可转债打新系列：中贝转债，5G通信网络技术先进服务商

转债基本情况分析： 中贝转债发行规模5.17亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价32.8元，截至2023年10月16日转股价值100.61元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年10月16日6年期A+级中债企业债到期收益率8.75%的贴现率计算，债底为69.58元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为4.69%，对流通股本的摊薄压力为4.72%，存在较小的摊薄压力。 中签率分析： 截至2023年10月16日，公司前三大股东李六兵、梅漫、于力分别持有占总股本26.60%、4.95%、2.85%的股份，前十大股东合计持股比例为41.80%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在45%左右。剩余网上申购新债规模为2.84亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0027%-0.0030%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为通信工程及服务（申万三级），从估值角度来看，截至2023年10月16日收盘，公司PE(TTM)为81倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值111.00亿元，处于中等偏上水平。截至2023年10月16日，公司今年以来正股上涨225.11%，同期行业（申万一级）指数上涨33.84%，万得全A下跌2.69%，上市以来年化波动率为59.93%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为15.92%，存在一定股权质押风险。 中贝转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值。综合审慎考虑，我们给予中贝转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为131元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年1-6月，公司实现营业收入12.94亿元，同比上涨27.09%；营业成本10.76亿元，同比上涨28.44%；归母净利润为0.66亿元，同比上涨75.21%。 竞争优势分析： 企业定位：5G通信网络技术先进服务商。 1）丰富的项目经验和专业技术能力。形成了通信网络、信息与智能化、机电和计算机网络等多专业系统集成能力；2）面向全国及海外的业务布局和驻地服务能力。公司已在全国二十多个省（市、自治区）及海外一带一路沿线多个国家设置分支机构开展业务经营与服务并在当地配备专业技术团队驻点服务；3）齐全的专业资质。公司及其子公司持有包括通信工程施工总承包壹级资质与通信信息网络系统集成甲级资质等在内的多项专业资质；4）全生命周期项目管理体系。实行对项目预算管理、实施进度、竣工验收、决算审计与客户满意度进行结果控制和对项目质量、安全管理过程控制的项目闭环管理；5）研发与技术优势。 公司开展5G及光通信、智慧城市和物联网等新技术领域的研究和应用。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1中贝转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 中贝转债发行规模5.17亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价32.8元，截至2023年10月16日转股价值100.61元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年10月16日6年期A+级中债企业债到期收益率8.75%的贴现率计算，债底为69.58元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为4.69%，对流通股本的摊薄压力为4.72%，存在较小的摊薄压力。 表1：中贝转债发行要素表 1.2中签率分析 中贝转债发行规模5.17亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价32.8元，截至2023年10月16日转股价值100.61元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年10月16日6年期A+级中债企业债到期收益率8.75%的贴现率计算，债底为69.57元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为4.69%，对流通股本的摊薄压力为4.72%，存在较小的摊薄压力。 1.3申购价值分析 公司所处行业为通信工程及服务（申万三级），从估值角度来看，截至2023年10月16日收盘，公司PE(TTM)为81倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值111.00亿元，处于中等偏上水平。截至2023年10月16日，公司今年以来正股上涨225.11%，同期行业（申万一级）指数上涨33.84%，万得全A下跌2.69%，上市以来年化波动率为59.93%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为15.92%，存在一定股权质押风险。 中贝转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值。参考同行业内奥飞转债（规模为6.35亿元，评级为A+，转股溢价率为38.85%）和纵横转债（规模为2.70亿元，评级为A+，转股溢价率为57.20%），综合审慎考虑，我们给予中贝转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为131元左右，建议积极参与新债申购。 2中贝通信基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是国内5G网络通信技术的重要服务商，主要为客户提供5G新基建、智慧城市与5G行业应用服务，同时包含光电子器件的生产和销售。公司业务主要聚焦于5G新基建，是中国移动、中国电信与中国联通的重要服务商，同时为中国铁塔、南水北调、中能建、葛洲坝等大型企业与各级政府提供智慧城市及5G行业应用服务。2023年以来，公司加大了对新能源领域的开拓力度，目前业务涉及动力电池、储能及分布式光伏领域。 5G新基建为主，前瞻布局智慧城市与5G行业应用。5G新基建是公司的主要业务，营收占比长期维持在80%以上，业务内容主要为向客户提供包括5G移动通信网络、光传输千兆光网等新型数字基础设施在内的网络建设服务。同时围绕智能交通、智慧能源等领域参与智慧城市建设，提升5G行业应用技术水平、扩展行业应用。其子公司荆门锐择则围绕“光通讯器件、物联网光纤传感器以及超快光纤激光器”三个领域进行光电子器件产品的开发和销售。 内销为主，业务覆盖全国。公司主营业务收入85%以上来自中国境内，国内业务区域遍布全国二十多个省（市、自治区），在华南和华中地区具有较为明显的区位优势。国际业务方面，公司在一带一路沿线国家开展EPC总承包业务，并在中东、东南亚、非洲等地区设立了海外子公司，推广公司的专业技术、系统平台和全生命周期项目管理经验。 图1：公司主营业务分产品销售情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司所处行业为软件和信息技术服务业。上游行业主要为通信设备制造业、电子仪器制造业、通信辅材业等行业及劳务供应商，下游行业主要为电信业。 上游原料价格逐渐下降，所需设备元器件供应充足。上游行业发展成熟，市场化程度较高，供给充足，对信息通信技术服务行业的影响较小。随着技术的发展成熟以及核心部件的国产化率提高，相关原材料及部件价格呈逐年下降的趋势。 5G投资快速增长，驱动通信技术服务市场稳步发展。近年我国5G相关投资增长迅速，千兆光纤宽带网络覆盖和服务能力明显提升；工部统计数据显示，截至2023年6月末，我国5G基站293.7万个，占移动基站总数的26.01%，占比较上年末提升4.66pct。随着电信运营商不断加大资本开支及网络运营维护投入，通信技术服务市场需求持续增长。工信部和中国信息通信研究院预计中国信息服务市场规模将从2021年的12.5万亿元增长至2025年的22.8万亿元。 图3：我国5G基建加速推进（万个） 图4：我国互联网宽带接入端口情况（亿个） 通信网络建设存在显著区域差异，存量增量市场潜力巨大。我国通信网络建设规模由于经济发展不均衡而存在很大区域差异，中西部地区网络建设规模远小于东部沿海地区，相应的中西部地区移动互联网接入流量和增速也明显少于东部地区。2023年上半年，东、中、西部和东北地区移动互联网接入流量分别达到619.1亿GB、320.4亿GB、410.5亿GB和72.9亿GB。此种差异意味着通信技术更新和网络升级将主要集中在东部沿海地区，而中、西部区域新建网络将占据主导地位。 图5：2022年度我国各地区电信业务收入比重（%） 图6：我国各地区移动互联网接入流量情况（亿GB） “数字乡村”建设为通信技术服务打开新的增长空间。随着我国信息化进程的加速，通信技术服务行业服务范围进一步向农村推进，农村宽带用户增长加速。截至2022年底，全国农村宽带用户总数达1.76亿户，全年净增1,862万户，比上年增长11.8%，增速较城市宽带用户高2.5pct。《2023年数字乡村发展工作要点》明确到2023年底农村宽带接入用户数应超过1.9亿，5G网络基本实现乡镇级以上区域和有条件的行政村覆盖。乡村通信建设将成为新的增长点。 新兴业务增势突出，通信技术服务市场需求持续扩大。近年我国数据中心、云计算、大数据、物联网等新兴业务收入增势突出。根据工信部披露的《2023年上半年通信业经济运行情况》，三家基础电信企业积极发展IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、物联网等新兴业务，上半年共完成新兴业务收入1,880亿元，同比增长19.2%，在电信业务收入中占比21.6%，拉动电信业务收入增长3.7个百分点。这些变化是的行业对通信网络技术服务需求亦持续扩大。 图7：2020年以来我国农村宽带接入用户数量情况（万户） 图8：2020年以来新兴业务收入发展情况（亿元） 6G等前沿技术起步，产业化落地将为通信技术服务业打开新的增长空间。工信部于2019年成立了6G研究组以推动6G相关工作。目前6G的发展尚处于早期阶段，3GPP6G技术预研与国际标准化预计2025年后启动，2030年前后实现商用，这将使通信技术服务业进入崭新阶段，为行业提供新机遇。 2.2股权结构分析 截至2023年10月16日，李六兵先生持有公司89,459,200股股份，占比26.60%；梅漫女士持有公司16,663,200股股份，占比4.95%，二人合计持有本公司股份106,122,400股，占公司总股本的31.55%，李六兵、梅漫系公司控股股东、实际控制人。 图9：中贝通信股权结构关系图 2.3公司经营业绩 5G新基建业务优势持续扩大，公司营收增长。2023年1-6月，公司实现营收12.94亿元，同比上涨27.09%；营业成本10.76亿元，同比上涨28.44%。公司主要收入来源于5G新基建业务，整体销售规模呈上升趋势，智慧城市与5G行业应用、光电子器件产品销售的收入增长较快。 净利润大幅提升，毛利率小幅下滑。2023年1-6月，公司实现归母净利润为0.66亿元，同比上涨75.21%；实现销售毛利率16.84%，同比下降0.88pct；实现销售净利率4.88%，同比上升0.90pct。2019年起公司主营业务5G新基建毛利率受市场竞争与人力成本影响，毛利率略有下降。 图10：营业收入、营业成本及营收增长情况（亿元，%） 图11：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 期间费用率小幅上升。2023年1-6月，公司期间费用率为10.50%，同比下降0.21pct。期间费用以管理费用和研发费用为主，2023年1-6月管理费用率和研发费用率分别为4.37%、3.49%，分别同比下降0.31pct、0.04pct。 现金流回收有所下降。2023年1-6月，公司经营活动现金流量净额为-4.08亿元，较去年同期的-4.08亿元持平；收现比为0.93，较去年同期有所下降；付现比为1.23，较去年同期有所下降。 图12：费用率情况（%） 图13：现金流情况（亿元，%） 2.4同业比较与竞争优势 2023年1-6月，公司实现营收12.94亿元，同比上涨27.09%；毛利率16.84%，同比下降0.88pct。公司营收增长率高于行业可比公司平均水平，销售毛