全球股指期货探秘（一）：恒生指数期货概述及基差交易机会

全球股指期货探秘（一）： 恒生指数期货概述及基差交易机会 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 报告导读： ◼恒生指数（Hang Seng Index）是香港最早的股票市场指数之一，于1969年11月24日推出，是香港的蓝筹股指数，旨在反映香港市场中市值最大、成交最活跃的上市公司表现。指数以金融板块为主（权重33.5%），可选消费板块次之（权重26.45%），整体风格更加接近于上证50，同时对科技成长板块有较好覆盖（第三大权重信息技术板块占比13.73%）。目前恒生指数的平均估值已跌破10倍，下降至近年来25%分位数以下，但同时近12个月的股息率已上升至3.8%附近，投资于恒生指数能够获得较厚的安全边际以及丰厚的股息收益。 ◼香港市场挂钩恒生指数的ETF产品主要是盈富基金，总规模接近1300亿港元，至今仍然是香港市场中最大的、交投最为活跃的ETF。盈富基金的交易较为灵活简单，可通过场内场外多种方式投资，且费率较低，场内交易费用合计为万分之0.85（不含经纪商佣金）。从今年以来的业绩来看，盈富基金对于恒生指数的跟踪效果较好，日度平均跟踪误差0.0187%。另外，盈富基金每年5月和11月各分红一次，将基金的半年度分红收益再投资，基本可以获得等同于指数成分股分红再投资的收益，因此该基金对于恒生指数分红的追踪效果同样优异。另外，港交所的投资者还可以通过购买南方东英资产管理的杠杆和反向ETF产品获得杠杆和空头收益，是更加灵活的投资方式。 ◼恒生指数期货早在1986年于港交所上市，每张合约面值约为90万港元，与小型恒指期货以及对应的期权共同构成了香港大盘蓝筹股的风险管理工具。恒指期货挂牌合约较多，但成交量和持仓量主要集中在较近的合约上，特别是当月合约，因此可重点关注当月合约的情况。通过总股息累计指数，我们可以计算出成分股分红对指数的影响，考虑分红影响后，恒指期货基差波动较小，年化基差率均值为-0.26%，中位数为0.08%，2023年以来基差向0收敛的趋势有所加强。 ◼我们对长期持有恒指期货主力合约进行对冲和套利进行了简单测算。2013年以来，年度对冲成本最高达到7.3%，历年平均年化对冲成本为3.06%，对冲成本较低。2023年对冲产生了1.4%的年化收益。对于期现套利策略，若持有至到期，费后年化收益最高在3.6以上，夏普为0.5左右。若不持有至到期，年化收益最高为3.4%-4.3%，夏普为0.55-0.73。 （正文） 1.恒生指数及期货市场概况 1.1恒生指数 恒生指数（Hang Seng Index）是香港最早的股票市场指数之一，于1969年11月24日推出，是香港的蓝筹股指数，旨在反映香港市场中市值最大、成交最活跃的上市公司表现。恒生指数成分股选自恒生综合大中型股指数，且入选恒生指数需满足上市时间和换手率要求。为了进一步反映市场各类别股票的价格走势，恒生指数于1985年引进金融、公用事业、地产、工商业四个行业分类指数，共计12个细分行业分类，包括金融业、资讯科技业、非必需性消费、必需性消费、地产建筑业、电讯业、公用事业、医疗保健业、能源业、原材料业、工业、综合事业。指数公司会考虑各行业的上市公司数量和市值分布，以及该行业在指数中的占比等因素，并且确保每个行业的市值覆盖率不低于50%，以尽可能涵盖各个行业的股票价格走势。当前恒生指数共有80只成分股，并将在2023年三季度起扩容至100只。 恒生指数2016年至2018年的两年间迅速上涨，跑赢沪深主要指数，但自2018年起进入了漫长的熊市，在2019-2021年浩浩荡荡的科创结构牛行情下落后于沪深市场，当前恒生指数的慢熊已持续较长时间，作为“价值洼地”所蕴含的机会也已被广泛认可，全球宏观担忧减弱之时，有望迎来底部反转。从波动率的角度来看，近几年恒生指数的波动率与沪深指数波动率基本持平，但2023年以来波动率明显高于沪深指数，对于各类量化策略的展开较为友好。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2023年以来，受到全球风险偏好偏弱的影响，恒生指数走势整体与沪深指数类似，在1月份短暂快速上涨后，进入较长时间的震荡下跌状态，但跌幅并不算深，当前位置较年初水平跌幅约13%。同时年内成交量较为稳定，多数交易日维持于1000亿附近，最高一度超过2000亿港元。年内波动率有所下滑，但仍高于20%。 为了防止个别成分股对指数影响过大，恒生指数采取了个股权重上限设定，当前个股权重上限为10%，第一大权重汇丰控股的权重为8.28%。指数前十大成分股以金融板块为主，共6只金融板块股票进入前十大成分股，其他诸如腾讯、阿里、美团等内地投资者较为熟悉的个股也均在前十大之列。同时金融板块也是恒生指数的第一大行业板块，权重合计33.5%，其次是可选消费板块（26.45%）和信息技术板块（13.73%），整体风格更加接近于上证50，但同时也对科技成长板块有较好的覆盖。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 自2021年持续下跌以来，恒生指数的平均估值已跌破10倍，下降至近年来25%分位数以下，考虑到恒生指数成分股中信息技术板块占比较大，这一估值水平已明显处于低估状态，随着市场信心的恢复有望走出估值修复行情。尽管指数走势较为疲软，但自2021年起恒生指数股息率不断走高，近12个月的股息率已上升至3.8%附近。按照自然年度来看，2023年股息率为3.96%，仅次于2008年和2015年，因此投资者投资于恒生指数能够获得较为丰厚的股息收益。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.2挂钩产品 1.2.1香港市场——盈富基金 作为香港市场最大的指数之一，挂钩恒生指数的产品相对略显零星。香港市场主要有4只ETF产品，但从市场规模上来看，盈富基金遥遥领先，总规模接近1300亿港元。另外三只南方东英资产旗下的ETF产品成立时间较晚，规模相对较小，其中南方恒生（3037.HK）直接复制恒生指数收益，FI南方恒指（7300.HK）为以期货合约复制的反向产品，即以投资于期货的方式获取做空恒生指数的收益，FI二南方恒指（7500.HK）则是以期货的方式获取2倍做空恒生指数的收益。香港市场的恒生ETF产品选择比较有限，这里主要聚焦于盈富基金。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 盈富基金（Tracker Fund of Hong Kong）于1999年11月成立，是香港ETF投资的先行者，发行份额333亿港元（折合约43亿美元或352亿人民币），为当时亚洲（日本除外）最大规模的首次公开发售。成立初期管理人为道富环球投资管理亚洲有限公司，后于2022年9月19日更换为恒生投资（隶属于恒生银行，是恒生银行的投资机构）。至今，盈富基金仍然是香港市场中最大的、交投最为活跃的ETF。 盈富基金的交易较为灵活简单。机构投资者可以在证券交易所、场外交易或通过在一级市场的增设或赎回机制进行交易。个人投资者可在香港交易时段内，通过证券账户直接购买，一手为500份，同时盈富基金的交易也适用于止损等股票交易指令，以及通过融资加杠杆买入的方式（孖展）。另外，个人投资者还可通过股票月供投资计划或者通过投资于盈富基金的强制性公积金计划，以更加灵活的方式获取恒生指数收益。 从今年以来的业绩来看，盈富基金对于恒生指数的跟踪效果较好，日度平均跟踪误差0.0187%。2023年以来，盈富基金的规模有较为显著的增长，由年初的65亿份增长至9月份的71亿份，且在规模增长期间亦保持了较好的跟踪效果。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 除获取跟踪恒生指数的收益外，投资者投资于盈富基金还可额外获取基金分红收益。盈富基金每半年分红一次（一般为每年5月和11月），5月分红较少且较为稳定，年度分红大部分在11月派发，有一定的波 动，2019年每单位分红曾接近0.8港元，最近几年有所下降。从该基金和恒生指数历史年度表现来看，考虑分红的年度收益率与恒生股息累计指数收益率接近，这意味着假设将基金的半年度分红收益再投资，基本可以获得等同于指数成分股分红再投资的收益，因此该基金对于恒生指数分红的追踪效果同样优异。不过要注意的是，不论投资者通过港币柜台还是人民币柜台持有该基金，分红都以港币派发，因此这部分分红收益会受到汇率波动的影响。 最后，盈富基金的场内交易费率较低，详细费率标准如下，除经纪商佣金外，交易费用合计为万分之0.85，交易成本相对较低。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：恒生投资，国泰君安期货研究 1.2.2沪深市场——华夏为主 内地沪深交易所共有13只产品挂钩恒生指数（含场外联接产品和C类份额），主要是华夏基金所管理的几只ETF产品，其中华夏恒生ETF（159920.SZ）成立时间最早、规模最大，是沪深市场最有代表性的恒生指数ETF。南方基金、汇添富基金、大成基金对恒生指数产品的布局也相对较早，至今积累了一定的规模。但均属正向复刻恒生指数收益的ETF产品，内地尚未出现杠杆及反向指数此类创新产品。 上述内地上市的恒生ETF产品中，比较有代表性的有华夏恒生ETF（159920.SZ）、华夏沪港通恒生ETF（513660.SH）、南方恒生ETF（513600.SH）、汇添富恒生指数A（164705.SZ）以及大成恒生指数A（160924.SZ）。我们将几只有代表性的ETF产品合并计算，可以发现内地恒生指数ETF份额从2020年开始迅速增长，2020年初上述5只ETF产品份额合计约35亿份，至2023年9月已超过180亿份，年均增速约46%，增长仍主要由华夏恒生ETF贡献。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 华夏恒生ETF（159920.SZ）于2012年10月22日于深交所上市，比较基准是经过汇率折算的恒生指数，即（人民币/港币汇率*恒生指数），管理费率和托管费率均低于同类平均，认购金额低于50万时认购费率为0.8%，高于50万时为每笔1000元。该产品股票仓位较为稳定，至2023年二季度，股票仓位89.75%，现金仓位7.12%。从业绩来看较好地跟踪了恒生指数的表现，跟踪误差长期保持在较低水平，2023年以来平均日度跟踪误差为0.0145%。该基金的份额年内波动较大，但长期来看处于持续增长的过程中，截至2023年9月，基金份额接近150亿份。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 从持有人数量和结构来看，该产品在2020和2021年两年之间持有人迅速扩容，2019年年末产品持有人仅2.4万户，至2021年年末增长至超过19万户，投资价值受到越来越广大投资者的认可。持有人当中多数为机构投资者，该产品上市以来，机构投资者比例平均为69.81%，近两年机构投资者的占比有底部回升的态势，2023年中报显示，机构投资者占比为68.57%。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.恒指期货及小型恒指期货 2.1合约基本市场情况 恒生指数期货早在1986年就于香港期货交易所上市，经历了全球金融市场的风暴，也见证了市场的逐步繁荣，是目前香港最为重要的金融衍生品之一。合约乘数为每指数点50港元，按照最新的恒生指数点位计算，每张合约面值约为90万港元。而后为了满足一些资金量较小的投资者的投资需要，于2000年10月推出了小型恒生指数期货，其合约乘数是恒指期货的1/5，每张合约面值约为18万港元。两个期货品种以及其对应的期权共同构成了香港市场大盘蓝筹股的风险管理工具。恒生指数期货合约和小型恒指