可转债打新系列：百畅转债：沼气资源化利用领域核心服务商

可转债打新系列 百畅转债：沼气资源化利用领域核心服务商 2023年02月21日 转债基本情况分析： 百畅转债发行规模4.20亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价28.32 元，截至2023年2月20日转股价值102.05元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.48元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2023年2月20日6年期A+级中债企业债到期收益率9.16%的贴现率计算，债底为72.20元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本 分析师谭逸鸣 的摊薄压力为9.24%，对流通股本的摊薄压力为16.66%，对现有股本存在一定的摊薄压力。 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 中签率分析： 研究助理尚凌楠 截至2023年2月20日，公司前三大股东上海百川畅银实业有限公司、光控郑州国投新产业投资基金合伙企业(有限合伙)、郑州知了创业企业管理咨询有 执业证书：S0100122070033电话：18801385469邮箱：shanglingnan@mszq.com 限公司分别持有占总股本35.05%、4.61%、4.12%的股份，前十大股东合计持股比例为59.56%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计 相关研究 在60%左右。剩余网上申购新债规模为1.68亿元，因单户申购上限为100万 1.城投随笔系列：债务与市场角度看河南城投 元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0016%- -2023/02/20 0.0018%左右。 申购价值分析： 2.城投随笔系列：《求是》最新刊文指向什么？ -2023/02/20 3.城投、产业利差跟踪周报20230219：城投 公司所处行业为固废治理（申万三级），从估值角度来看，截至2023年2月 产业利差连续三周整体下行-2023/02/19 20日收盘，公司PE(TTM)为72倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值46.37亿元，处于较低水平。截至2023年2月20日，公司今年以来正股上涨28.05%，同期行业（申万一级）指数上涨7.70%，万得全A上涨8.11%，上市以来年化波动率为71.28%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为14.98%，存在一定股权质押风险。 4.信用一二级市场跟踪周报20230219：发行 及净融资规模增加，信用利差收窄-2023/02/195.交易所批文更新跟踪周报20230219：本周交易所无“注册生效”小公募-2023/02/19 百畅转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值。综合考虑，我们给予百 畅转债上市首日22%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2022年1-9月实现营业收入3.40亿元，较上年同期减少8.75%；营业成 本2.30亿元，较上年同期上升9.45%；归母净利润0.51亿元，同比下降46.59%；销售毛利率32.30%，同比下降11.26pct；销售净利率14.77%，同比下降11.05pct。 竞争优势分析： 企业定位：沼气资源化利用领域核心服务商。1）规模优势。公司对项目公 司实施统一管理，能够实现合理调配资源；2）成本优势。规模效应带来较强的成本控制能力；3）运营管理经验优势。公司建立了一系列项目尽职调查、潜在效益评估的方法与流程，项目开发和运营团队专业化程度高；4）技术研发优势。拥有多项以提升沼气收集效率和机组发电效率为核心的专利；5）品牌优势。公司运营的项目分布地域广泛，经济效益和环境效益明显，已在市场及各地城市环境卫生管理部门中建立了较高的品牌知名度和认同度。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产 收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1百畅转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2百川畅银基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析8 2.3公司经营业绩8 2.4同业比较与竞争优势10 3募投项目分析12 4风险提示14 插图目录15 表格目录15 1百畅转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 百畅转债发行规模4.20亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价28.32 元，截至2023年2月20日转股价值102.05元；发行期限为6年，各年票息的 算术平均值为1.48元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2023 年2月20日6年期A+级中债企业债到期收益率9.16%的贴现率计算，债底为 72.20元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.24%，对流通股本的摊薄压力为16.66%，对现有股本存在一定的摊薄压力。 债券代码123175.SZ债券简称百畅转债 表1：百畅转债发行要素表 转债简称百畅转债 公司代码300614.SZ 发行额A+/A+ 债项/主体评级百川畅银 期限（年）4.20亿元 利率0.30%、0.50%、1.00%、1.80%、2.50%、2.80% 转股起始日期2023-08-28 预计发行/起息日期2023-02-22 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价28.32元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2023-02-21 补偿条款到期赎回价格：112元 申购代码/配售代码370614/380614 网上申购及配售日期2023-02-22 主承销商中原证券 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2023年2月20日，公司前三大股东上海百川畅银实业有限公司、光控郑州国投新产业投资基金合伙企业(有限合伙)、郑州知了创业企业管理咨询有限公司分别持有占总股本35.05%、4.61%、4.12%的股份，前十大股东合计持股比例为59.56%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在60% 左右。剩余网上申购新债规模为1.68亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0016%-0.0018%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为固废治理（申万三级），从估值角度来看，截至2023年2月 20日收盘，公司PE(TTM)为72倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水 平，市值46.37亿元，处于较低水平。截至2023年2月20日，公司今年以来正股上涨28.05%，同期行业（申万一级）指数上涨7.70%，万得全A上涨8.11%，上市以来年化波动率为71.28%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为14.98%，存在一定股权质押风险。 百畅转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值。参考同行业内联泰转债（规模为1.93亿元，评级为AA+，转股溢价率为25.75%）和京源转债（规模为3.32亿元，评级为A，转股溢价率为25.98%），综合考虑，我们给予百畅转债上市首日22%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 2百川畅银基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司深耕环保行业，是国内第三方提供沼气资源化利用的主要服务商之一。公司与垃圾填场的主管部门（城市管理局、环境卫生管理处等）、生活垃圾处置单位、养殖场等运营单位合作，收集生活垃圾、养殖粪污等废弃物产生的沼气，并利用其发电，产品为电力。 公司主营业务收入主要由沼气发电收入。根据公司上网电价的构成，沼气发电收入可分为标杆电价收入和补贴电价收入。公司主营业务收入主要由沼气发电业务收入构成，其他收入主要为温县百川项目的锅炉供汽收入、移动储能供热收入。沼气发电业务收入方面，主要为标杆电价收入，2022H1占71.29%，补贴电价收入占28.34%。国家电网是公司的主要客户，2022H1在公司收入占78.34%。 营业收入构成占比（按客户分）（%）营业收入构成占比（按产品构成）（%） 国家电网南方电网榆林供电局光大环保能源其他 100% 80% 60% 40% 20% 2022H1 2021 2020 2019 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 标杆电价收入补贴电价收入其他收入 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 公司所属行业为环保行业，细分为沼气发电行业。 我国环保产业经过多年的发展，已经发展成为包括环境服务、资源循环利用、环境基础设施建设、环保产品等领域的产业体系。 环保产业快速发展，产业领域不断拓展。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中，明确提出壮大节能环保、清洁能源、生态环境等产业。2021年以来，《国务院关于印发“十四五”节能减排综合工作方案的通知》、《“十四五”现代能源体系规划》、《“十四五”可再生能源发展规划》发布，为环保产业发展明确了任务和要求。随着国家环境保护力度不断加大和环保产业政策的日趋完善，环保产业快速发展，产业领域不断拓展。 全国城镇环境基础设施建设投资额增势较好。原环境保护部等部门印发《关于积极发挥环境保护作用促进供给侧结构性改革的指导意见》等行业政策文件，积极 规范环境污染治理市场，引导和培育环保市场主体发展。一系列环保行业鼓励政策的有效实施，刺激和带动了环保产业发展。2005年以来，全国城镇环境基础设施建设投资额保持较快的增长速度，到了2021年，全国城镇环境基础设施建设投资额达到6578.28亿元，年均复合增长率达到10.72%。 城镇环境基础设施建设投资额（亿元） 城镇环境基础建设投资额同比增速（右） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 -20% 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 注：2008年开始，城镇环境基础设施建设投资中增加了县城基础设施建设投资 沼气发电通过将生活垃圾、养殖粪污、厨余垃圾、农业秸秆等固体废弃物所释放的沼气收集进行发电，有效防治大气污染、温室效应、土壤污染及安全隐患，并完成了垃圾、固体废弃物的减量化、无害化，是大气污染治理、固体废物治理的重要组成部分。 伴生生活垃圾处置、养殖等产业，经济效益良好。生活垃圾填埋处置、禽畜养殖等产业的经营场所中，垃圾、粪污堆积产生的可燃气体，造成大气污染、温室效应以及安全隐患，沼气发电项目在解决环境、安全问题的同时，完成对沼气的资源化利用，有较好的社会、经济效益。 行业集中度逐步提高。近年来，沼气发电技术逐渐成熟，国家对沼气资源利用的鼓励政策逐渐明朗，运营模式逐渐清晰，市场竞争者逐渐以民营企业为主，竞争已扩展到中小城市、县域的垃圾填埋场，并逐步拓展厨余垃圾、养殖粪污等领域的沼气利用。随着竞争加剧，行业内中大型企业通过并购扩大规模的趋势较明显，行业集中度正在逐渐提高。 根据《2021中国生物质发电产业发展报告》，截至2020年底，全国沼气发电并网项目270个，并网装机容量89万千瓦，近五年复合增长率26.28%，年上网电量33.2亿千瓦时，近五年复合增长率42.29%。上游产业的集中化、规模化，带动沼气发电行业持续发展。 公司所属行业上游为生活垃圾卫生填埋、厨余垃圾、养殖粪污等垃圾处理行业，下游为电网企业。 上游产业集中化规模化趋势，带动沼气发电行业持续发展。在上游行业中，随着厨余垃圾清运能力提升、禽畜规模化养殖推广，以厌氧发酵技术为主的沼气资源利用也逐步向前述产业拓展。同时，随着国家大力推广垃圾焚烧处置产业，焚烧厂