荣昌、康方强强联合，开发ADC双抗联合疗法

事件 2023年9月27日，公司宣布将与康方药业，推进康方生物独立自主研发的全球首款PD-1/CTLA-4双特异性抗体卡度尼利单抗注射液（商品名：开坦尼®）与公司自主开发的中国首款国产抗体偶联药物维迪西妥单抗（商品名：爱地希®）的联合疗法的开发，并启动一项针对胃癌（含胃食管结合部腺癌）的II期临床研究。 点评 维迪西妥单抗临床表现获认可，海外BD加速推广进程。（1）维迪 西妥单抗（HER2ADC）是公司自主研发的首个获批上市的国产ADC新药，在治疗胃癌、尿路上皮癌、乳腺癌等多个瘤种的临床试验中表现优异，目前已有胃癌、尿路上皮癌两大适应症获批上市，且被纳入新版国家医保药品目录。（2）2021年8月，与西雅图基因就 人民币(元)成交金额(百万元) 维迪西妥单抗达成全球（亚太地区仅含新加坡、日本）海外授权交易合作协议，获得高达26亿美元的首付款和里程碑付款、外加最高超过百分之十五的梯度销售提成，未来放量可期。 卡度尼利单抗安全性、有效性优，上市首12个月销量达11.5亿 元。（1）卡度尼利单抗是康方生物独立研发的全球首创PD-1/CTLA- 公司基本情况（人民币） 4双特异性肿瘤免疫治疗药物，在宫颈癌、肺癌、肝癌、胃癌、肾癌、食管鳞癌等多种恶性肿瘤上显示出优异的疗效和安全性。临床数据表明，卡度尼利与PD-1单抗联合CTLA-4单抗的联合疗法相比，毒性显著降低，具有明显的安全性和疗效优势。（2）产品于2022年6月获得国家药监局的批准，用于既往接受含铂化疗治疗失败的复发或转移性宫颈癌患者的治疗，并且已被中国临床肿瘤学会收录指南推荐，产品上市首12个月销售额高达11.5亿元。 联合疗法助力实现抗肿瘤治疗的协同增效，在研产品管线丰富。 （1）维迪西妥单抗和卡度尼利的联合用药可能实现抗肿瘤治疗的协同增效，有望为肿瘤患者带来新一代高效安全的抗肿瘤治疗组合方案。（2）公司目前正在开发20余款候选生物药产品，7个产品的20多种适应症正在进行临床试验或已进入商业化阶段，两款新药均已进入国家医保药品目录，销售放量明显。 盈利预测、估值与评级 我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25年实现营收 100.00 91.00 82.00 73.00 64.00 55.00 220927 46.00 221124 230121 230320 230517 230714 成交金额荣昌生物沪深300 600 500 400 300 200 100 230910 0 12.2/19.6/26.2亿元，同比增长58%/61%/34%。维持“买入”评级。 风险提示 确证性临床以及研发进展不达预期、竞争加剧及医保放量不达预期等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3 1,426 772 1,220 1,964 2,621 货币资金 2,809 1,835 2,187 1,540 1,538 1,461 增长率 46753% -46% 58.0% 61% 33.5% 应收款项 4 15 299 268 305 363 主营业务成本 -2 -69 -272 -427 -687 -917 存货 66 280 523 550 565 578 %销售收入 75.8% 4.8% 35.2% 35.0% 35.0% 35.0% 其他流动资产 98 170 203 224 354 469 毛利 1 1,358 500 793 1,277 1,704 流动资产 2,977 2,300 3,212 2,582 2,762 2,871 %销售收入 24.2% 95.2% 64.8% 65.0% 65.0% 65.0% %总资产 72.3% 55.3% 53.3% 47.0% 48.4% 49.3% 营业税金及附加 -4 -4 -6 -10 -16 -21 长期投资 13 12 81 81 81 81 %销售收入 116% 0% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 803 1,578 2,402 2,453 2,485 2,496 销售费用 -24 -263 -441 -610 -687 -786 %总资产 19.5% 37.9% 39.9% 44.7% 43.6% 42.9% %销售收入 794% 18% 57.1% 50.0% 35.0% 30.0% 无形资产 45 55 62 72 81 90 管理费用 -213 -216 -266 -305 -324 -341 非流动资产 1,140 1,859 2,809 2,907 2,939 2,952 %销售收入 6990% 15% 34.5% 25.0% 16.5% 13.0% %总资产 27.7% 44.7% 46.7% 53.0% 51.6% 50.7% 研发费用 -466 -711 -982 -1,000 -1,021 -1,049 资产总计 4,118 4,159 6,021 5,488 5,701 5,823 %销售收入 15301% 50% 127% 82% 52.0% 40.0% 短期借款 151 52 60 405 1,146 1,448 息税前利润（EBIT） -706 164 -1,195 -1,132 -772 -493 应付款项 216 439 662 756 871 1,082 %销售收入 n.a 11.5% n.a n.a n.a n.a 其他流动负债 58 121 155 195 205 247 财务费用 -61 12 68 21 -20 -53 流动负债 425 612 877 1,356 2,223 2,778 %销售收入 2010% -1% -8.8% -1.7% 1.0% 2.0% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 -11 0 0 0 其他长期负债 98 101 164 140 149 134 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 523 713 1,041 1,496 2,372 2,912 投资收益 0 0 24 0 0 0 普通股股东权益 3,595 3,446 4,980 3,993 3,329 2,912 %税前利润 0.0% 0.0% -2.4% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 490 490 544 544 544 544 营业利润 -704 303 -995 -981 -661 -414 未分配利润 -620 -343 -1,342 -2,326 -2,989 -3,407 营业利润率 n.a 21.2% n.a n.a n.a n.a 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 6 -27 -4 -3 -3 -3 负债股东权益合计 4,118 4,159 6,021 5,488 5,701 5,823 税前利润利润率 -698 n.a 27619.4% -999 n.a -984 n.a -664 n.a -417 n.a 比率分析 所得税 0 0 0 0 0 0 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 n.a 0.0% n.a n.a n.a n.a 每股指标 净利润 -698 276 -999 -984 -664 -417 每股收益 n.a 0.564 -1.835 -1.807 -1.219 -0.767 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 n.a 7.036 9.151 7.336 6.117 5.350 归属于母公司的净利润 -698 276 -999 -984 -664 -417 每股经营现金净流 n.a 0.532 -2.418 -1.258 -0.892 -0.119 净利率 n.a 19.4% n.a n.a n.a n.a 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 n.a 8.02% n.a n.a n.a n.a 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 -16.95% 6.64% -16.59% -17.92% -11.64% -7.17% 净利润 -698 276 -999 -984 -664 -417 投入资本收益率 -19% 4.69% -23.71% -25.74% -17.25% -11.30% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 78 121 198 160 180 200 主营业务收入增长率 -36.90% 46753% -46% 58.01% 61% 33.46% 非经营收益 60 16 -4 21 55 87 EBIT增长率 68.15% -123% -829% -5% -31.82% -36.16% 营运资金变动 -115 -153 -511 118 -56 66 净利润增长率 62.18% 140% -462% 2% 32.52% 37.09% 经营活动现金净流 -675 261 -1,316 -685 -485 -65 总资产增长率 497% 1% 44.77% -8.85% 3.88% 2.14% 资本开支 -481 -617 -753 -260 -216 -216 资产管理能力 投资 0 0 -71 0 0 0 应收账款周转天数 n.a n.a 48.3 55.0 35.0 29.0 其他 0 -39 -27 0 0 0 存货周转天数 7,709.5 919.0 538.7 470.0 300.0 230.0 投资活动现金净流 -481 -656 -851 -260 -216 -216 应付账款周转天数 4,025.4 159.9 97.5 100.0 100.0 100.0 股权募资 4,508 0 2,612 -4 0 0 固定资产周转天数 55,605.4 247.5 655.8 430.4 273.1 206.2 债权募资 -498 -108 0 349 772 302 偿债能力 其他 -105 -519 -192 -18 -52 -84 净负债/股东权益 -73.93% -51.74% -42.71% -28.45% -11.78% -0.43% 筹资活动现金净流 3,904 -627 2,420 327 720 218 EBIT利息保障倍数 -11.5 -13.3 17.6 54.8 -39.2 -9.4 现金净流量 2,717 -1,033 257 -618 19 -62 资产负债率 13% 17.14% 17.29% 27.25% 41.60% 50.00% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-06-15 买入 39.80 49.85～49.85 2 2022-08-31 买入 52.16 N/A 3 2022-10-18 买入 59.60 N/A 4 2022-10-28 买入 78.00 N/A 5 2023-03-01 买入 75.55 N/A 6 2023-03-31 买入 64.03 N/A 7 2023-08-23 买入 58.05 N/A 8 2023-08-23 买入 58.05 N/A