打开算力租赁全新增长极，全链条落地速度有望超预期

立足风电产业，开发AI算力全新增长极。1）公司成立于2003年，经过20年积淀，公司已发展成为提供设计、锻造、精加工一站式服务的精密机械制造商，具体涵盖风电法兰、风电轴承、燃气轮机部件等产品。 2）2023年7月29日，公司发布公告，拟与上海六尺科技集团有限公司签署《合资经营合同》，共同出资设立六尺恒润智算（上海）有限公司，计划于上海、福州经开区、安徽芜湖、山东济宁等地合作建立算力中心，并打造长三角GPU算力中心集群，公司持股为51%，正式进军智算租赁赛道。3）从背景来看，公司控股股东为济宁市国资委，在稳定经营、筹措资金等方面具备国企的天然优势，这也为公司后续开展智算中心投资打下扎实的基础。 AIGC叠加数字经济浪潮，智能算力已成重要发展基座。1）近年来，数字经济已成国家级战略规划，而2022年2月启动的“东数西算”工程为数字经济发展的基础设施，截至2022年9月投资已超过4000亿元，未来将在全国构建八大算力枢纽节点，其中，根据工信部指示，智能算力顺应了新技术、新场景、新应用的发展要求，2025年渗透率将达到35%。2）ChatGPT的推出意味着生成式人工智能已突破技术奇点，互联网公司、云计算提供商和企业客户都迫切希望将生成式AI应用到自身业务中，AIGC或引爆新一轮智算需求，在训练端，GPT3.5同级别模型需要数千张H100、GPT4或对应数万张A100、GPT5或对应数万张H100，模型训练对大规模算力集群的需求呈现刚性；在推理端，仅考虑文字问答场景，需要数万张H100、对应算力投入数十亿美元；多模态或有更多提升。3）我们认为，智能算力为数字经济与AIGC的基础土壤，下游需求有望高速释放，而集群化、智能化、绿色化已成为算力中心的重要趋势。 掌握核心算力芯片资源，落地速度有望持续超预期。1）海内外各大科技企业紧锣密鼓地投入到大模型的开发浪潮中，而受制于台积电等代工厂的CoWOS产能，英伟达暂时无法满足下游高涨的采购需求，此时，市场为供给方市场，拿卡能力即成为算力厂商的核心竞争力之一。2）以Coreweave为例，和英伟达的合作紧密程度，或显著决定了渠道的拿卡能力高低。公司算力业务的主要合作方六尺科技在AI智算方面经验丰富，与英伟达、新华三等保持深度合作，或可复制Coreweave的成长路径。3）从当前建设结果来看，公司已率先跑通算力租赁全链条，芜湖智算中心已完成首期1000P交付，交付周期仅50天，这不仅验证了公司的拿卡能力，亦佐证公司在集群组件、组网运维等方面能力完善。而作为“东数西算”八大节点之一，芜湖智算中心目标提供超40000P算力，规划投资80亿元，空间广阔。同时，合资公司润六尺已与智谱、百度等大模型厂商签约，客户需求有望持续释放。4）2023年9月25日，公司发布《关于签署<合资经营合同之补充协议>暨关联交易的公告》，提出上海润六尺的业绩目标包括：2024年规划大模型训练和推理所需的算力在芜湖、上海、福州等地万匹集群搭建完成度不低于70%，归母扣非净利润不低于2亿元； 在手算力服务器，上架率不低于80%；租赁订单利润率不低于30%，6个月以上中长期订单占比不低于50%等，有力彰显公司发展信心。 风电或迎回暖周期，公司产能扩建即将完成。1）国家提出的碳达峰、碳中和远景目标给风电新能源行业带来了广阔的发展机会。国内风电产业大规模发展已超过十年，随着风电机组20年使用寿命的临近，国内将会出现大批的退役机组，带动行业更新换代需求。根据能源研究所ERI分析数据显示，预计“十四五”我国风电累计退役机组将超过120万千瓦，全国更新改造机组需求将超过2000万千瓦。2）为了应对风电行业的发展，公司于2021年进行了非公开发行募集资金投资14.74亿元，开启三项扩能项目，预计今年底全面完工落地。 看好公司在AI智算推广以及风电行业回暖下的业绩表现，上调至“买入”评级。公司在AI智算租赁方面具备拿卡核心渠道、集群组网运维、客户快速交付等全链条核心优势，有望充分受益于AIGC及数字经济的科技浪潮；同时，叠加风电行业后续有望逐步回暖，我们预计公司2023-2025年营业收入为29.28、55.05、81.78亿元；归母净利润为2.92、5.53、7.87亿元，上调至“买入”评级。 风险提示：AI技术发展不及预期、政府投入不及预期、假设与实际情况不符风险、行业竞争加剧风险、经济下行超预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.立足风电产业，开发AI算力全新增长极 公司的前身为江阴市恒润法兰有限公司，成立于2003年，并于2017年上市。通过近二十年的发展，公司发展成为提供设计、锻造、精加工一站式服务的精密机械制造商，具体涵盖风电法兰、风电轴承、燃气轮机部件等产品。2023年8月，公司发布公告，宣布与上海六尺科技集团合资成立子公司，收购芜湖六尺100%股权，进军算力租赁赛道。 1.1立足风电塔筒法兰，新布局轴承拓展风电产业链 公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件等产品的研发、生产和销售，产品主要应用于风电、石化、金属压力容器、机械、船舶、核电等多种行业。近十年以来，公司整体业绩稳步提升。2022年，受国内大环境影响，风电场开工审慎，实现营收19.45亿元，较2021年略有下滑。 图表1：恒润股份2015-2022营业收入 图表2：恒润股份2014-2022归母净利润 图表3：恒润股份2017-2022营业收入（按下游应用行业分类） 目前，公司在制造业主要拥有三大类产品：辗制法兰等环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、以及风电轴承。前两者为公司多年投入的传统业务，后者为2022年新拓展的业务。2022年，这三类产品分别为公司带来9.98亿元、2.94亿元、1.12亿元的营业收入。 图表4：恒润股份主要业务业绩 图表5：恒润股份2014-2022三类主要产品销售量 1.辗制环形锻件：1）辗制环形锻件毛坯的可塑性较强，通过数控机床等精加工设备将其加工成法兰、齿轮、回转支承套圈以及其他环形锻件成品，应用范围较广。2）技术层面，公司在2022年实现了风电塔筒法兰从7MW向9MW至12MW的技术升级。3）2022年，公司自生产辗制法兰和其他辗制环形锻件68459.44吨，外购1193.79吨，实现销售72687.3吨；营收9.98亿，占据公司总营业收入的51.3%。 图表6：风电塔筒法兰 图表7：辗制锻件 2.锻制法兰及其他自由锻件：1）法兰（Flange）又叫法兰盘或突缘，主要应用于管状部件的连接，应用范围较广，主要应用于金属压力容器、石化及管道、机械、建筑、船舶等多种行业。2）公司有较大比例锻制法兰出口德国、日本等国家和地区，主要由从事法兰管件产品批发、仓储、零售业务的当地采购商向公司直接采购。3）2022年，公司自生产锻制法兰和其他自由锻件7747.75吨，外购175.19吨，实现销售7443.45吨。 图表8：风电锻制法兰 图表9：自由锻件 3.风电轴承：1）轴承是一种被誉为“工业关节”的机械基础件，用于降低机械旋转体运行过程中的摩擦系数，保证机械旋转体的回转精度。2）风力发电机组的轴承套组主要包括：偏航轴承、变浆轴承以及主轴轴承，属于风力发电的核心零部件。3）技术层面，2022年风电轴承实现了从零到150套/月的产能爬坡。4）2022年，公司自生产风电轴承1219支（每3支风电轴承能组成1套风电机组用变桨轴承），实现销售量981支。 图表10：风电三排独立变桨轴承 图表11：风电轴承示意图 1.2国资背景彰显资金实力，资质全面进入多供应商目录 公司控股股东为济宁市国资委，股权可以追溯至山东省财政厅。在我国锻造行业中，国有大型综合性锻造企业拥有资金、设备和人才优势，且长期为国家生产重大装备配套锻件，经验非常丰富，在行业内处于主导地位。在行业竞争格局中，公司有着国资背景带来的资金支持，且经营风格灵活，适应市场能力强，在细分的辗制环形锻件和锻制法兰行业形成了自身独特的竞争优势，建立多家子公司，逐步打通了通风电零部件下游高附加值产品客户端。 图表12：恒润股份股权穿透图 图表13：恒润股份参股控股公司一览 扎实的股东背景给公司带来了良好的现金流和资本结构，支持公司进一步扩充产能，发展下游市场。1）近来年，公司资本结构逐渐改善，资本负债率从2014年的64.41%下降到了2022年的21.24%。2）2021年，公司完成非公开发行推动业务战略转型升级，规划新建募集资金投资项目“年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目”、“年产4,000套大型风电轴承生产线项目”、“年产10万吨齿轮深加工项目”。 图表14：恒润股份2014-2022资本结构 图表15：恒润股份2014-2022现金流情况 锻造行业对相应的资质认证要求较高，且客户会根据产品的质量需求，对供应商的人员资质、设备水平、生产条件、检验检测水平和质量控制流程等进行全面评估。截止至2022年底，公司已经取得国家质量监督检验检疫总局特种设备制造资格许可证（压力管道元件），还取得了莱茵技术（TUV）ISO9001:2008质量体系认证证书、莱茵技术（TUV）欧盟承压设备（PED97/23/EC和AD2000）指令中法兰制造许可证（PED和AD证书）、日本JIS证书、法国BV风电法兰工厂认证。公司同时拥有挪威（DNV）、美国（ABS）、法国（BV）、意大利（RINA）、中国（CCS）、日本（NK）、韩国（KR）和英国（LR）等船级社认证。在以上资质认证的加持下，公司已进入西门子歌美飒、通用电气、维斯塔斯等相关企业的供应商目录。 经过二十多年的发展，公司在企业经营管理、生产质量管理、采购销售管理方面积累了丰富的经验，拥有一支生产技术过硬、管理水平专业、研发能力突出、销售经验丰富的年轻化团队。未来，公司将从境内外两条线路着手，一方面建设欧洲销售平台，使欧洲市场销售体系更加扁平化，提高公司产品在欧洲市场的竞争力；另一方面在国内通过招聘和引进优秀销售人才，扩大现有销售团队。 图表16：恒润股份管理层一览 1.3多年积累研发制造优势，涉足算力打造全新增长极 作为辗制环形锻件和锻制法兰行业重要供应商，公司在国内同行业中具备较强装备工艺优势及研发优势。近年来，公司加大研发力度，产品由“静态”锻件向“动态”轴承深加工进行转换，开发风电轴承新产品线。公司全资子公司恒润环锻获批设立“江阴市博士（后）工作站”，助力技术创新。 图表17：恒润股份2018-2022研发投入 在雄厚资金实力的支持下，公司顺应数字经济浪潮，步入数字能源算力融合新赛道。公司于2023年8月5日发布公告称，与上海六尺科技集团有限公司（简称“六尺科技”）签署《合资经营合同》，共同出资设立上海润六尺科技有限公司（简称“上海润六尺”），并计划于上海、福州经开区、安徽芜湖、山东济宁等地合作建立算力中心，并打造长三角GPU算力中心集群。2023年8月31日，公司宣布收购六尺科技持有的芜湖六尺智算科技有限公司（简称“芜湖六尺”）。交易完成后，公司控股子公司上海润六尺将持有芜湖六尺100%股权，芜湖六尺成为上海润六尺的全资子公司。根据公司公告，上海六尺核心团队具有丰富的AI智算中心（GPU算力）建设、运营经验和算力市场资源。团队深耕GPU算力多年，与上游GPU供应厂商英伟达、新华三等有深度合作关系。 图表18：上海六尺一年又一期主要财务数据 2.AIGC叠加数字经济浪潮，智能算力已成重要发展基座 2.1“东数西算”稳步推进，算力渐成数字经济增长新引擎 近年来，数字经济已成国家级战略规划。1）数据要素作为数字经济最核心的资源之一，对于推动经济增长具有倍增效应。善用数据生产要素，解放和发展数字化生产力，有助于推动数字经济与实体经济深度融合，实现高质量发展。2）2022年1月12日，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》的通知。规划中披露，2020年，我国数字经济核心产业增加值占国内生