全球股指期货探秘（二）：恒生科技指数期货及基差交易

期货研究 二〇 二2023年10月18日 三年度 全球股指期货探秘（二）： 国泰君安期 货报告导读： 恒生科技指数期货及基差交易 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 研恒生科技指数于2020年7月27日推出，旨在反映香港市场中市值最大、成交最活跃的科技究上市公司表现。恒生科技指数涵盖了工业、非必需性消费、医疗保健业、金融业、资讯科技所业五大行业以及互联网、金融科技、云端、电子商贸、数码或智能化等细分领域，成分股中 包括了阿里巴巴、腾讯、小米、美团、百度等知名科技公司。指数共计30只成分股，大部分是在港上市的内地企业，并多数纳入港股通范围。恒生科技指数总体呈现波动率高、权重集中、估值偏低、股息率偏低的特点。 近三年以来，跟踪恒生科技指数的基金规模以超过200%的年均增速迅速增长，截至2023年10月份，基金规模合计超过1200亿。目前，香港市场上主要有8只跟踪恒生科技指数的ETF产品，其中规模最大的是南方东英资产管理的南方恒生科技，对指数跟踪效果较好，同时也有杠杆和反向ETF产品供应，为投资者提供了多样化的指数投资工具。 内地沪深交易所共有10只ETF挂钩恒生科技指数，更显百花齐放之势。规模最大的是华夏基金管理的华夏恒生科技ETF，通过直接投资于港股成分股复刻指数收益。规模次之的华泰柏瑞南方东英恒生科技ETF则以投资南方恒生科技ETF的方式获取指数收益。 恒生科技指数期货是恒生三大指数期货中最为年轻的品种，于2020年11月23日上市。CFTC批准了该品种于美国境内的交易，美国投资者可以直接在美国交易恒生科技期货和期权合约，因此是更加国际化的品种。科技指数期货的持仓和成交同样聚集于当月合约，其他月份合约流动性较差。恒生科技指数期货的基差波动较恒指期货更大，平均年化基差率为-1.88%。2021年末贴水最深达到10%附近，2022年末以来进入较长期的升水状态。 长期持有恒生科技指数期货的对冲成本较低，2022年以来还产生了对冲收益。由于临近到期日基差波动剧烈，投资者可提前进行移仓换月，规避到期前的波动，可进一步提升对冲效果。期现套利收益较高，持有至到期场景下的费后年化收益最高超过9%，夏普接近1。不持有至到期场景下的费后年化收益最高在14%左右，同时夏普为1.4左右。 （正文） 1.恒生科技指数市场概况 1.1恒生科技指数 恒生科技指数于2020年7月27日推出，旨在反映香港市场中市值最大、成交最活跃的科技上市公司表现。恒生科技指数成分股来自香港交易所主板上市的大中华公司股票，且入选恒生科技指数需满足主营业务、主题、换手率和营收增长率等要求。恒生科技指数涵盖了工业、非必需性消费、医疗保健业、金融业、资讯科技业五大行业以及互联网、金融科技、云端、电子商贸、数码或智能化等细分领域，成分股中包括了阿里巴巴集团（AlibabaGroup）、腾讯控股（TencentHoldings）、小米集团（XiaomiCorporation）、美团（Meituan）、百度集团（BaiduInc.）等知名科技公司。自2023年第三季度指数审查开始，在香港交易所上市的外国公司也可获得恒生科技指数成份股的候选资格。指数成分股数量固定为30只，调样频率与恒生指数保持一致，为季度调整。另外科技指数设置了缓冲区规则和快速纳入机制，在保证指数稳定性的前提下尽可能地将超大型新股纳入衡量范围。指数编制细则如下。 表1：恒生科技指数编制细则 指数定位 代表最大30家与科技主题高度相关的香港上市公司。 选股范围 在香港交易所主板上市的股票。不包括第二上市的外国公司和“21章公司”（即根据香港交易所主板上市规则第21章上市的投资公司，一般是公司本身无经营特定主要业务，只以投资为目标的金融业上市公司）。 候选资格 （业务、主题和创新筛选要求每年最少审查一次） （1）流动性要求： 通过投资类指数的换手率测试（每月最低换手率为0.1%）。 （2）业务要求：被分类为以下其中一项恒生行业分类系统的行业类别：工业、非必需性消费、医疗保健业、金融业、资讯科技业。（3）主题要求：与以下其中一项科技主题高度相关：网络（包括移动通讯）、金融科技、云端、电子商城、数码、智能化。（4）创新筛选要求：符合以下至少一项要求：i.利用科技平台营运（如网络或移动通讯平台）ii.研究发展开支占收入比例≥5%iii.年度收入同比增长≥10% 选股准则 （1）挑选方法：市值排名最高的30只股票入选为成分股（2）调样及权重调整周期：每季度（数据截至每年3、6、9、12月底）（3）缓冲区：剔除排名36名以后的现有成分股，排名24名或以前的股票加入指数；最终成分股剔除数量和新增数量按市值排名决定，以维持成分股数量为30。（4）快速纳入机制：如新股在首个交易日收市的市值排名在现有指数成分股中排前10，该新股将被纳入指数。新股加入一般于该公司上市后的第10个交易日收市后实施。 （5）临时剔除的成分股替换：最近一次定期审查中排名最高的符合资格的股票代替被临时剔除的成分股。（6）互联互通交易资格：不适用 成分股数量 30只 加权方法 流通市值加权 权重上限 非外国公司成分股：8%（个股）；外国公司成分股：4%（个股）；10%（合计） 推出日期 2020年7月27日 基日 2014年12月31日 基点 3000 货币 港币 指数发布 每隔2秒实时发布 资料来源：Wind，恒生指数公司，国泰君安期货研究 恒生科技指数共计30只成分股，在恒生旗舰指数中，与恒生中国（香港上市）100和恒生港股通两个指数的重叠个股数较多，这表明恒生科技指数中大部分是在港上市的内地企业，并多数纳入港股通范围。由于以大型科技股为主，因此与可持续发展企业指数和港股通中小型股的重叠度不高。 图1：恒生旗舰指数重叠成分数量 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 与内地指数对比而言，从长期走势看恒生科技指数与中证指数公司编制的中证科技50更加接近，科技 50指数是从沪深市场科技相关行业中选取的50只市值大、流动性好的股票，与恒生科技指数定位相同。科 技100指数是国证指数公司编制的反映原中小板和创业板的科技公司表现，市值相对较小，近几年来走势 明显弱于大市值科技股。内地和香港两地的科技指数在2020年一枝独秀，恒生科技指数2020年全年涨幅接近80%，但亦在后续的回调之中尽数回吐，回到与其他指数相近点位。在如此大开大合的走势中，近几年间恒生科技指数的波动率遥遥领先，成交缩量、显著降波的背景下60日年化波动率依然高于30%，明显高于恒生指数以及内地的科技50。 图2：恒生科技指数走势图3：恒生科技指数波动率遥遥领先 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 恒生指数恒生科技 沪深300中证500 科技50科技100 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 恒生指数恒生科技 沪深300中证500 科技50科技100 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2023年以来，恒生科技指数亦未能从全球大趋势中幸免，日成交额从300亿水平下降至200亿，在内 地国庆假期期间每日仅有100多亿成交。但指数价格弹性较大，上半年持续下跌过后，三季度反弹力度较强，一度接近修复上半年跌幅。截至10月份，恒生科技指数年内跌幅8%，跑赢恒生指数约2%。波动率方面，科技指数自年内以来持续降波，目前年化波动率较年内低位有所反弹，目前年化波动率约为32%，为2020年以来较低位。 图4：恒生科技指数2023年以来弹性较大图5：恒生科技指数年化波动率32% 5000 成交额 800 90% 4800 700 80% 70%60%50%40%30%20% 恒生科技亿 波动率：60日波动率：250日 4600 4200 500 4000 400 3800 300 36003400 200 4400 600 3200 100 10% 3000 0 0% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 与其他恒生系列指数类似，恒生科技指数也采取了个股权重上限设定防止个股权重过大，当前小米集团、腾讯控股和快手为科技指数前三大成分股，权重均超过8%。权重集中度依然较高，前十大成分股权重合计接近70%，全部都是信息技术和可选消费板块，这两个板块也基本构成了恒生科技指数，信息技术和可选消费板块权重分别高达53.9%和44.5%。近一个月以来，前十大成分股以下跌为主，仅小米集团、网易和中芯国际上涨。 表2：恒生科技指数前十大成分股 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图6：科技指数基本由信息技术和可选消费构成图7：前十大成分股近一个月以下跌为主 医疗保健 0.6% 可选消费 44.5% 信息技术 53.9% 金融 1.0% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2023年以前，科技指数的PE在40倍附近波动，随着年内的下跌，指数估值迅速下沉，已创指数发布以来新低。截至10月份，指数PE_TTM下降至21倍左右，对于科技板块而言已明显低估，同时也低于内地的中证科技50指数估值。从股息率来看，恒生科技指数的股息率逐步提高，逐步提升至今年的0.5%，但仍属于较低水平，低于内地的科技50。同时现金分红的公司相对较少，2020年以来每年仅有10家左右公司分红。 图8：恒生科技指数PE创发布以来新低图9：科技指数的股息率较低 倍pe_ttm25%分位数 80 %恒生科技指数科技50 1.2 7050%分位数75%分位数 60 50 1 0.8 4030 20 10 0 2020-07-272021-07-272022-07-272023-07-2 0.6 0.4 0.2 0 2020-07-272021-07-272022-07-272023-07-2 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.2挂钩产品 1.2.1香港市场——南方恒生科技 近三年以来，跟踪恒生指数和恒生国企指数的基金规模比较稳定，而跟踪科技指数的基金规模以超过200%的年均增速迅速增长。截至10月份，基金规模合计超过1200亿，已接近恒生指数挂钩产品规模。目前，香港市场上主要有8只跟踪恒生科技指数的ETF产品，其中规模最大的是南方东英资产管理的南方恒生科技（代码3033.HK），最新规模接近270亿港元。类似于对恒生指数相关产品的布局，南方东英资产对恒生科技指数同样有杠杆和反向产品的供应，XL二南方恒科（7226.HK）是利用互换合约实现的二倍杠杆产品，最新规模约为96亿港元；XI二南方恒科（7552.HK）则是利用互换合约实现的二倍反向收益产品。投资者可以通过这些产品获取多种形式的恒生科技指数收益。 图10：跟踪恒生三大指数的ETF规模图11：跟踪恒生科技指数的ETF规模及占比 亿元恒生指数恒生国企指数 2000 规模 1400（亿） 基金规模（亿元） 占比% 4.5 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 恒生科技指数 1200 1000 800 600 400 200 0 规模占比(%) 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 表3：挂钩恒生科技指数的ETF产品（香港） 3033.HK南方恒生科技269.41南方东英资产被动指数型2020-08-28 贝莱德资产管理 9067.HK安硕恒生科技-U112.17 被动指数型2020-09-14 北亚 7226.HKXL二南方恒科96.46南方东英资产商品