到： 岳阳城建的市场认可度最高，1-3年期均是如此，主要定价于其雄厚的产业基础和较低的债务水平；常德城建和衡阳城投2年内债项利差几近相同，“资产 荒”环境下这一档次区域核心主平台短久期利差或都会较明显压缩，但衡阳3年 期左右债项利差在今年3月份以来明显走高，或与近来区域内政府性基金收入下滑、债务上量较多导致市场认可度有所分化有关。 3、其他地市市场认可度均有不同程度的分化。 这些年，湖南地市平台转型整合有何动作？ 1、政策层面有何指导？ 这些年来湖南自省层面便对平台整合转型提出了具体要求，如“市级控制在3个以内，县级不得超过2个，乡镇一律不得设立融资平台公司”。 各地市总体贯彻省级政府要求，如：株洲“通过重组整合和清理退出，市本级保留不超过3家平台公司，其他全部转型为自负盈亏的市场主体”；邵阳“将 市本级现有7家平台公司撤并成3家；各县平台公司不得超过2家，并于10月提前完成整合”。长沙“平台分类为平台类、投资类和经营类三种，实施’3+4+X’整合方式”。常德“实施平台公司“瘦身健体”，下属全资、控股（控制）公司数量压减三分之二”；衡阳“24家市本级平台公司全面整合转型”；张家界“全市平台公司从17家整合为10家”；怀化“73家平台公司整合转型为29家市 属、县属国有企业”；湘西“融资平台整合转型为16家”。 2、各地市有何动作，平台架构有何变化？ 整体来看，湖南各地市在经过了这些年的平台整合之后基本满足“市级控制在3个以内，县级不得超过2个，乡镇一律不得设立融资平台公司”，部分国家级园区由于层级及行政机制本就不同，视作单独考虑。 各地市平台资产负债维度表现如何？ 我们进一步聚焦湖南各地市平台资产债务以及市场维度表现如何，多维度、更细致颗粒程度的展示各主体的相关数据。 风险提示：城投口径偏差；含权债行权/到期时间提取偏误；信息可得性及滞后偏差；平台行政层级及类型判定偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 分析师谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 电话：18673120168 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理刘雪 执业证书：S0100122030050 电话：18344896727 邮箱：liuxue@mszq.com 相关研究 1.城投随笔系列：债务化解启示录-2023/06/ 21 2.资本补充类工具专题：二永债的过山车行情 -2023/06/19 3.信用一二级市场跟踪周报20230618：发行增加，收益率整体上行、信用利差整体收窄-2023/06/18 4.品种利差跟踪周报20230618：收益率上行，非金类信用债信用利差多收窄-2023/06/18 5.城投、产业利差跟踪周报20230618：城投利差、产业利差均下行-2023/06/18 目录 1不同时期，湖南地市利差变化如何？4 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？5 1.2牛市环境下，哪些地市涨得多？7 2这些年，湖南地市平台转型整合有何动作？8 2.1政策层面有何指导？8 2.2各地市有何动作？平台架构有何变化？9 2.2.1长沙市平台及股权变动如何？10 2.2.2岳阳市平台及股权变动如何？14 2.2.3常德市平台及股权变动如何？16 2.2.4衡阳市平台及股权变动如何？17 2.2.5株洲市平台及股权变动如何？18 2.2.6郴州市平台及股权变动如何？19 2.2.7湖南省其他市平台股权变动如何？20 3各地市平台资产负债维度表现如何？23 3.1长沙市发债平台表现如何？23 3.2岳阳、常德、衡阳发债平台表现如何？24 3.3株洲、郴州、湘潭发债平台表现如何？25 3.4湖南其他地市发债平台表现如何？26 4风险提示27 插图目录28 表格目录28 图1：多视角再看主体：湖南——城投主体研究与分析系列 资料来源：民生证券研究院绘制 这几年里，市场对城投的研究愈发细致，除了自上而下把握政策脉络、多维度切入分析区域之外，进一步细化的关键还是要落实到主体研究分析。故而继《四个维度再审视——城投区域研究与分析系列》和《三个维度透视——聚焦区县系列》之后，我们进一步细化，推出新的篇章，城投主体研究与分析系列：从不同时期省内各地市利差涨跌变化、平台整合转型当中的股权变化以及实质管理、资产负债及市场表现等多视角再看主体。 本篇我们聚焦湖南。首先观察湖南目前平台分布：根据民生固收广义城投名单，截至2023年05月31日，湖南省（曾）发债平台共224家，目前仍有存量平台 186家。存量平台中，省会长沙平台数量遥遥领先，占比高于1/4，其次是株洲、 岳阳、常德、湘潭、郴州、衡阳等地市，有存量债券平台数量均在10家以上。 注：如无特殊说明，全文股权关系及存量债券情况均截至2023-05-31。 图2：湖南省现有存量债券平台分布（家）图3：湖南现有存量债券平台分布：按行政层级（家） (曾)发债平台数存量平台数 60 50 40 30 20 10 0 地级市区县级国家级园区省级&其他园区 50 40 30 20 10 0 长长岳常衡 沙阳德阳市市市市 株郴湘邵洲州潭阳市市市市 永益娄怀湘张州阳底化西家市市市市州界 市 资料来源：wind，民生证券研究院 注：地市顺序按2022年地市GDP由高至低排序，全文同。 资料来源：wind，民生证券研究院 1不同时期，湖南地市利差变化如何？ 首先，我们以2023-05-31为时间节点，观察湖南各地市信用利差情况： 1、无论是整体还是细分主体评级或是行政层级来看，在不同档次主体当中，长沙城投债利差水平均处于省内最低。作为“省会城市+中心城市”，长沙地位区位优势显著，是长江中游城市群和长江经济带重要的节点城市、综合交通枢纽和国家物流枢纽，且工业实力强劲。与此同时，其债务水平适中，故而整体认可度较高。 2、岳阳、常德、衡阳整体利差水平表现“大同小异”——市本级利差最低，国家级园区其次，但整体利差表现差异明显，这除了和这几年区域基本面上边际变化有关外，和区域内平台分布及债券结构亦有关联。 进一步观察三个地市市本级主平台利差情况可以看到： 岳阳城建的市场认可度最高，1-3年期均是如此，主要定价于其雄厚的产业基础和较低的债务水平； 常德城建和衡阳城投2年内债项利差几近相同，“资产荒”环境下这一档次 区域核心主平台短久期利差或都会较明显压缩，但衡阳3年期左右债项利差在今 年3月份以来明显走高，或与近来区域内政府性基金收入下滑、债务上量较多导致市场认可度有所分化有关。 3、其他地市市场认可度均有不同程度的分化。 仅公募 地级市信用利差主体评级 AAAAA+AA 行政层级 地级市区县级国家级园区 地级市 信用利差 全部债项 主体评级 长沙市 岳阳市常德市衡阳市株洲市郴州市湘潭市邵阳市永州市益阳市娄底市怀化市湘西州张家界市 104 177 111 137 219 692 835 243 281 223 340 231 347 557 54106 - - - - - - - - - - - - - 94 103 108 218 86 -243 182 - - - - 18450 277101 24993 305120 505176 102286 98 507 -376 543 1022 595 126 289 长沙市 岳阳市 173常德市 1082760 250 367 223 340 231 347 243 182 193 276 199 - - 317 - - 250- 367- -325 衡阳市 株洲市郴州市湘潭市邵阳市永州市益阳市 - -347 - 876娄底市 369 - - 怀化市 湘西州 113 158 136 167 275 451 682 282 265 264 343 318 443 AAA 57 - - - - - - - AA+ 110 106 124 139 244 231 472 266 - - - - - - 209 - - - - AA 196 288 374 389 480 961 859 392 349 264 343 318 443 行政层级 地级市区县级国家级园区 53 116 118 142 177 113 381 266 209 240 294 262 115 455 462 376 525 961 795 392 352 - - - - 443 -557557 张家界市529 126 312 198 470 344 415 599 -331 357 876 397 - -529529531- 图4：湖南省各地市城投利差情况（2023-05-31，bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：利差计算时剔除永续债及有担保债项；计算采用余额加权；全文同。 公募3年内0.5Y-1.5Y1.5Y-2.5Y2.5-3.5Y 岳阳城建集团常德城建集团衡阳城投岳阳城建集团常德城建集团衡阳城投岳阳城建集团常德城建集团衡阳城投岳阳城建集团常德城 200200200200 150 150 150 100 100 100 50 50 0 图5：岳阳、常德、衡阳市级主要平台公募债利差走势对比（bp） 2 20 202 2022 2022-0 2022-03 2022-01 资料来源：wind，民生证券研究院 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？ 一、2022年11月-12月，流动性冲击叠加理财赎回 2022年11月11日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛， 机构预期有所转变，债市转而下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至2022年 12月13日后，跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。 在此期间，湖南各地市跌幅水平基本和锚定信用资质的原始信用利差水平成正相关关系，市场定价总体有效。 其中，长沙、岳阳、株洲跌幅较小，均在100bp以内，其他地市跌幅略高，其中株洲可能有之前调整后的利差基数本就偏高的原因。 地级市长沙市岳阳市常德市衡阳市株洲市郴州市湘潭市邵阳市永州市益阳市 信用利差949910811293112143114112114 仅公募主体评级 AAAAA+AA 60103123 92113-108108-113113-97101-114125--67 -119119-121101--114 地级市 48981071148411451119121113 行政层级地级市区县级国家级园区 100106长沙市 87111岳阳市 -113常德市 97-衡阳市81121株洲市 129-郴州市 91-湘潭市 119-邵阳市 101-永州市 -117益阳市 信用利差1011101171149410380118138114 全部债项主体评级 AAAAA+AA 61110128 -112117-117117 -114109-10376-12999-5976-122119-130118--114 地级市 51 114117115 93 127 57 122130115 行政层级区县