国债期货研究框架（二）：基差套利交易策略

专题报告-金融工程 国债期货研究框架（二）： 基差套利交易策略 报告日期：2023年03月18日 ★主要内容 期现套利策略构建主要基于不进入交割的基差交易模式，借助基差收敛规律到期前尽早获利了结套利头寸，避免进入交割额外的手续与持仓成本，基差收敛是期现货较为稳定的规律，因而策略构建的核心在于预期回报的动态精准计算，基差套利交易属于胜率较高的期债策略。国债期货基差影响因素分析方面，从定价的角度，我们可以将基差拆解为持有收益、转换期权与市场情绪（对冲压力），从距到期时间的角度基差主要驱动因素从移仓换月到套期保值到期现套利驱 金动转换，整体呈现随着距到期日临近基差收敛规律性显著增 融强的特点。 工套利策略构建分为套利信号监控、策略建仓、日度损益测算程与策略平仓四个主要步骤。对于套利开平仓信号，我们同时考虑年化预期回报与区间预期回报，信号均进行可得性处理 下一交易日建仓或平仓。债券选择方面，反向套利选择可交割券中活跃度前三只债券中IRR最低的债券作为空头，正向套利选择可交割券中活跃度前三只债券中IRR最高的债券 （CTD）作为多头。资金利率根据套利策略预期期限基于 DR007、DR1M和DR3M三个关键点线性差值得到。 策略效果方面，国债期货与现券套利机会以反向套利为主，整体来看十年期国债期货整体套利机会较多且策略回报率更高。2022年6月以来T反套效果较佳，T2206合约、T2209合约、T2212合约、T2303合约分别获得单笔收益0.8%、0.5%、1.0%和1.1%，对应年化收益分别为3.9%、3.4%、5.4%、4.8%。近远季合约选择方面，套利机会主要集中在近季合约，这也符合国债期货基差临近到期加速收敛的规律。套利策略收益归因方面，由于国债期货价格相对现券一般波动率更大，期货端价格变动对期现货套利策略往往易产生较大影响。 ★风险提示 量化模型有效性基于历史数据得出，不排除失效的可能。 王冬黎金融工程首席分析师 从业资格号：F3032817 投资咨询号：Z0014348 Tel：8621-63325888-3975 Email：dongli.wang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1.国债期货基差套利交易4 1.1.策略原理介绍4 1.2.海外市场的运用4 2.基差影响因素分析5 2.1.定价维度拆解5 2.2.距到期日效应6 3.基差套利策略构建8 3.1.策略构建方法8 3.2.不同品种策略效果12 3.3.十年期策略收益详细拆解14 3.3.1.正向套利案例测算16 3.3.2.反向套利案例测算17 4.风险提示18 图表目录 图表1：美国对冲基金国债期货基差交易策略模式5 图表2：十年期国债期货近期合约基差随距到期日走势7 图表3：五年期国债期货近期合约基差随距到期日走势7 图表4：两年期国债期货近期合约基差随距到期日走势8 图表5：正向套利预期年化回报与区间回报（T）9 图表6：反向套利预期年化回报与区间回报（T）9 图表7：套利策略净值（T）9 图表8：套利策略信号（T）9 图表9：正向套利预期年化回报与区间回报（TF）10 图表10：反向套利预期年化回报与区间回报（TF）10 图表11：套利策略净值（TF）10 图表12：套利策略信号（TF）10 图表13：正向套利预期年化回报与区间回报（TS）11 图表14：反向套利预期年化回报与区间回报（TS）11 图表15：套利策略净值（TS）11 图表16：套利策略信号（TS）11 图表17：十年期国债期货近季合约套利收益情况12 图表18：五年期国债期货近季合约套利收益情况13 图表19：两年期国债期货近季合约套利收益情况13 图表20：十年期国债期货近季合约套利收益分年度收益率与净值统计14 图表21：十年期国债期货近远季合约套利收益对比14 图表22：十年期国债期货近季合约套利收益明细15 图表23：正向套利案例开平仓信息16 图表24：正向套利案例损益结果16 图表25：反向套利案例开平仓信息17 图表26：反向套利案例损益结果17 1.国债期货基差套利交易 1.1.策略原理介绍 国债期货基差套利交易基于基差的确定性收敛，一般按持仓时间分为期现套利和基差交易，期现套利通过构建可交割国债和国债期货不同方向的头寸，持有至交割进行套利。用来衡量套利效果和判断套利机会的指标是隐含回购利率，如果资金成本低于隐含回购利率，则正向套利可以获利。在实际操作中考虑到需要交割，一般是用一比一的比例进行现券和期货的建仓。基差交易不进入交割，而是在基差大幅上行或者下行时进行平仓操作止盈。基差交易分为买入基差和卖出基差。买入基差指多可交割国债，空国债期货，卖出基差指空可交割国债，多国债期货，由于是平仓了结，所以基差交易的建仓比例是1：CF。从套利方向来看，正向套利通过多现货，空期货构建，获利的原理在于提前锁定了未来卖出国债现货的价格。反向套利通过空现货，多期货构建，由于国债期货长期深度贴水，国债期货近年来出现反套机会相对更多。 期现套利策略构建择时基于基差、净基差、IRR等指标综合动态监控国债期货与现券的正反套预期年化与区间回报，进而确定套利机会，并同样基于指标监控结果或到期时间要求确定离场信号。我们测算主要基于不进入交割的基差交易模式，借助基差收敛规律到期前尽早获利了结套利头寸，避免进入交割额外的手续与持仓成本。套利策略构建的核心在于预期回报的动态计算，我们根据国债期货与交割券的基差水平、资金市场利率水平、距到期时间、债券借贷成本等维度综合判断介入套利交易的预期回报，得到进场与离场信号，基差收敛是期货较为稳定的规律，因而在计算精准的前提下套利交易胜率较高。简单回顾与期现套利策略相关国债期货相关的基差、净基差隐含回购利率指标涵义：基差为可交割券净价减去国债期货价格乘以转换因子。净基差（BNOC）的计算基于基差减去持有回报，从计算公式的角度可以看出净基差实则包含基差除持有收益之外的全部影响因素，其中转换期权反应国债期货最便宜可交割债发生切换的期权价值。国债期货的隐含回购利率（IRR）是指购买可交割券卖空国债期货，并把国债现货用于期货交割，获得的理论收益。 1.2.海外市场的运用 美国对冲基金在国债市场交易近年来迅速增，主要来源于相对价值套利策略交易推动，其中国债期货基差交易是主要的套利策略类型。我们对美国对冲基金国债期货与现券基差交易策略流程进行简要梳理，套利交易基于回购市场、货币市场以及期货市场进行，主要基于正向套利的方向，即做空UST期货合约，做多可交割的UST现券，交易通过回购市场融资进行融资，鉴于美国回购融资质押折扣率（haircuts）较低且国债期货保证金占用小，期现套利交易可能加入较高的杠杆倍数。套利交易者，通过短期回购市场降低融资成本，通过管理期货保证金风险与展期风险获得套利收益。 图表1：美国对冲基金国债期货基差交易策略模式 资料来源：FED，东证衍生品研究院 2.基差影响因素分析 2.1.定价维度拆解 国债期货基差影响因素较多，从定价的角度，我们可以将基差拆解为持有收益、转换期权与市场情绪（对冲压力）三部分。持有收益等于现券价格减远期价格，由于票息因素是确定的，持有收益中唯一不确定的是资金成本，因而资金面与流动性环境的波动对国债期货基差具有显著影响，具体而言，当资金利率上行，基差的持有收益部分价值下降，基差具有回落压力，交易层面债券投资者可选择将现券转换成国债期货（保证金占用0.5%至2%）多头，锁定未来买入现券的价格并获得国债期货基差收益，同时将剩余资金投资于资金市场获取利息回报，此外，资金利率上行的影响也反应在预期层面，扣除持有回报的净基差同样会受到资金利率的影响，或反应了资金紧张的局面下市场资金避险或套利行为可能会对国债期货基差系统性重估。 其次，国债期货转换期权的价值可以从收益率曲线变化和可交割券相对估值变化两方面实现。收益率曲线的水平移动与曲线形态变化均通过影响债券理论定价结果影响可交割券价格排序进而可能使得国债期货最便宜可交割债切换。具体而言，当收益率在3%附近时，CTD券容易在不同久期的可交割券中进行切换，转换期权的价值提高。在YTM大于3%时，久期大的更容易成为CTD；YTM小于3%时，久期小的更容易成为CTD；YTM在3%附近时，久期中等的可交割券更容易成为CTD；收益率曲线的变陡和变平使得高久期和中低久期可交割券价格曲线的交点发生变化，可交割券发生切换的收益率发生变化，进而使得国债其实CTD发生切换。个券层面的可交割券估值变化也会对转换 期权产生影响，例如新老券切换、新的国债发行使得新的可交割券加入等均会影响国债期货转换期权价值。 最后，市场情绪（对冲压力）对国债期货基差的影响较大且较难度量，其影响机制在于，基于无风险套利原则国债期货与现券相对估值存在一定的波动空间，在该区间内，刨除持有收益和转换期权影响后的国债期货基差的估值高低主要取决于债券市场的预期，当债券市场对未来预期约悲观，其能够接受的国债期货基差度量的套保成本则越高，当债券市场对未来预期约乐观，通过国债期货杠杆交易加仓做过所需要的基差安全垫越低，因而从大趋势的角度而言，基差具有明显的顺趋势特征，在债券市场上涨时基差走弱、下跌时基差走强。此外，交易层面也可关注国债期货基差的顶部与底部反转或基差与趋势的分化，可作为市场情绪边际变化信号的度量指导现券交易。 2.2.距到期日效应 国债期货基差具有显著的到期日效应，主要因移仓换月、套期保值、期现套利等交易在基差距离到期不同的时间段的影响权重不同所导致。整体而言，距离到期较远时基差反应市场预期，距离到期较近时基差收敛驱动对国债期货价格影响权重增加，尤其是当利率波动较小的背景下，近季合约价格变化受基差影响更为显著。 基差详细分析框架方面，我们可以将国债期货的基差分为三个阶段进行分析，首先确定时间轴，我们将交割月前的最后一个交易日记为距到期天数0，即分析框架中时间轴不包含交割月内的日期。在国债期货合约基差从距到期100天至0天的过程中，基差定价逻辑可大致分为如下三个阶段，基差主要驱动因素从移仓换月到套期保值到期现套利：1）移仓换月驱动：距到期100天至70天，此时该合约一般仍为次主力合约，其前序合约为主力合约，这段时期一般对应着前序主力合约与当前合约的移仓换月阶段，此时基差主要受到前序主力合约基差趋势、跨期价差约束与移仓行为的影响，合约自身的基差估值往往不是决定性的作用；2）套期保值驱动：距到期70日至40日，该阶段合约往往已经成为主力合约，但合约距离到期仍较远，期现套利交易驱动较弱，基差定价主要反应市场预期，即基于长期债券市场走势观点多空套保力量强弱对基差影响较大，基差易呈现宽幅震荡的趋势，这一阶段往往期现联动性会有所增强；3）期现套利驱动：距到期40日至0日，这一阶段该合约逐渐进入移仓换月季，套利资金可能成为该阶段国债期货多空力量强弱的一个主要变量，若国债期货基差水平具有正套或反套机会，套利资金入场则驱动国债期货基差趋势性收敛，熊市中国债期货基差往往较高进而临近到期的收敛压力也较大，这一阶段期现货较有可能发生背离，国债期货空头套保者在高基差环境下一般可尽量提前移仓。 图表2：十年期国债期货近期合约基差随距到期日走势 资料来源：东证衍生品研究院 图表3：五年期国债期货近期合约基差随距到期日走势 资料来源：东证衍生品研究院 图表4：两年期国债期货近期合约基差随距到期日走势 资料来源：东证衍生品研究院 3