全球股指期货探秘（一）：恒生指数期货概述及基差交易机会

期货研究 二〇 二2023年10月9日 三年度 全球股指期货探秘（一）： 国泰君安期 货报告导读： 恒生指数期货概述及基差交易机会 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 研恒生指数（HangSengIndex）是香港最早的股票市场指数之一，于1969年11月24日推究出，是香港的蓝筹股指数，旨在反映香港市场中市值最大、成交最活跃的上市公司表现。指所数以金融板块为主（权重33.5%），可选消费板块次之（权重26.45%），整体风格更加接近 于上证50，同时对科技成长板块有较好覆盖（第三大权重信息技术板块占比13.73%）。目前恒生指数的平均估值已跌破10倍，下降至近年来25%分位数以下，但同时近12个月的股息率已上升至3.8%附近，投资于恒生指数能够获得较厚的安全边际以及丰厚的股息收益。 香港市场挂钩恒生指数的ETF产品主要是盈富基金，总规模接近1300亿港元，至今仍然是香港市场中最大的、交投最为活跃的ETF。盈富基金的交易较为灵活简单，可通过场内场外多种方式投资，且费率较低，场内交易费用合计为万分之0.85（不含经纪商佣金）。从今年以来的业绩来看，盈富基金对于恒生指数的跟踪效果较好，日度平均跟踪误差0.0187%。另外，盈富基金每年5月和11月各分红一次，将基金的半年度分红收益再投资，基本可以获得等同于指数成分股分红再投资的收益，因此该基金对于恒生指数分红的追踪效果同样优异。另外，港交所的投资者还可以通过购买南方东英资产管理的杠杆和反向ETF产品获得杠杆和空头收益，是更加灵活的投资方式。 恒生指数期货早在1986年于港交所上市，每张合约面值约为90万港元，与小型恒指期货以及对应的期权共同构成了香港大盘蓝筹股的风险管理工具。恒指期货挂牌合约较多，但成交量和持仓量主要集中在较近的合约上，特别是当月合约，因此可重点关注当月合约的情况。通过总股息累计指数，我们可以计算出成分股分红对指数的影响，考虑分红影响后，恒指期货基差波动较小，年化基差率均值为-0.26%，中位数为0.08%，2023年以来基差向0收敛的趋势有所加强。 我们对长期持有恒指期货主力合约进行对冲和套利进行了简单测算。2013年以来，年度对冲成本最高达到7.3%，历年平均年化对冲成本为3.06%，对冲成本较低。2023年对冲产生了1.4%的年化收益。对于期现套利策略，若持有至到期，费后年化收益最高在3.6以上，夏普为0.5左右。若不持有至到期，年化收益最高为3.4%-4.3%，夏普为0.55-0.73。 （正文） 1.恒生指数及期货市场概况 1.1恒生指数 恒生指数（HangSengIndex）是香港最早的股票市场指数之一，于1969年11月24日推出，是香港的蓝筹股指数，旨在反映香港市场中市值最大、成交最活跃的上市公司表现。恒生指数成分股选自恒生综合大中型股指数，且入选恒生指数需满足上市时间和换手率要求。为了进一步反映市场各类别股票的价格走势，恒生指数于1985年引进金融、公用事业、地产、工商业四个行业分类指数，共计12个细分行业分类，包括金融业、资讯科技业、非必需性消费、必需性消费、地产建筑业、电讯业、公用事业、医疗保健业、能源业、原材料业、工业、综合事业。指数公司会考虑各行业的上市公司数量和市值分布，以及该行业在指数中的占比等因素，并且确保每个行业的市值覆盖率不低于50%，以尽可能涵盖各个行业的股票价格走势。当前恒生指数共有80只成分股，并将在2023年三季度起扩容至100只。 表1：恒生指数编制细则 指数定位 作为香港蓝筹股指数，度量并反映市值最大及成交最活跃的香港上市公司表现。 选股范围 （1）须为恒生综合大型股和中型股指数的成分股，不包括二次上市的外国公司、合订证券、股票名称以“B”结尾的生物科技公司及股票名称以“PC”结尾的特专科技公司；（2）须为恒生指数公司界定的大中华公司；（3）须通过投资类指数的换手率测试（每月最低换手率为0.1%）；（4）须已在联交所上市至少三个月。 行业分类选股原则 一般而言，按照以下原则对每个行业组别里的符合资格的公司进行评审： （1）行业组别里的代表性；（2）市值；（3）成交额（4）财务表现，包括盈利。 调样及权重调整周期 每季度（数据截至每年3、6、9、12月底） 成分股数量 80只（2023年三季度审议起将扩容至100只） 加权方法 流通市值加权 权重上限 非外国公司成分股：8%（个股）；外国公司成分股：4%（个股）；10%（合计） 推出日期 1969年11月24日 基日 1964年7月31日 基点 100 货币 港币 指数发布 每隔2秒实时发布 资料来源：Wind，恒生指数公司，国泰君安期货研究 恒生指数2016年至2018年的两年间迅速上涨，跑赢沪深主要指数，但自2018年起进入了漫长的熊 市，在2019-2021年浩浩荡荡的科创结构牛行情下落后于沪深市场，当前恒生指数的慢熊已持续较长时间，作为“价值洼地”所蕴含的机会也已被广泛认可，全球宏观担忧减弱之时，有望迎来底部反转。从波动率的角度来看，近几年恒生指数的波动率与沪深指数波动率基本持平，但2023年以来波动率明显高于沪深指数，对于各类量化策略的展开较为友好。 2.52 恒生指数中证500深证100 沪深300中证2000 60%50% 恒生指数中证500 沪深300中证2000 1.5 40%30% 1 20% 0.5 10% 0 0% 图1：恒生指数与沪深主要指数走势对比图2：恒生指数60日波动率略高于沪深指数 深证100 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：恒生指数2023年以来走势图4：恒生指数波动率位于年内低位 24000 成交额恒生指数 亿波动率：60日波动率：250日 23000 22000 21000 20000 19000 18000 17000 16000 15000 2500 2000 1500 1000 500 0 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2023年以来，受到全球风险偏好偏弱的影响，恒生指数走势整体与沪深指数类似，在1月份短暂快速上涨后，进入较长时间的震荡下跌状态，但跌幅并不算深，当前位置较年初水平跌幅约13%。同时年内成交量较为稳定，多数交易日维持于1000亿附近，最高一度超过2000亿港元。年内波动率有所下滑，但仍高于20%。 为了防止个别成分股对指数影响过大，恒生指数采取了个股权重上限设定，当前个股权重上限为10%，第一大权重汇丰控股的权重为8.28%。指数前十大成分股以金融板块为主，共6只金融板块股票进入前十大成分股，其他诸如腾讯、阿里、美团等内地投资者较为熟悉的个股也均在前十大之列。同时金融板块也是恒生指数的第一大行业板块，权重合计33.5%，其次是可选消费板块（26.45%）和信息技术板块（13.73%）， 整体风格更加接近于上证50，但同时也对科技成长板块有较好的覆盖。表2：恒生指数前十大成分股 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图5：恒生指数成分股行业分布图6：前十大成分股近一个月涨跌幅 公用事业医疗保健工业材料 日常消费 3.22 电信服务 3.93 房地产 能源 4.57 3.03 2.57 2.14 金融 33.5 0.82 15% 10% 5% 6.06 信息技术 13.73 0% -5% 可选消费 26.45 -10% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 自2021年持续下跌以来，恒生指数的平均估值已跌破10倍，下降至近年来25%分位数以下，考虑到恒生指数成分股中信息技术板块占比较大，这一估值水平已明显处于低估状态，随着市场信心的恢复有望走出估值修复行情。尽管指数走势较为疲软，但自2021年起恒生指数股息率不断走高，近12个月的股息率已上升至3.8%附近。按照自然年度来看，2023年股息率为3.96%，仅次于2008年和2015年，因此投资者投资于恒生指数能够获得较为丰厚的股息收益。 图7：恒生指数当前估值位于25%分位数以下图8：恒生指数股息率今年以来有所提高 倍pe_ttm25%分位数 20 1850%分位数75%分位数 16 14 12 108 6 4 2 0 2020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02 %股息率（12个月滚动） 6 5 4 3 2 1 0 2020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.2挂钩产品 1.2.1香港市场——盈富基金 作为香港市场最大的指数之一，挂钩恒生指数的产品相对略显零星。香港市场主要有4只ETF产品，但从市场规模上来看，盈富基金遥遥领先，总规模接近1300亿港元。另外三只南方东英资产旗下的ETF产品成立时间较晚，规模相对较小，其中南方恒生（3037.HK）直接复制恒生指数收益，FI南方恒指（7300.HK）为以期货合约复制的反向产品，即以投资于期货的方式获取做空恒生指数的收益，FI二南方恒指（7500.HK）则是以期货的方式获取2倍做空恒生指数的收益。香港市场的恒生ETF产品选择比较有限，这里主要聚焦于盈富基金。 表3：挂钩恒生指数的ETF产品（香港） 基金规模 (亿元) 2800.HK 盈富基金 1286.60 恒生投资管理 被动指数型 1999-11-12 7500.HK FI二南方恒指 15.75 南方东英资产 被动指数型 2019-05-24 3037.HK 南方恒生 13.05 南方东英资产 被动指数型 2021-04-30 7300.HK FI南方恒指 1.49 南方东英资产 被动指数型 2017-03-10 基金代码基金名称 基金公司基金类型成立日期 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图9：四个ETF产品的净值走势图10：ETF产品年度收益 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 盈富基金南方恒生 FI南方恒指FI二南方恒指 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 盈富基金南方恒生 FI南方恒指FI二南方恒指 202120222023 2021-05-102022-05-102023-05-10 -40% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 盈富基金（TrackerFundofHongKong）于1999年11月成立，是香港ETF投资的先行者，发行份额333亿港元（折合约43亿美元或352亿人民币），为当时亚洲（日本除外）最大规模的首次公开发售。 成立初期管理人为道富环球投资管理亚洲有限公司，后于2022年9月19日更换为恒生投资（隶属于恒生银行，是恒生银行的投资机构）。至今，盈富基金仍然是香港市场中最大的、交投最为活跃的ETF。 盈富基金的交易较为灵活简单。机构投资者可以在证券交易所、场外交易或通过在一级市场的增设或赎回机制进行交易。个人投资者可在香港交易时段内，通过证券账户直接购买，一手为500份，同时盈富基金的交易也适用于止损等股票交易指令，以及通过融资加杠杆买入的方式（孖展）。另外，个人投资者还可通过股票月供投资计划或者通过投资于盈富基金的强制性公积金计划，以更加灵活的方式获取恒生指数收益。 从今年以来的业绩来看，盈富基金对于恒生指数的跟踪效果较好，日度平均跟踪误差0.0187%。2023年以来，盈富基金的规模有较为显著的增长，由年初的65亿份增长至9月份的71亿份，且在规模增长期间亦保持了较好的跟踪效果。 图11：盈富基金跟踪恒生指数效果较好图12：跟踪